乘風破浪的地產

王昱

隨著國內新冠疫情逐步受控，各地復工、復產、復學有序推進，房地產市場也在持續復蘇，房地產投資增速跟隨銷售、開復工、拿地修復則有所改善，房企銷售業績和土地市場逐漸呈現出明顯的回暖跡象。

“現在已然腐朽者，將來可能重放異彩;現在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽”。在價值投資者的“圣經”——《證券分析》一書中，格雷厄姆將詩人賀拉斯的警句作為全書的開篇語，隱含了他對價值投資的理解。

如今，這一幕又在A股市場的地產板塊上演。

2020年下半年首個交易日，申萬房地產指數收于4094.86點，大漲5.09%。而整個2020年上半年，申萬地產指數絕對漲幅為-9.2%，跑輸滬深300指數10.9個百分點，在28個行業中排名倒數第6。此前銷售的快速恢復以及土地市場反映出來的高預期也和資本市場的冷淡形成了鮮明的對比。

市場風格轉換之下，疊加房地產行業基本面正逐步改善，政策面延續穩重偏好的狀態，以及板塊估值正處歷史底部，房地產板塊迎來了久違的價值重估。

民生證券表示，新冠肺炎疫情以來，大部分基本面好轉的行業，估值出現了快速的提升;然而，地產銷售增速雖然從4月起即出現顯著的好轉拐點，4月銷售增速大幅提升，5-6月皆出現兩位數正向增長;但由于前期市場偏好的特點，前期地產股估值不增反降（不少優質地產股4月份達到歷史最低估值）;當市場風格切換至低估值時，具備基本面好轉，盈利成長能力更為優質的地產股，成為資金最值得配置的板塊之一。

在旺盛的需求下，房地產6月基本面表現整體超預期。高基數背景下，6月百強房企銷售金額同比增長13.8%，推盤放量去化率不下降，市場整體吸納能力超預期;同時，6月百城房價再創新高，市場從一季度的以價換量過渡到二季度的量價齊升;另外，土地市場方面，6月300城土地出讓金突破6000億元，成為歷史上第三高的月份。中指研究院的數據顯示，上半年全國300城住宅用地成交樓面價5154元/平米，同比上漲16.5%，平均溢價率16.5%。

民生證券認為，土地溢價率的上行并非過熱，下半年起，伴隨出讓土地的結構變化，溢價率會自然下行，土地市場并不會持續過熱;領先全國房價變動9個月的指標——居民增量儲蓄保障倍數看，全國地產需求并未過熱，不會導致政策再顯著收緊。

截至7月6日，7月以來地產板塊累計上漲17.4%，漲幅在28個行業中排名第三，僅次于非銀金融（+24.6%）與休閑服務（+22.7%），亦跑贏滬深300（+12.2%）。

而平安證券認為，當前地產板塊PE（TTM）僅為10.6倍，估值處于近5年的36%分位、2008年以來的15%分位;PB為1.39倍，處近5年的32%分位、2008年以來的13%分位。從相對估值來看，地產板塊當前PE在28個行業中僅高于銀行，PB在28個行業中排名24，房地產與滬深300整體PE比為0.74倍，仍處于2012年以來較低水平。

民生證券也表示，以藍籌地產股作為參考樣本看，在2014年四季度至2015年年初的增量資金推動行情中，典型地產股上漲幅度約為200%;在2017年四季度至2018年年初的地產股估值提升行情中，上漲幅度約為100%;在2019年一季度、2019年四季度的估值修復行情中，上漲幅度約為40%-60%;參考歷史的上漲行情，當前行情的后續上漲空間依然充足。

基本面回暖

新冠疫情影響下，2020年第一季度房地產銷售及投資數據出現下滑。疫情使得房企一季度短期銷售及回款承壓，影響拿地、開復工意愿，行業投資增速首次負增長。

進入二季度，隨著國內新冠疫情逐步受控，各地復工、復產、復學有序推進，房地產市場也在持續復蘇，房地產投資增速跟隨銷售、開復工、拿地修復則有所改善，房企銷售業績和土地市場逐漸呈現出明顯的回暖跡象。

據克而瑞研究中心數據顯示，6月，TOP100房企單月實現全口徑銷售金額14517.2億元，環比增長33%。單月業績同比逐月回升，自4月轉正后進一步提升至13.8%。2020年4月-6月，TOP100房企全口徑業績規模高于2019年同期，整體銷售恢復情況好于預期。

克而瑞研究中心表示，雖然疫情對上半年房企的銷售、交付、結算等各方面的經營節奏都造成了較大影響，但自3月份以來市場熱度回升，規模房企抓住市場窗口期，供貨節奏及營銷去化力度加碼。二季度，百強房企整體銷售恢復情況好于預期，TOP100房企二季度全口徑業績規模高于2019年同期。

中國指數研究院7月2日發布的報告稱，2020年上半年，房企逐步修復因疫情影響的業績，行業三強碧桂園、萬科、恒大上半年合計銷售超過萬億元，銷售額破千億元房企13家，較2019年同期增加1家;其中13家千億房企組成的“超級陣營”銷售額增長率均值為2.20%，其中金茂以超30%的增速帶動超級陣營業績增速回正。

此外，百億元房企107家，較2019年同期減少14家。TOP100房企權益銷售額共計3.7萬億元，市場份額為57.5%，上升4.5個百分點。單月來看，6月TOP100房企銷售額同比上升29.3%，環比上升45.6%，銷售業績保持穩步增長。

與此同時，房價也開始上行。中國指數研究院報告顯示，6月，全國100個城市新建住宅平均價格為15461元/平方米，環比上漲0.53%，漲幅較上月擴大0.22個百分點。二手房房價方面，全國100個城市二手住宅平均價格為15301元/平方米，環比上漲0.30%，漲幅較上月收窄0.18個百分點。

房企拿地方面，克而瑞研究中心的數據顯示，一季度，50強房企單月投資金額平均僅1320億元，第二季度月均投資金額達到3225億元，較一季度大幅上漲144%。從拿地銷售比來看，百強房企拿地銷售比從一季度的0.28回升至二季度的0.37，也可見投資信心在逐漸修復。

其中，6月房企拿地規模處上半年高位。中國指數研究院的數據顯示，50家代表房企中30家企業6月拿地金額較1-5月均值有所增加，8家房企單月拿地額超過100億元，其中2家房企6月單月拿地額占前6個月總額之比超過50%，7家房企在40%以上。

2020年1-6月，在中國指數研究院統計的50家代表房企中，有27家房企上半年月均拿地金額超過2019年月度均值，更有3家房企前6個月月均拿地金額較2019年增加一倍以上。從拿地銷售比來看，2020年1-6月，50家代表房企拿地銷售比為38.3%，高于2019年32.7%的水平。

中國指數研究院認為，疫情影響下，房企銷售額同比下降，在融資邊際改善和政府部門推地力度加大的背景下，房企拿地仍保持一定積極性，因此拿地銷售比較上年有所提升。

光大證券表示，2020年土地市場明顯升溫，主要原因包括：一是房企拿地向預期較為明確的大都市圈聚集，區域內競爭度提升;二是宏觀流動性環境寬松，房企債券融資放量，融資成本降低，龍頭房企資金優勢進一步凸顯;三是隨著線下售樓恢復，到訪量、成交數據持續回升，后續銷售預期提振;四是2020年以來，政府土地出讓政策相對積極，供應地塊“質和量”均出現提升;五是行業排行榜壓力猶存，部分第二梯隊房企存在較強規模擴張和補貨需求。

對于三季度，華創證券預計，房地產市場銷售表現有望保持熱度，主要源于：一是過去歷年是推盤淡季，但2020年疫情影響導致三季度將反季節成為推盤旺季;二是2020年房企為保全年銷售目標，目前上半年銷售目標完成率僅略超40%，三季度推盤力度普遍較強，有望推動三季度銷售同比高增。

同時，華創證券針對10家主流房企進行推盤和去化率的分析預測。謹慎情景下，假設三季度新盤去化率較上半年下降5pct、老盤去化率較上半年下降10pct，對應10家主流房企2020年三季度銷售金額同比增長17%;中性偏樂觀情景下，假設三季度新盤去化率較上半年持平、老盤去化率較上半年下降5pct，對應10家主流房企2020年三季度銷售金額同比增長32%。

華創證券認為，考慮到2020年三季度推盤將反季節性走高、市場去化率穩定略降、房企銷售計劃完成約束等因素，預計主流房企三季度銷售金額同比增長有望超20%。

全年而言，從疫情情況和房地產月度數據來看，華創證券預計2020年銷售面積同比下滑4.2%，新開工面積同比下滑2.3%，施工面積同比增長5.1%，竣工面積同比增長0.6%，土地購置費同比增長3.6%，投資額同比增長4.6%。因而，后續房地產市場仍將處于健康穩定發展狀態，并且仍是中國經濟穩定的壓艙石。

政策面平穩

2019年12月，國務院副總理韓正強調“堅持房住不炒，保持定力，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。堅持因城施策，落實城市政府主體責任”;2020年4月，中共中央政治局會議提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展”;2020年5月，兩會政府工作報告中表示“深入推進新型城鎮化。發揮中心城市和城市群的綜合帶動作用。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展”。

政策重心在于供給側的紓困和托底，而非需求側的拉動和刺激。

光大證券表示，總體來看，2020年上半年，在新冠疫情全球蔓延的巨大沖擊下，宏觀經濟形勢更加嚴峻復雜，政策逆周期調節力度加大，但政策重心在于供給側的紓困和托底（主要包括三方面：一是加強金融資金支持以保證市場流動性平穩，二是在財稅方面對受疫情影響嚴重的企業提供優惠，三是將疫情影響而無法履約行為納入合同免責同時順延），而非需求側的拉動和刺激;房地產行業的政策面維持“約束中求平衡”的主基調。

從地方層面看，新冠肺炎疫情以來，多數省市地區出臺了針對房地產市場的抗擊疫情專項扶持政策，主要包括：加大人才引進力度、加快經營性用地出讓、延期繳納土地款、合理延長開竣工期限、放寬預售審批、下調資金監管要求、增加信貸額度、延長還款期限、相關稅費減免、降低首付比例、發放購房補貼、調整公積金貸款額度等。各地政府充分根據本區域房地產市場受疫情影響的程度，“因城施策”推出相關扶持措施。

整體來看，在“房住不炒是底線”總基調下，“因城施策”出發點是“防風險”而非“強刺激”，供給端緩解企業現金流壓力是主要發力點，部分城市在需求側的刺激政策出現了“一日游”（發布后被撤回或修改）。

華泰證券也表示，從地方政策角度，2020年的調控方向趨于緩和。一季度在疫情的影響下，房地產區域性放松政策頻次升至79次，環比提升103%，達2019年以來峰值。土地端率先出現扶持政策，主要內容涉及出讓金繳納、開竣工政策、用地政策、租金減免以及信貸政策等方面;隨后武漢、長春等地放寬預售條件，二季度以來的放松政策更多的體現為人才、落戶政策以及限售邊際放松等，放松路徑從供給端延伸至需求端。

但值得注意的是，房地產收緊政策的頻次也在二季度有所增加，例如南京6月再度出現了“限售價競地價”的地塊，說明在“一城一策”的政策指引下，各城市的政策生態依然會有所分化，調控的精細度以及及時性進一步提升。

華創證券表示，一方面，在疫情期間，從中央政府房地產調控的堅定態度來看，也考慮到目前行業仍處于低庫存階段，預計后續政策仍將堅持“房住不炒”的基調，全國性需求端政策進一步寬松的可能性不大;另一方面，而從地方政府的“因城施策、一城一策”的政策執行來看，地方政府根據自身情況的不同，有限度的需求端支持政策是被允許的。不過，更值得注意的是，戶籍制度放松可能是更值得期待的、更長期的需求端支持政策。

華泰證券認為，人口是決定房地產長期走勢的關鍵因子。未來以城市群為單位的人口集聚效應將進一步提升，人均產出逐步均衡，這一過程中將產生房地產行業的結構性機遇。而戶籍改革則是推動這一進程的關鍵因素。近年來，中國戶籍制度改革調整總體呈現出落戶渠道放開、篩選門檻降低、管理權限下放等特點，戶籍制度改革的方向預期沿著優化人才落戶篩選條件，建立戶隨人走的靈活機制，均等化公共福利，加速城鄉要素流轉等方向深入推進。

2020年4月9日，中共中央、國務院發布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，提出“推動超大、特大城市調整完善積分落戶政策，探索推動在長三角、珠三角等城市群率先實現戶籍準入年限同城化累計互認。放開放寬除個別超大城市外的城市落戶限制，試行以經常居住地登記戶口制度”。此次文件的內容整體還是延續了中國新型城鎮化的重點任務內容，其中值得關注的是“戶籍準入年限同城化累計互認”、“經常居住地登記戶口制度”，這兩個內容是推動落戶的重要措施。

此外，在供給端，供地增加、土地改革、預售放寬等政策也在積極推出。

如，3月12日，國務院發布《關于授權和委托用地審批權的決定》。在嚴格保護耕地、節約集約用地的前提下，進一步深化“放管服”改革，改革土地管理制度，賦予省級人民政府更大用地自主權;4月9日，國家發改委發布《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》提出，改革建設用地計劃管理方式，全面推開農村集體經營性建設用地直接入市;4月9日發布的《中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》。意見提出，建立健全城鄉統一的建設用地市場。此外，疫情期間，地方政策方面，承德、嘉興、上海、南昌、浙江等多個省市密集推出了房地產前端支持政策，包括緩繳或分期繳納土地出讓金、土地保證金比例降至20%、土地款繳納50%可預辦理不動產登記、引導信貸合理適度增長、預售資金監管放松、商品房預售條件放寬等。

華創證券認為，一方面，疫情期間，全國穩經濟需要房地產行業穩投資，從而穩定房地產產業鏈，更積極的加庫存是目前的重點任務;另一方面，目前行業仍處于低庫存階段，行業本身也有加庫存的需求，并且通過結構性加庫存解決結構性的供需不匹配問題，也可以防止如重點一二線城市房價波動。因而，預計后續供給端的行業政策仍將積極推出，包括：土地供應增加、土地制度改革、合理預售條件放寬、合理限價政策放寬、合理信貸支持等等。

疫情影響下，政府逆周期調控力度進一步加碼，預計后續宏觀政策仍將處于偏寬松趨勢。

華創證券總結稱，疫情影響下，目前三大政策信號力度加強，并處于前三輪小周期的風險位置，政府逆周期調控力度進一步加碼，預計后續宏觀政策仍將處于偏寬松趨勢，而房地產及產業鏈占中國GDP比重較大，穩經濟重要性也進一步提升。

需求端來看，上半年需求端政策繼續堅持房住不炒基調，延續因城施策思路，預計后續全國性需求端政策進一步寬松可能性不大，但地方有限度的需求端支持政策或被允許，此外，戶籍制度放松才是更值得關注的需求端支持政策;供給端來看，上半年供給端政策積極推出，考慮到疫情+低庫存的雙重背景，預計積極加庫存仍是后續的重點任務，預計后續供給端的行業政策仍將積極推出。

對于市場關心的房產稅，銀河證券認為，房產稅立法尚在起草階段，倉促出臺的可能性很低。

從2014年“做好房地產稅立法相關工作”開始，房地產稅連續三年缺席政府工作報告，2018年、2019年政府工作報告重提房地產稅，并表述為“穩妥推進房地產稅立法”、“穩步推進房地產稅立法”，2020年房地產稅再次缺席。從立法流程來看房產稅還處于草案的起草階段，后續還需公開征求意見、提交國務院常務會議審批、提交全國人大常委會審議、專家評審、全國人大表決、正式發布等多個環節，至少需要三年以上，倉促出臺的可能性很小。

銀河證券表示，房地產業是中國經濟中具有先導性和基礎性的重要產業，同時也是一個資金密集型和勞動密集型的產業，具有產業鏈長、關聯產業多、行業帶動效應明顯、與居民生活水平密切相關等特點。房地產行業無論是從宏觀層面、中觀層面還是從微觀層面看，都對中國國民經濟、關聯產業發展、居民福利等方面具有重要影響。

房地產業自“招拍掛”制度推出后迎來快速發展的黃金十五年，現今已成為了在中國經濟中地位舉足輕重的一部分，從GDP、財政、投資多個方面影響著中國。在中國經濟開始走向新時代的大背景下，“房住不炒”的指導思想更是決定了未來房地產市場的發展方向，這一系列的改變影響著房地產開發商們的戰略決策與業務模式。

自2004年經營性用地全面實行“招拍掛”制度以來，中國房地產市場經歷了快速發展的黃金十五年。作為中國經濟的重要增長點，房地產不僅對GDP增長產生了巨大的推動作用，更改善了人民生活，促進了城市化進程，推動了上下游產業的共同發展。在中國發展的新時代，房地產行業已經邁上新的平臺，正跨越新的起跑線，無疑將呈現出新的趨勢和特點。近一年多來，房地產政策趨嚴不松動，投機需求逐步離場，市場預期正在轉變，銷售額增幅會逐漸降低，但也將保持10萬億元以上的規模，這是個巨大的成熟市場。

資金面寬松

7月1日起，央行下調了再貸款、再貼現利率。其中，支農再貸款、支小再貸款利率下調0.25個百分點，調整后，3個月、6個月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率分別為1.95%、2.15%和2.25%。再貼現利率下調0.25個百分點至2%。此外，央行還下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點，調整后，金融穩定再貸款利率為1.75%，金融穩定再貸款（延期期間）利率為3.77%。

雖然上述政策主要是“支農”、“支小”，但是，從資金面來看，這些放松的政策也改善了金融基本面，也帶動了地產行業基本面的改善。

事實上，為應對經濟下行壓力，央行自2018年四季度起貨幣政策開始由此前偏緊轉向寬松，2020年上半年多次出臺降準等貨幣政策，用于對沖疫情造成的負面影響及支持實體經濟發展。2020年初至5月，央行3次降準釋放資金1.75萬億元，滿足金融體系在特殊時點的流動性需求，降低社會融資成本，支持疫情防控和企業復工復產。

截至5月末，中國M2同比增長11.1%（2019年末為8.7%），社融規模存量同比增長12.5%（2019年末為10.69%），金融機構各項貸款余額同比增長13.2%（2019年末為12.3%）。6月貸款市場報價利率（LPR）報價顯示，1年期LPR報3.85%，5年期以上LPR報4.65%，均與上月持平。

綜合看，年內LPR報價仍有調降空間。一是國務院常務會議明確提出，進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發放優惠利率貸款等一系列政策，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元。這意味著金融機構將把支持實體經濟放在更為突出的位置，繼續壓降LPR報價加點點差，推動貸款實際利率下降，擴大信貸支持的覆蓋面。二是MLF等政策利率也有下降空間。年內央行逆回購及MLF利率均有望多次下降，進一步帶動LPR報價下行。專家預計，MLF還有較大下調空間，后續降準也將較快落地。

6月18日，央行行長易綱在陸家嘴論壇上表示，下半年貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模的增量將超過30萬億元。

光大證券宏觀團隊預測，2020年全年信貸增速在12.5%-13.0%，全年社融增速在12.0%-12.8%，下半年政策利率或仍有10-15BP下調空間。

對于房地產行業而言，5月10日央行發布的2020年一季度貨幣政策執行報告中稱，“下一階段將繼續保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性。”

得益于宏觀流動性寬松，房地產行業資金環境較2019年下半年邊際改善，供需兩側資金供給相對均衡合理，行業整體發展較為平穩。數據顯示，2020年1-5月，行業到位資金同比降幅收窄至-6.1%，其中國內貸款、自籌資金、個人按揭貸款已基本恢復至2019年同期水平，銷售回款邊際層面開始兌現。光大證券認為，后續隨著銷售持續恢復，定金和預收款增速回升，行業到位資金同比降幅將進一步收窄。

光大證券預計，2020年全年新增房地產貸款約6.7萬億元（其中個人住房按揭貸款新增約5萬億元，開發貸新增約1.4萬億元），占新增信貸的比例與2019年基本持平，約33.5%;至2020年末房地產貸款余額約51.1萬億元，同比增長約15%（2019年約14.8%）。

房貸利率方面，融360簡普科技大數據研究院對全國41個重點城市674家銀行分支機構房貸利率的監測數據顯示，2020年6月（數據監測期為2020年5月20日至2020年6月18日），全國首套房貸款平均利率則為5.28%，環比下降4BP;二套房貸款平均利率為5.60%，環比下降3BP。結合上期報告數據來看，繼4月20日5年期LPR報價下調10個BP后，全國房貸利率整體下降了15個BP左右。

從2020年上半年看，全國房貸平均利率明顯呈現穩中趨降的態勢。光大證券預計，按揭利率仍將繼續隨實際貸款利率穩步回落。

對房企而言，2020年以來在監管執行層面邊際改善和流動性寬松加持下，房地產融資環境也出現了明顯優化。2020年1-5月，房企境內債和境外債凈融資規模約2769億元，尤其是一季度凈融資額達到2172億元，僅次于2015-2016年寬松時期。

根據銀河證券的統計，房地產行業總資產規模于2020年一季度達121516.83億元，同比增速13.02%;相較于2019年末102972.18億元的資產總額，環比上漲2.22%。隨著銷售增速放緩以及在“房住不炒”的政策調控下，房地產開發商的擴張意愿下降，總資產增速自2018年起開始逐步回落。截至2020年一季度，行業資產負債率為79.16%，與2019年末持平，行業杠桿率維持穩定水平;行業的貨幣資金達12329.49億元，與2018、2019年末值基本持平，變化不到1%。

從現金流量表來看，2020年第一季度，房地產行業現金流凈額為-494.40億元，表現為現金凈流出，流出額比2019年同期增加131.81%，主要由于疫情影響下經營活動現金流支出大幅增加所致。分類來看，經營活動現金流凈流出1750.94億元，較2019年同期凈流出額增加81.59%，主要由于在疫情的影響下售樓處關閉，銷售基本停滯導致回款大幅減少;投資活動凈流出406.46億元，較2019年同期凈流出額僅減少2.93%，顯示出疫情對房企投資規模的影響有限，主要得益于流動性寬松和土地低溢價率，房企仍有拿地動力;籌資活動凈流入1663.01億元，較2019年同期大幅增加42.17%，國內逐漸寬松的融資環境顯著緩解了房企面臨的資金壓力。

估值重修復

2020年尤其是疫情以來，房地產板塊幾乎要淡出投資者的視線，幾近被遺忘。這一方面或來源于市場風格的極端化;另一方面來源于投資者對基本面或者政策的不確定性擔憂，雖然板塊非常便宜，性價比很高，但在板塊最差的時候甚至被部分投資者打上了“估值陷阱”的烙印。

根據平安證券的統計，截至6月28日，地產板塊PE（TTM）9.01倍，估值處于近五年9%分位、2008年以來4%分位。

平安證券表示，從歷史看，地產板塊出現絕對/超額收益，主要有幾種情況：

一是行業下行壓力大，政策改善預期強烈。典型如2008、2014年。2014年全國商品房銷售自2月開始持續負增長，70大中城市新建商品住宅價格5月環比出現下跌，地產投資增速亦大幅下滑。在此背景下，市場對于地產調控放松預期強烈，事實上政策亦在持續改善。6月呼和浩特開始全面放開限購，隨后大量城市跟進，中央亦出臺“930”、降準降息等政策，帶動地產估值大幅提升。2014年6月底至2015年5月底，地產板塊PE（TTM）從11.2倍提升至28.4倍，板塊累計絕對收益158%、超額收益35%（相對滬深300指數）。

二是年末估值切換、配合政策邊際改善或基本面復蘇超預期。如2017年末至2018年初、2018年末至2019年初。2017年末住建部會議明確“滿足首套剛需、支持改善需求”，全國商品房銷售面積11月、12月分別增長5.3%、6.1%，增速較10月（-6.0%）大幅提升。政策與基本面均出現改善，疊加年末估值切換，帶動地產板塊上漲。2017年底至2018年1月底，地產板塊PE（TTM）從15.6倍提升至17.7倍，板塊累計絕對收益13.6%、超額收益7.5%。

三是大盤大幅下跌帶來風險偏好下降，地產股低估值、高股息率、低持倉性價比凸顯。如2018年10月上證綜指出現顯著下跌，最高跌幅11.9%，此后呈現震蕩走勢;地產板塊則表現搶眼，2018年10月18日-2018年11月19日板塊指數累計上漲26%，超過上證綜指同期9%的漲幅。

招商證券也表示，房地產板塊相對全部A股估值的比值（相對估值）自2016年年初以來趨勢下降，2018年中至今始終處于底部，截至2020年7月初，已降至0.53倍，大幅跌破過往周期形成的規律底部（規律外推底部應該在0.7-0.8倍全部A股PE），這已經是對當前基本面和政策充分悲觀的反應，換句話說，任何一個觸發劑都或可修復板塊估值，從相對估值視角，板塊或具備30%-40%左右的修復空間。這種觸發最近或得益于市場風格切換往低估值板塊。而板塊的修復于7月1 日開始且呈現“乘風破浪”之勢，足可見極端市場風格往“低估值策略”切換是早已下定決心的，摩拳擦掌準備好的動作。

招商證券認為，當前行業基本面已出現復蘇，6月百強銷售數據超市場預期，5月統計局的投資、新開工等數據均有明顯回暖，預計基本面的改善或仍將持續一段時間;結合歷史復盤，本次復蘇不如2014-2016年，但它也依然是復蘇。

這種復蘇本來大家是期待隨著基本面更差導致流動性改善和行業政策放松來觸發，但目前已隨著疫情沖擊而出現，參考2012年，本次銷售的持續性在1-2個季度之間，招商證券把它定義為寬松環境下的弱復蘇。

中期來看，由于流動性改善提前和超預期，后續（或四季度開始）基本面分化會加大，70城以外的三四線城市供應2020年下半年到2021年或放量，其供需環境或逆轉;而一二線城市和重點三四線城市由于改善型需求一直被壓制，未來若政策改善其仍有需求釋放空間。

長期來看，發達國家房地產業增加值占GDP比重仍持續增加（下降的是建筑業增加值），所謂房地產行業長期“估值陷阱”并不存在，未來中國房地產開發業務具備商業模式的優勢會持續走強，同時物業等存量行業或存在較大的增長空間。

招商證券表示，低估值策略終會發酵。房地產行業的核心邏輯已由供給側變為需求側主導，短期流動性改善下房價壓力或推后行業政策改善，但不管政策改善來的快或慢，基本面復蘇下，市場風格切換加快低估值策略發酵，房地產板塊政策悲觀已充分反映到估值，或持續受益。

經過一輪猛烈的上漲后，銀河證券仍認為，房地產板塊估值目前處于歷史底部區域，修復空間較大。

截至7月6日，房地產行業TTM市盈率（歷史整體法）為10.1倍，高于1年移動均值8.8倍，低于3年移動均值11.3倍，近期地產板塊估值持續修復，但處于歷史底部區域，較2019年4月仍有15%的修復空間，未來修復空間可期;房地產行業PB（整體法，最新）為1.5倍，高于1年移動均值1.4倍，低于3年移動均值1.6倍，近期市凈率也逐步修復，但仍處于10年以來的底部區域，未來修復空間較大。

與其他行業相比，截至2020年7月6日，PE最低的是銀行行業（6.7倍），房地產行業的10.1倍排名倒數第四位;從PB來看，最低的也是銀行業，僅0.8倍PB，而1.5倍的房地產行業則排倒數第六，從行業縱比的角度來看房地產的市凈率也是偏低的。

平安證券的統計顯示，從絕對估值來看，當前地產板塊PE（TTM）10.58倍，估值處近5年36%分位、2008年以來15%分位;PB為1.39倍，處近5年32%分位、2008年以來13%分位，仍處于較低水平。

從相對估值來看，地產板塊當前PE在28個申萬行業中僅高于銀行，PB在28個行業中排名24，亦低于滬深300估值水平（PE與PB分別為14.33倍、1.61倍）。從房地產與滬深300整體PE比來看，目前為0.74倍，仍處于2012年以來較低水平。從主流房企情況看，按照Wind一致預期，招保萬金等6家主流房企PE（2020年一致預期）均值為6.3倍，仍處2011年以來較低水平;PB均值為1.5倍，2011年以來僅略高于2018、2019年。同時優質房企股息率仍具有一定吸引力，統計的9家主流房企平均股息率為3.9%。

銀河證券表示，7月，以來受行業基本面強勢回暖和市場風格向低估值轉換的推動，地產板塊漲勢強勁。當前板塊估值雖持續修復，但仍處于歷史低位，未來修復空間仍較大。下半年隨著市場供應量加大、流動性寬松疊加基數較低，基本面改善有望持續，將繼續推動板塊估值修復。

華西證券認為，地產板塊仍處在上漲的第一階段，即消滅低估值。第二階段，即龍頭的補漲，龍頭房企在第一階段由于估值相對溢價漲幅較小，而一旦當低估值二線品種經歷上漲估值接近龍頭后，龍頭有望經歷一波補漲。第三階段，即整體估值中樞的提升疊加業績成長，近期政策面并未發生大的松動，地產板塊的上漲更多來自于低估值對資金的吸引，然而，一方面在政策未松動的前提下地產基本面仍保持了相當的韌性，有助于掃除對于行業下滑的悲觀預期;另一方面地產公司中報、年報預計仍將有較好的業績成長，板塊之后有望經歷整體估值中樞的提升疊加業績成長，上漲空間仍大。

民生證券以藍籌地產股作為參考樣本（萬科、保利、金地）研究發現，在2014年四季度-2015年年初的增量資金推動行情中，典型地產股上漲幅度約為200%;在2017年四季度-2018年年初的地產股估值提升行情中，上漲幅度約為100%;在2019年一季度、2019年四季度的估值修復行情中，上漲幅度約為40%-60%;參考歷史的上漲行情，當前行情的后續上漲空間依然充足。

民生證券認為，目前土地溢價率的上行并非過熱，下半年起，伴隨出讓土地的結構變化，溢價率會自然下行，土地市場并不會持續過熱;同時，從領先全國房價變動9個月的指標——居民增量儲蓄保障倍數看，全國地產需求并未過熱，不會導致政策再顯著收緊。

因此，民生證券認為，當前風格切換遇上悲觀見底，對比歷史行情看，優質地產股估值提升空間依然充足。