經濟恢復之中謹防利率擠壓

魏楓凌

中國經濟2020年上半年數據即將在7月份陸續公布，市場對數據的預期呈現出對V型復蘇的逐步確認，股票和債券資產在5-7月份表現逆轉，股強債弱，并且股市的上漲暫時從高估值中小盤股切換到了低估值大盤股。全球流動性整體充裕，中國經濟和防疫的表現又好于全球其他經濟體，成為全球投資者選擇人民幣資產的理由。

站在7月初的時點上，投資者在看好中國經濟在疫情之中快速修復的同時，也需要注意到一些經濟運行的新特征，其中既包括一些將在2020年下半年至2021年影響市場的中期因素，也包括一些已經出現但市場還沒有充分反應的短期因素。

在中期，疫情依然主導宏觀經濟運行和政策。新冠病毒疫情并沒有得到根本的解決，反而在海外出現了二次爆發，導致全球企業生產經營、全球貿易和人員旅行受到中長期的不利影響。中國政府接受了國內疫情持續點狀發生和防控常態化的預期，并將全年經濟目標進行了下調和軟化。基于國內外疫情的發展，經濟數據即使短期V型恢復，全年能夠達到的水平也將低于疫情發生之前。從疫情對經濟的沖擊體現為一次性還是永久性來看，至少以資本市場通常關心的未來一到兩年時間的維度衡量，暫時還看不到疫情沖擊會消失的可能性。而且，中小企業尤其是服務業對就業貢獻更大，但他們在疫情之中受到的負面影響比起大型企業要更為嚴重。

從短期金融市場的股債走勢看，部分現象可用經濟基本面快速修復解釋，但也有一部分現象和經濟基本面修復程度不符，或許只能用資金搬家重新配置資產來解釋。在疫情初期，利率下降和中小盤股票上漲同時發生，是資金外溢至股票市場的表現;而在近期，中小盤股票開始調整，同時利率上升，但是大盤股上漲，呈現出大類資產配置存量轉移的特征，也就是資金從債券市場和銀行理財搬家至股票市場。股市上漲的政策效果體現出兩面性，如果能鼓勵投融資以及帶動消費，進而起到穩就業的效果，則是有利于經濟的，但是如果對利率形成向上的擠壓或是造成貧富差距擴大，進而抑制投資和消費，投資者則需要謹慎看待，以防干預措施出臺。

用電與發電的增長

發電量和用電量代表了經濟的活躍程度。在2020年1-5月，發電量和用電量累計同比增速分別為-3.1%和-2.9%，其中工業用電量累計同比增速為-3.9%。而在2019年同期，發電量和用電量累計同比增速分別為3.3%和4.9%，工業用電量同比增速為2.5%。

即使是規模以上工業增加值的同比增速在5月回升至4.4%，僅比2019年同期低0.6個百分點，但是2020年5月工業企業出口交貨值同比增速也僅有-1.4%，比2019年同期低2.1個百分點。再結合2020年發電量和用電量的指標和2019年同期存在較大差距，或許存在兩個可能因素：一是規模以下的工業企業用電量和服務業用電量明顯減少拉低了整體的用電量，二是中小型出口導向型企業用電量大幅減少，拉低了出口交貨值增速。

另據國家電網公司公布的信息顯示，全國發電量繼5月增速明顯回升后，6月以更快速度增長。在6月上旬，全國全口徑發電量同比增長約9.1%。這一情況不太可能是由于入夏高溫導致的，因為一是往年并沒有出現6月比5月的發電量和用電量增速突然大幅提升的情況，二是2020年6月也沒有報出異常的高溫。這一因素也不太可能是由于經濟重啟后企業生產經營加速導致的，因為6月以來因為國內疫情的點狀復發，經濟活動反而受到了負面影響。

如果經濟重啟是順暢的，那么發電量高增的現象是經濟進一步向好的前兆，但這需要進一步通過其他數據印證。

投資活動的實際恢復

固定資產投資是經濟波動的主要來源。2020年二季度以來，固定資產投資受到刺激政策影響可能會回升，中信證券發布研報指出，市場預計基建投資單月同比增速仍有望持續在兩位數水平。

6月南方降雨范圍廣、極端性強，多地降雨量破歷史紀錄，其中安徽、江西、江蘇、廣西、貴州的部分地區降雨持續天數，較歷史同期偏多3-5天，這也對基建的施工環境形成了制約。但中信證券也表示，整體來看，由于固定資產投資目前更多從財務支出角度統計，施工環境對其影響較少，基建投資單月同比增速仍有望持續在兩位數水平。

不過，在基建投資有望推動6月固定資產投資讀數走高的同時，二者之間還存在這樣一種關系：疫情和降雨雖然不構成對投資數據的影響，但是其對實際施工進度的影響還是實實在在發生的，因此存在錢花出去但還沒有形成實物量需求的可能性。因而，處在上游的投資原本是要帶動下游需求的，但是因為實際施工進度受到拖累，所以中下游的需求并沒有得到相應的提振，本應在當期產生的總需求擴張被延后了，自然會影響到短期內的微觀基本面。

外需循環減弱

二季度進出口數據較市場預期偏強，但由于海外疫情二次爆發，外需可能會在下半年走弱。投資者需關注未來的趨勢。

表：2020年7月“遠見杯”宏觀經濟預測調查匯總結果

資料來源：《證券市場周刊》

在二三月份中國國內疫情最嚴峻的時候，外需尚存而國內供應暫緩，隨后海外發達經濟體從二季度開始受到隔離停工的實質影響，因而到了二季度國內供給恢復但外需放緩。這樣的時間差一方面意味著，部分外需在二季度被延遲給付，體現為國外疫情惡化但外貿數據尚可;另一方面意味著，對中國外需的沖擊在下半年才能更明顯地體現出來。

再從美國財政政策的實施情況看，美國聯邦政府在3月宣布給每名美國納稅人發放總額2000美元的生活補助。這一舉措在二季度逐步落實，對美國的消費形成了支撐，從而間接提振了中國出口。但到了下半年，為了給住戶部門紓困的財政補助未必再有，即使有力度大概率也會減弱，因此下半年美國消費情況不容樂觀。

此前也有觀點認為，由于海外企業依然處在嚴重的疫情之中生產受阻，而中國復工加快，中國出口企業可以趁機搶占海外市場。理論上這一分析是有道理的，但是還需要看到，出口根本上是由外需決定的，如果國外的需求下降，那么出口部門復工加快也不能帶動出口額的增長，更何況目前貿易保護主義橫行，各國在疫情之下都寄望于拉動國內經濟，不可對中國企業趁機搶占國外市場有太高的期待。

國務院副總理劉鶴在2020年陸家嘴論壇上通過書面致辭表示，“我們仍面臨經濟下行的較大壓力，但形勢正逐步向好的方向轉變，一個以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成”。由此來看，外需推動的國際循環在未來中國經濟當中的比重可能會進一步下降，中國經濟增長動能價格更多依靠內需。

貨幣政策邊際收緊

人民銀行表示，貨幣政策要求前瞻性，適當走在曲線前面。在現實當中，人民銀行說到做到。

我們可以清晰地看見貨幣政策在3月份邊際上收緊之后，從短期利率向長期利率傳導的路徑：3月末公開市場7天期逆回購利率降至2.2%見底，貨幣市場利率4月上旬見底，4月15日和20日MLF、LPR相繼見底，4月下旬債券收益率回升并且國債期貨見頂。在6月，人民銀行雖然下調了14天期逆回購利率，但是從公開市場邊際資金成本的角度看，其價格2.35%還是高于7天期逆回購利率，顯示對利率曲線短端底部的逐步確認。

這背后是對經濟形勢和金融市場情況的全盤把握和準確預判。一方面，中國經濟確實在二季度恢復，另一方面，防控金融杠桿過快增長，保持金融穩定，也是現在貨幣政策的任務之一，或者說是可以起到配合宏觀審慎政策的作用。因此，在二季度經濟較一季度恢復、同時債券收益率下降過快的時候，貨幣政策適度輕微收緊，可以起到敲打市場注意杠桿率的作用。

通過前述時間線可以看出，貨幣政策在債券市場傳導的過程是高效且流暢的，但是在股票市場對這一政策變化的反應時快時慢。其中的原因是復雜的，或許是因為此前大盤藍籌股的估值被壓抑得太久，導致短期內有強烈的補漲需求，可能是因為經濟回升的頂部暫時難以確認，因而可以繼續交易復蘇邏輯，也可能是因為目前新入市資金較多，強化了市場運行的趨勢。但終究而言，在2020年經濟弱于2019年的背景下，股市短期回升有基本面基礎，但如果持續地依靠流動性寬松的預期快速上漲，則基礎不夠穩固。

金融市場的融資功能

從全年的宏觀調控政策目標來看，即使經濟增長不設具體目標，新增就業目標較上年下調，但“六穩、六保”的挑戰依然存在，這就還需要貨幣政策在未來一段時間內繼續保持相對寬松的環境。因此，等債券市場上金融機構的杠桿率水平調整到位后，貨幣政策可以再行放松。

實際上，國務院常務會議也提出了要引導債券收益率下行，可見債券市場此時承擔了很重要的宏觀職能。如果利率能階段性地下行并且持續地保持在較低的區間，那么政府和企業融資成本就可以降低，并且對貸款利率也會有影響，進而帶動投資和消費。再進一步推演，當消費和投資能順利回升，這將是股市從寬松邏輯向基本面邏輯轉換的利好兌現。所以，發揮債券市場的融資功能是決策部門對利率下行后期待的政策效果。相應地，股票估值提升的政策目標也應當是更好地發揮股權市場的融資功能。畢竟，只有企業融到資，才能投資擴產提升競爭力，才能給員工發放工資帶動消費，有了可持續經營才能給國家貢獻稅收和增加就業。

分析到這里可以看出，無論是股票還是債券市場，融資功能的發揮都是需要有寬松流動性的。如果貨幣政策能夠適度地打開總閘門，保持寬松力度不收緊，那么股票和債券市場可以做到同漲，二者相安無事。但是如果貨幣政策邊際上收緊，甚至是總量上收緊，那么股票和債券將會爭奪存量資金，這時候就要看市場是更愿意相信經濟持續復蘇的邏輯還是經濟將很快重新回落的邏輯。近年來，M2增速、社會融資增速相對于名義GDP增速的差值成為了官方監測宏觀超額流動性的重要指標，因而也被金融市場重視。如果6月即將公布的M2、社會融資的增速保持穩定，但是名義GDP明顯回升，那么這一差值雖然還很大，但卻是較一季度在收窄的，也就標志著流動性的邊際收緊。如果下半年M2和社會融資增速還有回落，那么無疑對金融市場估值水平的壓力會更大。

結合目前國內金融市場的走勢看，中國經濟雖然頗具韌性，但是V型復蘇的持續性存疑，更何況目前債券市場利率水平還在上漲，很顯然是不利于未來的經濟復蘇的。如果股票市場的上漲缺少業績基礎，主要是以增量資金推動的流動性溢價，那么勢必會從諸如一般存款、銀行理財、債券基金、柜臺債券等渠道分流資金，進而造成債券收益率上升，影響債券市場融資功能的發揮。比較債券和股票市場的融資功能對宏觀經濟的意義，因為債券市場的體量要遠遠大于股票市場，所以二者發揮融資功能的目標，前者更重在拉動經濟總量，后者更在于改善經濟結構和降低金融扭曲，定向支持部分行業和企業。雖然黨中央對資本市場的重視程度前所未有，但是從短期目標來看，債券市場的融資功能對實現短期經濟目標更加重要。如果債券收益率持續上漲，而人民銀行的貨幣政策又沒有明顯放松，那么不僅金融監管部門有可能出手控制存款搬家流入股市的節奏，而且股市依靠無風險利率下降提升估值的上漲邏輯也會受到更強烈的挑戰。

對通脹的擔憂

雖然食品價格企穩回升，而且疫情降低全球分工生產的效率，但至少在短期，通脹尚未形成實質性的威脅，對貨幣政策的約束是有限的。

但中銀證券首席經濟學家徐高認為，新冠疫情在2020年上半年給中國帶來了明顯的通縮壓力，但是壓力即將被通脹壓力取代。

徐高在報告中指出，制造業采購經理人指數（PMI）中的“購進價格”分項指數是PPI的領先指標。6月“購進價格”指數已經從4月的低點強勁回升至56.8%，創出了2018年11月以來的最高讀數。“購進價格”指數如此明顯的升勢預示著PPI即將觸底回升，表明通脹壓力正在抬頭。

徐高進一步解釋稱，隨著復工的推進，生產活動恢復得比需求更快，從而一度形成了供過于求背景下的通縮壓力，令“購進價格”指數在3月和 4月明顯下降。而在“購進價格”指數明顯回升的5月和6月，生產活動顯然沒有再度衰弱，“購進價格”指數的上升只能為需求擴張所解釋。

徐高還指出，2020年前5個月，中國新增社會融資規模17.4萬億元，比2019年同期增量多出了5.4萬億元——這一增幅已創出了新的歷史紀錄，自然會帶動實體經濟需求的擴張，從而最終拉升通脹和房價。隨著通脹和房價壓力的抬頭，2020年下半年，貨幣政策應該會迎來第二個拐點——從當前的“常態式寬松”轉向“有節制的寬松”。央行會把更多的注意力放在社融高增長可能帶來的副作用上，對社融增長施加更強約束。越過這第二個拐點之后，國內利率水平將面臨更強上行壓力。