A股下半年有望延續近期出色表現

林偉萍

7月份以來A股開始“反攻”，領漲全球市場。本周景順投資亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭在和《紅周刊》對話時表示，強勁的經濟復蘇、估值合理、散戶入市積極性高漲、疫情二次大規模爆發概率較低是催生此次中國資產集體走牛的重要推手。下半年中國資產尤其是A股市場有望延續近期強勢行情。投資機會上，離岸股票更關注互聯網的投資機會，A股的必需消費品和醫療健康也值得重點關注。此外，就疫情對全球市場和經濟的影響，其分析稱，“疫情仍令經濟充滿不確定性，而且沒有人真正知道全球復蘇前景如何”。

短期A股或受情緒推動下半年有望延續近期出色表現

《紅周刊》：先聊聊火熱的中國市場吧。截至7月8日收盤，滬指、深指及恒指以14.03%、11.79%和6.97%的累計漲幅領漲全球。如何看中國股市近期的強勁反彈？

趙耀庭：疫情的有效控制讓中國是第一個重新開放的重要經濟體，這讓中國二季度經濟數據有望出現上行驚喜，例如，最新出爐的5月份工業利潤增長為6.0%，6月份PMI繼續漲至50.9，財新服務業PMI達58.4，創10年來新高。這些趨勢都表明企業有望在2020年實現正面盈利。其次，A股市場也受到當前貨幣寬松環境的有力支持。

短期我對受情緒推動的A股持審慎態度，不會在此時追逐。但A股在今年余下時間會延續近期的出色表現。

《紅周刊》：愿聞其詳。

趙耀庭：原因聚焦在四點。

首先，強勁的經濟復蘇。中國很可能成為全球為數不多“V”形復蘇的且在年內實現GDP正增長的經濟體。一系證據表明中國正在以2019年年底的水平全速或接近全速運轉。

其次，疫情二次爆發風險降低。6月份，全國每日感染病例維持在20人以下，且北京疫情的有效管控凸顯出國家成功控制疫情的能力。從理論上講，政府可有放寬商業限制的條件。

再次，估值吸引力。目前在岸股市場（A股）市盈率較標普500指數折讓40%，是自2014年4月以來最大的估值差距。實際上，整體A股估值相較歷史仍不便宜，目前整體市盈率約為13倍，而5年期平均市盈率為12.1倍。但如果我們根據疫情做出調整，以過去24個月的平均盈利數據來看，估值就更加合理，目前為11.9倍，5年期平均為11倍。

第四，散戶情緒的提振。相較于2015年A股市場上漲期間，保證金融資占自由流通市值的10%左右，目前該數字僅在4%左右。這個空間的提升是推動散戶入市的重要力量。

《紅周刊》：從景順基金5月31日披露的最新數據來看，在多數與亞洲或者新興市場有關的基金配置中，中國資產都是名副其實的“第一大重倉”。那么中概股、H股和A股挖掘機會的側重點有何不同呢？

趙耀庭：中國離岸股市的機會在于增長潛力，例如互聯網公司。疫情讓電子行業發展趨勢加快，線上產品和服務需求激增，網上零售滲透率從2019年Q1的23%上升至2020年Q1的28.2%。多家互聯網公司一季度業績超預期。

而隨著越來越多的ADR回歸，港股為投資者提供了多元化和高增長投資機會。受益于許多支撐中國經濟再平衡的結構性增長動力，這些行業的盈利增長遠遠高于金融行業。長期而言，監管部門可能會考慮將“二次上市”的公司納入港股通，這也將助推相關公司估值重估。

而對于A股的機會，我們更關注必需消費品和醫療保健行業。

《紅周刊》：對于A股市場5G的投資機會呢？

趙耀庭：貿易摩擦使得分割全球科技行業的風險越來越大。如中國出臺了一項1.4萬億美元的計劃，旨在減少對國外技術的依賴;而華盛頓針對中國科技公司實施新的制裁，以限制中國企業獲取美國技術。但美國在半導體制造領域仍居主導地位，截至2018年，所占全球市場份額達52%。

客觀看，制裁措施給中國科技公司帶來不確定性，也給中國推行新一輪數字化基建投資和在全國范圍內部署5G網絡帶來阻礙。但受益于新一輪5G資本開支和產品升級周期，許多行業和部門也將受益，預計可為地區經濟注入約9000億美元。5G對于中國乃至整個亞太地區都是巨大的增長動力，甚至可以說是未來五年最重要的經濟推動力之一，這里面蘊含著巨大的投資機會。

美股大風險是未準確折讓經濟現狀而亞洲新興市場更具吸引力

《紅周刊》：實際上，因為疫情，上半年不少機構投資者都是非常謹慎的，尤其是在全球疫情蔓延初期，投資者瘋狂涌入“避險”資產，如美元和黃金。從保守到重返風險資產，您的感受是什么？

趙耀庭：是的，雖然世界各國政府出臺大量的財政刺激政策，充沛流動性推動投資者重返風險資產，以美國為代表的股市估值被拉高。但大部分機構投資者仍保持風險規避，且持有較以往更多的現金。因為疫情仍令經濟充滿不確定性，且無人真正知道全球復蘇前景如何。

《紅周刊》：美國歷史上發生的幾次經濟衰退，均是因為政府在貨幣和財政政策方面的應對都相當不及時。目前美聯儲積極的態度和財政政策很可能意味著美國將避免經濟衰退。但市場不免有“大放水”后會出現通脹的擔憂。

趙耀庭：看速度和規模，這次放水堪稱歷史之最。如，美聯儲資產負債表從2月26日的41580億美元升至4月1日的58120億美元，增幅近40%。

不過，這未必會導致通脹。因為導致通脹的是公眾手里的錢，而不是央行賬面上的錢。例如，在2008年全球金融危機后，市場普遍認為量寬預示著惡性通脹的開始，因央行資產負債表膨脹至歷史最高水平。但實際上各國央行的做法只是穩定了廣義貨幣增長（防止其下降），隨后大部分發達經濟體每年的通脹一直保持在2%以下。

而我更擔心的反而是通縮問題。若未來12-18個月不能研發出疫苗，或疫情反復導致經濟再度經歷封鎖或解除，就有通縮的可能。

《紅周刊》：但股市似乎和當下經濟基本面嚴重脫鉤，尤其是被流動性推高的美國股市，估值已經接近歷史高位。如何看美股的當下和未來？

趙耀庭：美國會在夏季期實施額外財政刺激以免各個州和城市破產，短期內股市或繼續走高。

但當前美股并未準確折讓，這是一個潛在的巨大風險。原因就是經濟基本面，盡管美國5月份就業形勢好轉，但失業率仍處于歷史最高水平，并且預計會維持很長一段時間。此外，隨著許多財政刺激計劃的落幕，中小企業很可能陷入新一波倒閉浪潮。

《紅周刊》：近期新興市場進一步受到資金的追捧，MSCI新興市場指數漲幅強于MSCI發達市場指數。在國際資本的風險平衡中，哪些新興國家市場將率先受益？

趙耀庭：面對疫情，大部分亞洲新興市場都已成功控制疫情，并開始復蘇。韓國等國家擁有強大的接觸者追蹤設施，能更好防范疫情的二次爆發。在我看來，亞洲新興市場的股票和債券前景較其他分部更具吸引力，尤其是中國。

精明海外資金或“曲線”入場美國大選是中美關系重要推手

《紅周刊》：目前隨著A股市場進一步對外開放，A股市場還需要做哪些調整才能吸引更多海外資金入場？

趙耀庭：中國市場的開放，獲得了MSCI等各大指數供應商的認可。但還需填補部分空白，主要是精簡、理順A股及相關結構性投資工具的買賣操作，這些對被動式投資來說，影響最大。只有這樣，各大指數供應商才會考慮下一輪的納入計劃。

不過，對于精明的海外投資者而言，不會被動等待市場準入門檻的解除，一些機構趁A股市場投資尚未過熱，就已經曲線進入A股市場，而投資者可通過主動式投資方法發掘具有吸引力的機會。

《紅周刊》：從投資角度，您對中國投資人在投資上有何建議？

趙耀庭：我仍看好“杠鈴式”資產配置策略，一端是防守型資產，例如，現金和黃金;另一端是工業金屬等周期性資產。由于近期世界各地股價和估值飆升，固定收益仍較股票更具吸引力。

長期而言，我認為，貨幣寬松政策帶來的大幅回報將逐漸消失，經濟基本面的不斷改善才是延續風險資產表現的最終動力，這也是投資者需要聚焦的根本性問題。所以我的觀點十分明確：哪里基本面好轉，投資者就應當將資金投向哪里。

但需提醒，當前中國市場關鍵風險仍然存在，例如美國和其他新興市場新冠肺炎疫情二次爆發將削弱中國商品需求，以及中美摩擦等地緣政治風險。

《紅周刊》：那對于未來中美關系走向，您的預判是什么？

趙耀庭：目前我們預期第一階段貿易協議將保持不變，兩國也不會加征關稅。但中美關系真正重要的推動力在于誰能在11月的大選中獲勝。中國很快將成為總統競選的話題，目前美國兩黨都將抱持“對中國強硬”的態度，但拜登的不同是，其不會利用關稅作為常規的談判工具。

（文中個股僅做舉例，不做買賣推薦。）