經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為關(guān)系探究

付承育 天津城建大學(xué)

隨著“新冠疫情”對世界各國的影響，全球經(jīng)濟(jì)市場發(fā)生了劇烈變化，這種急劇性變化，不僅造成了各國經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，也間接打破了全球貿(mào)易平衡。中國政府于2020年的政府工作報告中提出，在此次重大的公共衛(wèi)生事件沖擊之下，中國政策迅速實(shí)施了各項(xiàng)貨幣政策與財政政策，旨在實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控，強(qiáng)化對逆周期的調(diào)控力度，并以此為我國企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)提供政策與資源支持。以“新冠疫情”為導(dǎo)火索，全球發(fā)生了經(jīng)濟(jì)政策不確實(shí)性現(xiàn)象，而全球貿(mào)易市場中的企業(yè)投資行為也發(fā)生了較大變化。下面以此為出發(fā)點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為關(guān)系展開初步分析。

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性解析

在現(xiàn)代國家的管理過程中，經(jīng)濟(jì)政策起著重要作用，是推動國民經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展的必要條件；當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生不確定性時，一方面，會給政府的宏觀調(diào)控造成極大障礙；另一方面，會通過經(jīng)濟(jì)政策不確定性，間接導(dǎo)致社會化企業(yè)與個體投資者在投資與消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)生較大變化。從現(xiàn)階段學(xué)界的研究成果看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性發(fā)生的原因相對復(fù)雜，影響其發(fā)生急劇轉(zhuǎn)向的因素也相對多元。從現(xiàn)階段的主要論點(diǎn)看，大多數(shù)研究者認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性發(fā)生的條件集中在三大方面：首先，在全球化現(xiàn)象呈現(xiàn)多元化發(fā)展階段，美國發(fā)生的“次貸危機(jī)”暴露了美國社會管理體系中“瘋狂消費(fèi)”的弱點(diǎn)，在波及全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，以美元為中心的世界貨幣體系已經(jīng)呈現(xiàn)出弱化趨勢，加上美國新一屆政府在經(jīng)濟(jì)政策方面采取的“制造業(yè)回歸”方案，使美國在全球貿(mào)易市場中的主導(dǎo)作用發(fā)生的變化。其次，中國與美國屬于“一體兩面”的關(guān)系，在世界貿(mào)易體系中，中國與美國一直保持著“雙邊貿(mào)易”中的互利關(guān)系，但是，在美國發(fā)起“貿(mào)易戰(zhàn)”之后，世界經(jīng)濟(jì)實(shí)力中的“第一名”與“第二名”產(chǎn)生了貿(mào)易摩擦，給世界貿(mào)易造成了極大沖擊，既不利于美國主導(dǎo)全球貿(mào)易繼續(xù)前行，也破壞了中國與美國雙邊貿(mào)易中的互惠互利關(guān)系。第三，以“新冠疫情”為導(dǎo)火索，在歐美國家的民主體制中，不令暴露了民主制度中的“應(yīng)急方案”的無效性，也造成了民間力量的反抗潮流，重新掀起了對“民主制度”和“國家發(fā)展”之間的爭論，尤其是在“福利與自由過度”的情況下，政府在進(jìn)一步制度與推行新經(jīng)濟(jì)政策時，“左右為難”，由此也在社會層面造成了不利于各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮效力的氛圍。簡單講，美元體系解體、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情造成的社會氛圍共同導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)政策的不確實(shí)性，而一系列新經(jīng)濟(jì)政策的解決方案也未能使全球化的參與者滿意。所以，從本質(zhì)上講，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在實(shí)質(zhì)上屬于一種“不能有效應(yīng)對全球化問題”的表現(xiàn)。

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資水平的影響

根據(jù)美國左派的說法，經(jīng)濟(jì)政策的制定主要由金融家、工商界、政府共同制定，因此，經(jīng)濟(jì)政策只是有利于制定者的利益。反過來講，經(jīng)濟(jì)政策不確定性恰恰是此類制定者不能在全球化問題方面，提出較為有效的推動全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良策。簡單講，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生時，金融家與工商界大佬，以及政府經(jīng)濟(jì)管理部門，在實(shí)際上以企業(yè)形式進(jìn)行投資的行為首先會呈現(xiàn)保守趨勢，也就是說，因經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)投資水平會明顯下降。

譚小芬與張文婧，分別從金融摩擦理論與實(shí)物期權(quán)理論（等待觀望理論）出發(fā)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為關(guān)系，研究結(jié)論表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在金融摩擦與實(shí)物期權(quán)渠道下，會直接抑制企業(yè)投資行為，尤其是在實(shí)物期權(quán)渠道下，其抑制作用更加明顯。同時，兩位研究者也指出，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，也能夠激發(fā)企業(yè)在自身投資行為中進(jìn)行自由選擇，從而通過其自身的創(chuàng)新能力與投資選擇促進(jìn)投資效率提升。而饒品貴等諸位研究者，通過對《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為研究》，認(rèn)為企業(yè)投資效率，不僅在經(jīng)濟(jì)政策不確定性發(fā)生后，沒有下降，反而發(fā)生了明顯增高現(xiàn)象。進(jìn)一步講，在這種經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下，制約了一些投資過度行為，減少了很多投資不足行為，正像大浪淘沙一樣，留下的都是一些比較有實(shí)力且在投資行為方面相對理性的投資主體，由此也使企業(yè)投資行為轉(zhuǎn)向了理性化發(fā)展方向。因此，其結(jié)論提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資行為影響較大的群體主要是“受政策影響大的企業(yè)群體”，換句話講，是依靠政策而決定其投資行為的企業(yè)，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性發(fā)生后，此類企業(yè)群體失去了“依賴性”，因此只能被市場淘汰出局。

對以上兩種主要論點(diǎn)與結(jié)論比較，可以認(rèn)識到其中的共性是，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性發(fā)生的條件下，企業(yè)投資行為會發(fā)生較大變化；對于依賴經(jīng)濟(jì)政策而進(jìn)行投資行為衡量的企業(yè)而言，其受影響較大，會選擇保守策略，減少其投資行為或制約自身的投資行為。但是，對于那些經(jīng)過市場機(jī)制歷練過的企業(yè)，無論在經(jīng)濟(jì)政策不確定性還是確定性的條件下，均會根據(jù)自身的企業(yè)定位與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，在競爭市場中按照其對市場的預(yù)判與政策調(diào)整而繼續(xù)其投資行為。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會使整體上的企業(yè)投資水平下降，但是，會通過這種不確實(shí)性突顯實(shí)力型企業(yè)的高投資水平。

三、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響

與企業(yè)投資水平相關(guān)，除經(jīng)濟(jì)政策不確實(shí)性外，主要的影響來自于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，而企業(yè)投資結(jié)構(gòu)本身屬于企業(yè)自身的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，它也會受到經(jīng)濟(jì)政策不確實(shí)性影響。所以，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)造成一定影響。具體分析如下：

首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會直接使企業(yè)對不確定性政策做出反應(yīng)，并根據(jù)對未來現(xiàn)金流的不確定性預(yù)期而調(diào)整現(xiàn)金持有量。比如，常規(guī)的做法是“減少股利發(fā)放與股票回購”，以此預(yù)防“融資約束現(xiàn)象的發(fā)生”。簡單講，就是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，會使自身增加現(xiàn)金持有量，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常所說的“準(zhǔn)備過冬”；經(jīng)過2007年美國“次貸危機(jī)”之后，我國企業(yè)在這方面也積累了不少經(jīng)驗(yàn)；所以，疫情稍有緩解，我國的消費(fèi)需求快速上升，投資行為也隨著消費(fèi)需求的增長而出現(xiàn)了對資產(chǎn)的靈活配置現(xiàn)象。與國營企業(yè)相比，民營企業(yè)對于貸款與市場融資的需求更大，因此，為了降低投資風(fēng)險，民營企業(yè)在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面往往會采用較大幅度的調(diào)整。尤其是在金融資產(chǎn)配置方面，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的逐漸上升，企業(yè)將會傾向于選擇“期限長、保值性強(qiáng)的產(chǎn)品”作為金融資產(chǎn)配置的首選項(xiàng)，彭俞超等諸位研究者即持此觀點(diǎn)。

另一方面，隨著金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向保守化方向的調(diào)整，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，尤其是在經(jīng)濟(jì)政策不確性影響下，這種擠出效應(yīng)呈現(xiàn)出放大效應(yīng)；簡單講，高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)，在激烈的市場競爭條件下高下立判，行業(yè)差異特征凸顯。由此也造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融資產(chǎn)投資之間“此消彼長”背離現(xiàn)象。具體而言，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，金融市場中的投資成本會更傾向于通過中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮效用，也就是說，伴隨著中介效應(yīng)的發(fā)生，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資行為會受到明顯抑制，加上20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)后的中介效應(yīng)產(chǎn)生的破壞性經(jīng)驗(yàn)，可以進(jìn)一步認(rèn)識到，中介效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的抑制現(xiàn)象；同時，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會進(jìn)一步傾向于通過金融資產(chǎn)投資提升收益，并以此刺激企業(yè)向虛擬投資領(lǐng)域遷移。所以，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融資產(chǎn)投資之間顯現(xiàn)的“投資悖論”，在實(shí)質(zhì)上只是一種降低投資風(fēng)險的手段，只是在金融工具的選擇與應(yīng)用方面，因經(jīng)濟(jì)政策不確定性而發(fā)生了對基本發(fā)展需求的背離。與金融資產(chǎn)投資相比，固定資產(chǎn)投資也會因此邏輯而受到負(fù)面抑制。

從以上分析可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是造成企業(yè)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的直接原因；而根本上導(dǎo)致企業(yè)投資行為發(fā)生背離現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)性原因，則主要來自企業(yè)自身在發(fā)展過程中，對于自身行業(yè)本質(zhì)與產(chǎn)業(yè)鏈的理解，以及對于市場機(jī)制下的數(shù)據(jù)信息部門建設(shè)的重要意義，換句話講，企業(yè)投資行為對于經(jīng)濟(jì)政策的依賴性，與市場機(jī)制下的企業(yè)投資行為之間存在比例失調(diào)現(xiàn)象，因此，可以將經(jīng)濟(jì)政策不確定性理解為市場機(jī)制的另一種表現(xiàn)，并通過對這種市場行為的透視認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)政策對于企業(yè)創(chuàng)造性的約束。

四、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量標(biāo)準(zhǔn)分析

在對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究中，選擇不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的效用進(jìn)行解讀，就會產(chǎn)生不同的結(jié)論。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為之間也會呈現(xiàn)出多層次的、多元化的投資行為關(guān)系模式。而影響其衡量標(biāo)準(zhǔn)的主要指標(biāo)來自對變量的選擇。比如，“代理變量”的構(gòu)建與刻畫，雖然可以在外生性方面提供十分確定的理論支撐；但是，從經(jīng)濟(jì)政策在時間方面的連續(xù)性效用分析，卻不具備比較優(yōu)勢。從衡量標(biāo)準(zhǔn)的選擇方面看，對于Baker等諸位研究者編制的“經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”的應(yīng)用相對較多，與“代理變化”方案相比，“經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”方案，更能滿足衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)方面的衡量要素，尤其是連續(xù)性與時變性方面優(yōu)勢明顯。

從操作層面分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)方案，主要是以新聞索引為構(gòu)建方法，以關(guān)鍵詞的形式，檢索涉及“中國”、“經(jīng)濟(jì)”、“不確定性”、“政策”等能夠表現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章類型、數(shù)量，并根據(jù)數(shù)據(jù)采集統(tǒng)計與標(biāo)準(zhǔn)化處理手段，形成對中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量指標(biāo)。簡單講，這是一種基于數(shù)據(jù)信息的指標(biāo)化分析方案，它適用于宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)投資、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，因此，也是分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為關(guān)系的有效方案。從應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)方面分析，以香港《南華早報》與大陸地方報紙為基本檢索對象的研究，已經(jīng)通過Luk與Huang兩位研究者的努力，成功編制了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。因此，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行業(yè)關(guān)系研究中，可以直接利用該指標(biāo)方案，帶入中國股市相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行不同發(fā)展時期，經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)投資行為的影響，以及投資行為在時間性與連續(xù)性方面的表現(xiàn)。

五、結(jié)束語

造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性的條件相對多元，原因錯綜復(fù)雜；雖然可以透過一系列“大事件”認(rèn)識到其中的邏輯，但是，這種事后的原因追溯往往存一定程度上的“追溯差異”，會對經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的真實(shí)原因分析發(fā)生誤解。另一方面，自2007年以來，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，全球化現(xiàn)象進(jìn)一步向多元化方向發(fā)展，由此也導(dǎo)致了各種力量之間的博弈。而在這種博弈中，無論選擇合作還是對抗，均會使經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國民經(jīng)濟(jì)體系與全球貿(mào)易體系產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而以企業(yè)投資行為表現(xiàn)出來。因此，建議在研究過程中，增強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)不確定性的背景清理，從而使企業(yè)投資行為的變化可以向較深層次的“歷史背景”追溯。另外，在新時期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性已經(jīng)成為常態(tài)化現(xiàn)象，而企業(yè)要獲得真正發(fā)展，則應(yīng)該在總體經(jīng)濟(jì)體系框架下，通過對自身企業(yè)所屬行業(yè)本質(zhì)與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的全面理解與有效處理途徑，使企業(yè)投資行為趨向理性化。