“監管者一定要去掉‘父愛主義’”

整理：南方周末記者張玥

李劍閣。視覺中國　?圖

肖鋼。視覺中國　?圖

高西慶。圖片來源　?　對外經貿大學官網

編者按

2020年7月初，A股突然“牛”了起來。

7月7日，市場交易量持續放大，兩市合計成交超過1.74萬億人民幣，續創5年新高。

此時，中國資本市場正進入“而立之年”。7月7日晚，“浦山講壇第19期暨CF40（中國金融四十人論壇）孫冶方悅讀會第14期”舉辦了一次直播對話，對話者是中國證監會原主席肖鋼（任職于2013-2016年）、中國證監會原副主席李劍閣（任職于1994-1998年）以及中國證監會原副主席高西慶（任職于1999-2003年）。

他們是中國資本市場30年來大部分重要決策的重要參與者，也是中國資本市場30年來一系列驚心動魄事件的親歷者。

經主辦方同意，現將對話內容精簡版整理如下，以饗讀者。

★股票發行注冊制改革，是一項“牽牛鼻子”的工程，不把注冊制改革搞好，退市制度的實行就很困難。

實踐證明，好公司不是靠審批出來的，也不是靠政府培育出來的，實際上是在市場競爭的大浪淘沙中脫穎而出的。

你抓壞人就完了，去管內幕交易、操縱市場就完了，除此之外證券監管部門不應該有其它職能。

我們整個30年發展有9次叫停了IPO，的確是形成了這么一個路徑。9次累計的時間把交易日算起來，有5年，等于30年只有25年在運行，5年是停的。

肖鋼：“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場”

當前的資本市場形勢，應該說黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場。

黨的十八大以來，習近平總書記對我國資本市場的改革和發展做出了一系列部署。2018年12月，中央經濟工作會議也明確指出，資本市場在金融運行中具有“牽一發而動全身”的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。2020年4月，中共中央、國務院也發出了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》。改革力度之大，應該說是前所未有的。

《意見》進一步明確，我們要完善股票市場的基礎制度，堅持市場化、法治化的改革方向，要改革和完善股票市場的發行、交易、退市等制度，鼓勵和引導上市公司現金分紅，完善投資者的保護制度。

為什么在當前形勢下，我們要強調資本市場改革的重要性？

首先，中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增長的動力從過去的要素驅動、債務驅動，逐步向創新驅動轉變。

我國現在所謂“三新”經濟的規模，占GDP比重已達16%以上。國家的研發投入，也已經占國民生產總值2%以上。2019年我國的獨角獸企業數量達206家，首次超過美國，居全球第一。

其次，從全球面臨的新形勢來看，我們面臨百年未有之大變局，當前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護主義進一步興起，對未來全球的政治經濟發展格局和治理帶來巨大挑戰。中國已深度融入全球經濟，特別是中美的博弈、競爭加劇，說到底，競爭的核心是科技和金融的競爭。

金融的競爭，當然包括貨幣競爭、金融機構競爭和金融市場的競爭。金融素有“第二國防”之說，資本市場在金融當中又具有“牽一發而動全身”的作用。所以從一定意義上說，資本市場的發達程度，可以反映一個國家經濟發展的水平。

我國資本市場用三十多年的時間，差不多走過了西方國家上百年的發展歷程。當然也要看到不足。最近上交所發布了一個關于全球資本市場核心競爭力的報告，在市場規模、市場流動性、活躍度這些重要指標上，我國是排到前面的，但我們市場功能的波動還比較大，比如說IPO籌資上市公司的數量等，特別是法治指數、營商便利指數，排名靠后。

回顧過去三十年我國資本市場發展歷程，我們在資本市場制度的設計和建設當中，始終堅持一條主線，就是市場化、法治化、國際化。如果要說30年來的制度建設有哪些寶貴的經驗，我認為這是最重要的一條。

新形勢下，資本市場有五大變革。

首先是深化注冊制改革和退市制度。

全球股票市場大部分是實行注冊制。看起來它是一個發行制度，但實際上涉及整個資本市場的生態建設。股票發行注冊制改革，是一項“牽牛鼻子”的工程，不把注冊制改革搞好，退市制度的實行就很困難。

注冊制的基本特征在于，企業是不是公開發行股票、何時發行、發行的價格如何，都由市場決定，也就是說由發行人、承銷商和投資者等市場主體來博弈；注冊制仍然是要審核的，但這個審核是以信息披露為中心，以投資者的需求為導向。

這個理念和我們在核準之下的審批是不同的。注冊制下，審核機關主要對文件的齊備性、一致性和可理解性負責。但它對上市公司是不背書的。上市公司有沒有投資前景、有沒有價值，審核機關是很難對此做出判斷的，這些都要交給市場主體來做判斷。

注冊制在審核當中特別重要的一個問題，就是對市場要有一個穩定的預期。說簡單一點，就是上市公司從遞申請開始，到最后能不能上市，這個時間是可預期的，不是行政審核機關說了算的。這一點雖然比較微小，但意義重大。

注冊制的體制實際上是各個市場主體要歸位盡責。發行人是信息披露的第一責任人，中介機構要承擔把關責任，投資者要自擔投資風險，監管者要行使事中事后監管，嚴厲懲罰違法違規的行為。

2019年科創板的開設是我國資本市場發展的一個重要里程碑，也是一項重大的制度創新。在科創板推出的同時也試點了注冊制，取得了很好的效果。經過一年的時間，現在創業板也推出了注冊制改革。我們可以期待，在注冊制改革的引領和帶動下，整個資本市場的生態會有顯著改善。

第二方面變革，是提高上市公司質量，筑牢實體經濟基本盤。

我國上市公司大概一共有七千多家，包括A股上市，也包括中概股和境外上市的。這七千多家上市公司，涵蓋了我們國民經濟的絕大部分行業，是我國經濟的骨干。

提高上市公司質量，首先應該進一步提高分紅。我們下一步要進一步加大上市公司分紅的力度，同時也要改進上市公司回報股東的方式，要多元化。

其次是并購重組。今后要進一步加大政策支持力度，也要進一步優化市場化的定價機制，提供靈活的定價空間，盡量減少不必要的行政干預，同時要豐富并購重組中支付的工具和融資的方式。

第三方面變革，是堅定不移推進資本市場的雙向開放。

國際經驗表明，一個有活力、有韌性的資本市場，一定是一個開放包容的市場。通過開放，可以引入優質資源，提供良性競爭的環境，倒逼市場的改革，有利于提高我國資本市場配置全球資源和服務我國開放型經濟的能力。

第四方面改革，是要積極發展數字資本市場。

未來數字經濟和數字金融的發展，競爭勢必越來越激烈。我國的數字經濟、數字金融的發展應該說走在世界前列，資本市場對數字、數據的運用也走在前面。但未來在發展數字資本市場方面，我們仍面臨不少挑戰。

未來發展數字資本市場，有幾個原則需要進一步達成共識。我們發展數字資本市場必須堅持開放、包容、共享、公平的原則。我們要積極擁抱新技術，審慎地創新業務模式，融合互聯網公司和國際同行的經驗，加快資本市場和科技融合。我們要促進數據互聯互通，營造一個公平的市場環境。也要緊緊圍繞實體經濟的需求，進行數字化創新。數字資本市場的發展，最終一定要給企業、實體經濟、融資者、投資者帶來實惠和便利，促進經濟的發展，這是發展數字資本市場根本的目的。

第五個變革，是要加強法治建設和提高監管水平。

我們很高興地看到新修訂的《證券法》于2020年3月1日正式開始實施，可以說是資本市場法治建設的一個里程碑事件。

同時我們應該看到，當前困擾資本市場改革發展的法治問題還是不少：行政管理介入過度，同類市場活動制度規則統一性不夠，不同層次市場的法律制度安排相互混淆，有關市場整體結構、長遠發展的頂層制度設計不足，法律制度規則完善機制也還不健全。

從資本市場的監管來看，監管部門的核心職責概括起來是“兩維護、一促進”。維護市場的公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者的合法權益，促進資本市場健康發展。處理好創新和規范的關系是監管機構的長期挑戰。

李劍閣：“注冊制改革是監管部門靈魂深處的革命”

我覺得有一句話說得非常好，“事非經過不知難”。如果不是自己經過的事情，就講不到那么深刻，那么痛徹。因此我覺得肖鋼先生對今天、對未來中國資本市場進行的一些思考，更具有歷史感和前瞻性。

剛才他講到注冊制改革是一個“牽牛鼻子”的改革，具有關鍵的牽引作用，講得非常好。

我和西慶都可以說是資本市場的老兵。我們其實一直在說這件事，為什么注冊制講了這么多年，推行起來卻那么困難，阻力那么大？

往深里說，我記得西慶曾經說過，注冊制改革是監管部門靈魂深處的革命。監管機構要正確定位自己的職責和功能，才能使注冊制順利推行。

注冊制推出一直是思想障礙重重，在實踐當中有各種各樣的認識問題難以解決。比方說我們資本市場有一個慣性思維，就是股票的發行由監管部門去控制節奏。如果發快了，股價就掉下來。為了股價不大起大落甚至于還要穩步上漲，最好就是對發行的節奏加以控制。要控制這個節奏，必然監管部門要去審批，要去做各種各樣的控制。

這就讓我想起了一件往事，西慶也經歷過。1994年上半年，由于當時實行了比較嚴格的宏觀調控，以上海股市為例，市場日益低迷，而且跌幅非常大。上交指數從1993年2月16日的最高點，1558點，一路跌到7月份的333點。四五個月的時間，跌掉了4/5。

1994年7月28日，我記得當天下午召開了有監管部門，也有國務院有關負責人以及來自上交所、深交所兩個地方的領導參與的一個會議，就是怎樣對待當時股市下跌的嚴峻局面。

這個會議形成了一個證監會與國務院有關部門就穩定和發展股市的座談紀要。這個《紀要》就是中國資本市場歷史上著名的“三大救市政策”。第一條就是年內暫停新股發行和上市。第二個，嚴格控制上市公司的配股規模。第三個，采取措施擴大入市資金范圍，也就是允許券商融資，成立中外合資基金。

這個消息出來以后，8月1日，第一個交易日，上證指數就以18%跳空高開，買盤蜂擁而入。一天就漲了30%，接下來一周，滬深指數分別上升了104%和68%。這就是著名的中國監管部門第一次出手救市的案例。

我記得會議一結束，西慶就找我，說新股發行是不能停的，因為你一停什么時候開呢？　如果開了又掉，掉了又不能開，那股票市場就停下來了。西慶當時的擔心和建議沒被接受。

但我現在回頭來想，當時他提的這個建議，后來屢屢發生。30年來，證券市場是走走停停，停停走走。停下來的原因就是股指一掉就認為要控制。控制發行節奏本身就是股票審批制的一個理由。因為如果是注冊制，說上就上，什么時候上都可以，股票跌到哪兒都可以。所以這是審批制難以轉化到注冊制的一個重要原因。

另外當然也有一個擔心，就是當時中國資本市場的資金好像不夠多，一有新股上市，二級市場就會掉。因為審批制中還有個重要內容，就是對公司上市的價格，監管部門是要審批的。就是說，你只能以什么樣的價格發行。這樣就在長期里，中國的資本市場有了叫“打新不敗”的神話。買新上市的股票就是賺錢，深圳還有申購新股萬人空巷的局面。買新股就一定要賺錢，當時也是注冊制推行的一個重要障礙。現在情況發生了比較大的變化。科創板的推出，使“打新不敗”的神話被打破。

?下轉第11版