淺析國有投資主體實施基礎設施REITs的幾個問題

金玉潔 中國石化集團資本有限公司

喬培明 中國交通建設股份有限公司

一、引言

2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）和《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》），標志著我國從基礎設施領域正式啟動公募REITs試點。基礎設施REITs可以成為供給側結構性改革的重要工具，有利于化解地方政府債務、盤活基礎設施存量資產(chǎn)、提高實體經(jīng)濟的質量和效益，對于企業(yè)來說可以實現(xiàn)資產(chǎn)的銷售，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，優(yōu)化融資結構。

《通知》明確了試點范圍，重點聚焦京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域及國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)，重點聚焦倉儲物流、收費公路等基礎設施、水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染項目，鼓勵信息網(wǎng)絡等新型基礎設施，國家政略新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。

《通知》提出堅持權益導向，結合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎設施REITs， 依托基礎設施項目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過REITs實現(xiàn)權益份額公開上市交易。《指引》要求基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經(jīng)營權。這意味著，基礎設施REITs既包括了基金層面公開發(fā)行的權益性，也包括了項目公司層面股權轉讓的權益性。

基礎設施項目種類繁多，投資規(guī)模較大，往往以公共服務設施為主，政府投資平臺公司或國有企業(yè)為主要投資主體，而國有投資主體不僅需要遵守國資監(jiān)管的有關要求，同時要兼顧社會擔當責任、企業(yè)經(jīng)營投資策略、市場化改革需求等方面。本文結合《通知》和《指引》，從國資監(jiān)管、投資收益、社會擔當、資本運用、市場改革等角度淺析國有投資主體參與基礎設施REITs存在的問題及建議。

二、資產(chǎn)評估工作對國有投資主體參與基礎設施REITs的影響

根據(jù)基礎設施REITs的交易架構，底層資產(chǎn)的所有權或特許經(jīng)營權需要從原始權益人轉移至基金層面完全持有。國有企業(yè)若是底層資產(chǎn)的原始權益人，其作為股權投資主體絕大多數(shù)投資業(yè)務都需開展資產(chǎn)評估工作。

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（國資委第12號令，以下簡稱“12號令”），規(guī)定了十三類企業(yè)應當進行資產(chǎn)評估的行為，國有企業(yè)參與基礎設施REITs即涉及到產(chǎn)權轉讓、非上市公司國有股東股權比例變動等情形，這些行為都必須委托具有相應資質的資產(chǎn)評估機構進行評估。

三、公開市場交易對國有投資主體參與基礎設施REITs的影響

國有企業(yè)作為股權投資主體，若投資非上市企業(yè)，如發(fā)生產(chǎn)權轉讓、資產(chǎn)轉讓、置換等情形，原則上需要通過產(chǎn)權市場公開進行。

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務院國資委 財政部令第32號，以下簡稱“32號令”）規(guī)定，履行出資人職責的機構、國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)轉讓其對企業(yè)各種形式出資所形成權益的行為稱企業(yè)產(chǎn)權轉讓，企業(yè)產(chǎn)權轉讓原則上通過產(chǎn)權市場公開進行。也就是說，如果REITs項目的原始權益人是國有企業(yè)，所投資的項目公司是非上市公司，若轉讓該項目公司產(chǎn)權，按現(xiàn)有規(guī)定須在產(chǎn)權交易所公開進行。

根據(jù)《指引》，基礎設施REITs按照注冊—發(fā)行—投資的方式獲得底層資產(chǎn)的所有權或特許經(jīng)營權。如果基金募集成功，基金管理人應當將80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，并通過特殊目的載體獲得基礎設施項目全部所有權或特許經(jīng)營權，擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權。底層資產(chǎn)的原始權益人若是國有企業(yè)，因須在產(chǎn)權交易所公開招拍掛，基礎設施REITs的載體可能會存在不能完全取得資產(chǎn)所有權的情況，而造成募資失敗。

對于國有投資主體而言，公募基礎設施REITs項目能否不進場交易，需要制定相應的國資監(jiān)管制度以配套實施。

四、壓縮層級對國有投資主體參與基礎設施REITs的影響

近年來，為提高企業(yè)運行質量和效率，國資監(jiān)管機構要求國有企業(yè)大力壓縮管理層級，減少法人戶數(shù)，瘦身健體，多數(shù)央企管理層級要求縮減至3―4層以下。

根據(jù)《指引》，基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售。結合基礎設施REITs的架構設計，涉及的組織機構至少包括了公募基金-資產(chǎn)證券化-項目公司，即使國有投資主體以一級企業(yè)集團身份參與戰(zhàn)略配售，形成的管理層至少到4級。如果公募基金-資產(chǎn)證券化-項目公司之間再加入其他載體，管理層級還會更加延長。

對于國有投資主體而言，壓縮層級要求與基礎設施REITs的特點如何結合，也需要國資監(jiān)管機構以配套制度給予支持。

五、公共服務屬性對國有投資主體參與基礎設施REITs的影響

基礎設施普遍屬于具有公共服務屬性的公共資源，自國家全面推廣運用政府和社會資本合作模式發(fā)展基礎設施建設以來，地方政府針對投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價格調整機制靈活、市場化程度較高的基礎設施及公共服務類項目，基本都采用政府和社會資本合作模式進行投資建設。作為政府與經(jīng)濟社會發(fā)展急所責任承擔者的國有企業(yè)，成為了國家區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的深度參與者和各個地方政府政府購買公共服務的優(yōu)質提供者。國有投資主體是提供公共資源類項目投資建設服務的主力軍，主要是投資建設市政管廊、生態(tài)環(huán)保、污水處理、軌道交通、公路橋梁等類型的項目。大多數(shù)項目由于使用者付費程度低，使用者收費不能完全覆蓋投資收益，而最終采用使用者付費+可行性缺口補助的模式實施，并且項目投資可用性付費中可行性缺口補助占比較大。

《通知》提出“PPP項目應依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛”，這不僅大大影響國有投資主體參與基礎設施REITs項目的數(shù)量，而且在項目實施選擇中，還需要進一步明晰以下內容：一是使用者付費在營業(yè)收入中的比例。使用者付費比例是否要超過營業(yè)收入的50%，甚至需要更高的比例，實施過程中需要進行明晰。二是政府承諾的項目最低保障。針對政府方承諾最低需求保障的投資項目，是否可以進行實施，例如經(jīng)營性高速公路項目，通過招標條件約定由政府方就可研預測通行費收入一定比例提供需求保障的，這類項目是否符合要求應予以明確。三是營業(yè)收入預測依據(jù)。是依據(jù)運營期平均值或是基金發(fā)行之前的歷史數(shù)據(jù)判斷，還是結合后續(xù)運營期預測數(shù)據(jù)來判斷，后續(xù)運營期預測往往會受到政策和環(huán)境變化而存在較大不確定性，例如受到2020年新冠狀肺炎疫情的影響，高速公路的收費收入大幅度降低。

在項目運作投標階段，為提高公共服務類項目的收益水平，國有投資主體往往以投資、建設、運營的方式參與基礎設施項目，如PPP+BOT+EPC等投建營一體化模式，可在投資收益并不高的情況下，在EPC中獲得一定補償平衡。基礎設施REITs產(chǎn)品，以市場化原則發(fā)行，要具有一定經(jīng)濟效益，這種效益主要來自于項目建成運營后形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流。國有投資主體若考慮將一些基礎設施項目做成REITs，在建設期通過EPC平衡整體收益的模式已不能達到投資評審初期的指標要求，還需考慮不斷提升經(jīng)營管理能力，提升項目運營效益。這方面，也需要從政府、政策層面引導，避免基礎設施的公共服務屬性與REITs產(chǎn)品追求經(jīng)濟效益的矛盾而造成利益沖突。

六、項目責權利繼承對國有投資主體參與基礎設施REITs的影響

一是基礎設施投資項目RIETs對于政府方來說可能會增加項目實施風險。由于項目公司的社會資本方股東是經(jīng)過PPP項目的社會資本公開競爭性選擇程序確定的投資人，地方政府在選擇社會資本方的時候，國有投資主體一直受到地方政府的青睞，原因是社會資本方的選擇不僅僅關系到社會資本投資項目資本金的能力，還會涉及到建設、運營等方面的指標實力，地方政府更是看重社會資本方履約能力。國有投資主體不僅在資金、建設、運營、等方面具有突出性實力，而且在項目履約能力方面更是值得信賴。所以作為項目公司即便國有投資主體股東僅為有限責任，但基于對股東聲譽等方面的約束力，相較于國有投資主體股東完全退出項目公司，國有投資主體仍作為項目公司股東可對政府方提供更多的保障。

二是投資協(xié)議責權利與社會資本完全退出項目公司后責權利兩者之間容易產(chǎn)生矛盾。在PPP項目采購過程中，通常采用政府方與中標社會資本先行簽訂相應的投資協(xié)議，待組建項目公司后，政府方和項目公司之間再簽定PPP項目合同。投資協(xié)議中主要是對中標社會資本方的義務進行約定，有時這些義務并不會全部隨著PPP項目合同的簽訂而轉移至項目公司，若社會資本完全退出項目公司，但其在投資協(xié)議中的相應義務仍然存在，兩者容易產(chǎn)生矛盾。項目公司雖然作為獨立的法人機構而設立，但是在項目實施過程中部分業(yè)務需要股東方給予增信支持，國有投資主體在這方面更具有絕對優(yōu)勢。例如，項目靠自身開具履約保函難度大，或者可能需要存入一定的現(xiàn)金方能開具，因此實務中大多由社會資本方股東來開具履約保函，因此，對于存在該情況的項目，在實施基礎設施REITs時，需要對保函的責權利進行妥善處理。

七、戰(zhàn)略配售對國有投資主體參與基礎設施REITs積極性的影響

《指引》規(guī)定：“基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5 年。”

按照《指引》的要求，在同時出現(xiàn)專項計劃覆蓋項目總投資、基礎設施基金的80%投資專項計劃的情況下，基礎設施基金規(guī)模將是項目總投資的125%，其20%即為項目總投資的25%，如果要是在社會資本極端上限情況下，社會資本需要在基金中出資相當于總投資25%的資金，當在項目資本金為項目總投20%的情況下，國有投資主體在基金中的出資會超過原本的項目資本金出資額，這與國有投資主體參與基礎設施REITs而增加自有資金的流動性的初衷相違背。參與基礎設施REITs不能保證自有資金的流動和杠桿，反而會降低投資項目的資本金收益率，這種情況可能會影響國有投資主體盤活存量的積極性。

八、市場化改革對國有投資主體參與基礎設施REITs的要求

作為國有投資主體，在本次試點實踐中不僅要發(fā)揮國企引領擔當?shù)纳鐣熑危璐巳嫔罨袌龌母铩Ｔ趯嵺`中就需堅持資本收益導向、市場化經(jīng)營原則及重點領域以個案先行先試的基本原則，為后續(xù)中國公募REITs的標準化、規(guī)模化發(fā)展奠定堅實的基礎。

《通知》對REITs試點建立了全面的宏觀體系制度，但具體實施細則還需要結合實際情況在實施過程中由各個參與方積極細化完善。例如，關于REITs資產(chǎn)的選取是各個參與者需要深度思考的問題。國有資本投資主體參與的基礎設施公共物品，大多數(shù)都無法滿足市場化投資人的投資收益訴求。同時，在REITs底層資產(chǎn)的組合過程當中，也會面臨國有資產(chǎn)交易程序復雜和交易費用高等問題。

國有投資主體要堅持市場化改革目標參與基礎設施公募REITs，發(fā)掘基礎設施投資制度創(chuàng)新意義和實踐探索的價值。一是確保產(chǎn)權清晰化。以金融創(chuàng)新，通過產(chǎn)權明晰、加強過程監(jiān)管和金融深化，避免產(chǎn)權不清晰導致的基礎設施投資問題。二是投資收益為導向。加強企業(yè)內部治理結構，提高項目前期評審能力，做好事前事中事后控制管理，提升項目建設效率和運營管理質量，確保投資收益。三是開拓投資市場。推進基礎設施公募REITs，有利于國有投資主體平衡好風險和收益關系，擴大政府有效投資和國有投資主體的經(jīng)營市場。

九、結論

基礎設施REITs的出臺，對國有投資主體投融資模式的創(chuàng)新和實踐具有重要意義。當前處于政策新出、試點申報階段，還需要不斷摸索，推出相應配套措施，釋放政策紅利，促使基礎設施的主力軍國有投資主體真正培育出優(yōu)質底層資產(chǎn)，使投資者、政府、社會資本等各參與方都受益，真正做到盤活存量、帶動增量。基礎設施REITs標準化、規(guī)模化發(fā)展是基礎設施投資創(chuàng)新發(fā)展方向，需要國家、地方政府、各個參與方的共同努力。國有投資主體需要在實踐中總結經(jīng)驗、積極創(chuàng)新、為促進中國公募REITs蓬勃發(fā)展做出應有的擔當。