宏觀交易筆記：你有時光機嗎？

相紀宏

很多情況下，價格是一個結果而不是原因。不研究資產價格形成機制，只是在一些資產價格數據表面跳躍，很可能陷入數據挖掘甚至神秘主義的誤區而不自知。例如，近期的一個熱門話題，如果疫情逐漸消退，或者特效疫苗研制成功，那么各類資產價格，尤其是跟宏觀密切相關的債券、外匯和商品價格會如何變化？應該回歸疫情之前的位置嗎？

研究這個問題，我們仍然希望遵循我們習慣的宏觀金融視角。在這個視角里，資金和信貸在金融體系之間流動，資金流動量而不是價格才是最主要的決定因素。應該把價格理解為資金流動的結果，即使在某些情況下價格成為了資金流動的催化劑，也需要有市場結構、政策和參與者行為的共同作用。跳過市場結構、簡單比較不同歷史情景下的資產價格，毫無可取的邏輯。所以我們認為，不應該把宏觀情景的變化，簡單直接地映射到相應資產價格的變化上。即便出現了特效疫苗、疫情風險已經完全可以排除、經濟潛力完全恢復到疫情之前的水平，我們也需要意識到，衡量利率、匯率等資產價格是否合理的標準，應是能否支持金融體系以比較健康、可持續的速度擴張。在國內市場，這個標準可以更加明確一些，亦即是否能滿足信貸增長規模和社會融資規模并完成既定增長目標。事實上這也是政策部門的目標。觀察央行的表述，我們發現央行對于信貸規模的增長和結構的變化一直是最關心的，對利率、匯率的絕對水平的關注，反而表述不多。無獨有偶，將貨幣金融體系結構過分簡化的所謂政策利率的泰勒規則，即使在完全市場化調控的歐美貨幣政策體系，也一直面臨較大的爭議。

所以，談及6月份流動性退潮和債市調整時，我們并不認同當下比較流行的觀點，亦即從疫情前的情景中劃出幾個關鍵點位并比較債市和宏觀流動性的狀態。在我們的分析情景里，即便疫情完全退去，政策層面仍需要維持較長時間的寬松和引導。首先，經濟下行期進行的宏觀調控刺激往往需要較長的時間退出。尤其是貨幣和流動性方面的刺激措施，一般來說，在社會需求的回升已經形成明顯的結構性通脹壓力之后才有退出的基礎。即便如此，我們也見過通脹回升之后貨幣政策收緊，但是很快又發現需求回升缺乏持續性而不得不二次寬松的例子，例如2001年的日本央行和2008年的歐洲央行。這往往會對政策部門尤其是中央銀行的信譽形成嚴重的損害。當前，我們還沒有看到企業大規模增加CAPEX、增加雇傭或者累積庫存等典型的周期性行為，那么我們就不認為存在貨幣政策轉向的必要性，即使是相對前期轉向。更何況，當前金融體系尤其是銀行體系仍然面臨擴張動力不足的問題，例如中小型銀行仍然面臨補充資本的壓力。

那么，如何理解5月份以來的債市下跌和流動性收緊？應該來說，既有市場的因素又有政策導向的因素，但是都不應該認為是宏觀環境恢復到疫情之前了。市場方面，在債市陷入流動性狂歡的時刻，幾乎所有信息都被解讀為政策部門大力促進流動性寬松，例如超額準備金利率的下調本來是央行降低運營成本的舉措，卻被解讀為新型寬松政策。投機心理的堆積促使參與者們無視估值和基本面，這顯然是不可持續的。近期，投機心理已經消退了很多。例如，新的調控措施如再貸款利率調整等被市場以極其平淡的心理解讀。政策方面，近期央行對金融風險的關注度較高，這多少有點出乎我們的意料。但是結合《貨幣政策執行報告》和2018年以來的一貫思維，應該認識到遏制金融杠桿、控制金融風險和打通對實體經濟融資，是一個硬幣的兩面。對于更加重視金融服務實體的中國央行、而不是一味強調金融體系市場化運作規則的歐美央行而言，盡早關注流動性措施的副作用，本來應該是我們可以提早預料到的。

但這樣可能也意味著金融系統能享受到的超額流動性有限，尤其是對習慣了固定收益或者信貸類商業模式的金融機構。這對我們最習慣的宏觀金融研究模式也是一個挑戰，因為由流動性促成的宏觀金融策略，尤其是二級市場策略，往往構建在超額流動性在某些行業或者某些商業模式的堆積與釋放上。直觀上，如果社融繼續因為政策刺激而保持比較高的增長，但是金融系統堆積的超額流動性有限，那么大類資產切換和市場主題切換，都可能更加頻繁。

政策層面市場目前最為糾結的是政策的持續性。中美兩大經濟體的政策其實從2019年四季度或者更早已經開始有所調整，疫情導致政策徹底逆轉。中美兩國政策的特點有很大的不同，美國的貨幣政策和財政政策的著力點都在需求端，而中國的政策傳統的著力點在投資端，本次雖然有不少聲音希望中國能夠在需求端做更多，但是從實際的經濟運行體系看，中國經濟支持政策最為有效率的依然是在投資端。從國內情況看，隨著疫情控制手段的調整，投資端的反彈比較明顯，不論是從高頻的工業品的生產庫存價格情況、發電量等，還是從固定資產投資的數據看，投資的恢復比較明顯，特別是進入5、6月份以來。此外，比較意外的是海外政策對于需求端的支持也導致我們的外需情況比預想的要好很多。如果我們客觀地看目前的經濟政策、經濟增長、價格等情況，某種意義上處于一個Goldilocks（剛剛好）狀態：友好的政策環境，持續改善的增長數據、溫和的價格表現，當然目前的絕對增長水平處于一個低水平位置上。從這個角度靜態看，資本市場依然處于一個非常好的狀態之中，至少沒有明顯的系統風險的政策和經濟基礎。

這種經濟狀態是二季度市場趨勢形成的一個基礎。一個趨勢的形成在一個大的運動的基礎上裹挾各類物質同向涌動從而進一步加強趨勢的運動方向。趨勢的運動本身一方面會逐步耗散趨勢的動能，同時也會逐步出現一些反方向的阻滯和干擾因子，從而結束乃至逆轉趨勢。本輪趨勢的最大基礎是流動性，最為確定的方向是增長的確定性。疫情導致的經濟變化和傳統經濟及金融危機完全不同，傳統的經濟和金融危機導致的是整個經濟體系統性的萎縮，從而傷及的幾乎是所有經濟單元，而疫情導致的經濟關閉則帶有強烈的結構性，流動性和結構性的經濟結果的結合形成了最大的趨勢。雖然我們現階段并不認為這個趨勢已經到高潮或者即將結束，但是從風險角度我們需要考慮的是什么可能會成為趨勢結束的標志。

毫無疑問，本輪趨勢最為重要的基礎之一是政策的支持和流動性的充盈。那么什么條件下流動性充盈的條件會得到改變呢？從美國來看，其政策的主要目標是就業和增長，主要約束是通脹，而這兩個邊界自從金融危機以來很少能夠給政策退出提供一個充足的條件，僅有的一點窗口是2018-2019年減稅之后形成一個短暫的退出希望。從中國來看，我們政策的主要目標也是增長和就業，但是多了一個結構的調整，約束的主要條件是杠桿，通脹更多時候是個階段性的條件，這是由中國的經濟和治理體系決定的。如果我們考察中國的杠桿情況，一個是中國杠桿從基礎上和其他主流經濟體并不具有完全可比性，中國政府擁有的資源能力是其他經濟體政府不可比擬的，那么如果用傳統的負債和經濟總量的橫向比較就有點刻舟求劍的意思了，中國杠桿最主要的負面后果是經濟資源分配的失衡。因此，我們對于杠桿調整的目標更多的切入點應該在調整資源失衡上，而不是簡單地壓低杠桿率，自從2016年以來，中國去杠桿取得了總量層面的一些成果，但是結構性問題變得更為突出。從窄義的金融體系杠桿來看，隨著影子銀行的治理，金融體系的復雜杠桿鏈條得到極大的梳理，故而，我們認為近期貨幣政策的一些調整更多是預防式修正而非轉向。對于結構調整的目標，從增長角度看，貨幣政策從總量層面能夠起到的作用比較有限，往往也會有很多副作用，那么隨著2019年以來新的稅收體系的建立，我們認為財政政策將會更加活躍。

從經濟增長角度看，一些傳統的長期因素開始削弱或者消退，人口結構、科技進步、全球化等，短期看疫情導致的經濟運行成本的上升也將持續比較長時間。但是一些積極的因素，比如過去多年科技進步帶來的變革繼續發揮作用，比如互聯網的滲透在疫情的影響下得以加速，大規模的網絡效應從而降低成本是互聯網的魅力之一，雖然中美之間的波折不斷，但是如果我們看兩國的經濟和民眾的溝通和多年以前已經是個本質的變化，中國領導的“一帶一路”下更多欠發達經濟體的進一步融入也會帶來非常多的積極基礎，例如東盟現在成為中國第一大貿易伙伴。

中國的長期增長會在一個低水平平衡，并且經濟結構將會進一步從投資驅動向需求帶動轉換。在這個大的宏觀環境下，利率中樞是下移的，我們當下對于債券并不悲觀，雖然也不認為空間很大。