產(chǎn)融結(jié)合、融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

宮興國 王耀崧

【摘 要】 近年來，由產(chǎn)及融給企業(yè)帶來了諸多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管趨于嚴(yán)格，由融及產(chǎn)逐漸成為吸引資本流動(dòng)的另外一種模式，由融及產(chǎn)所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測度及風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制是時(shí)下需要討論的問題。基于此，文章選擇2013—2017年5年間有金融機(jī)構(gòu)入股的制造業(yè)上市公司為研究樣本，以融資約束作為中介變量，利用Z-score模型實(shí)證分析了由融及產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，檢驗(yàn)了融資約束在產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的中介效應(yīng)，同時(shí)考慮了市場化進(jìn)程的影響。研究結(jié)果表明，由融及產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合模式可以紓緩企業(yè)的融資約束，并以融資約束為中介來降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，融資約束在產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的中介作用更顯著。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)融結(jié)合; 由融及產(chǎn); 融資約束; 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 市場化進(jìn)程

【中圖分類號】 F832.5;F272.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0047-06

一、引言

隨著社會(huì)的發(fā)展，越來越多的企業(yè)走上了產(chǎn)融結(jié)合的道路。國外的產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展較早，已有一百多年的歷史，而中國的產(chǎn)融結(jié)合是從改革開放后開始的。我國對產(chǎn)融結(jié)合的態(tài)度從剛開始的消極轉(zhuǎn)為默許，再到后來的明確支持，積極倡導(dǎo)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行深度融合。2016年3月，中國人民銀行等部門印發(fā)了《加強(qiáng)信息共享促進(jìn)產(chǎn)融合作行動(dòng)方案》，明確指出要不斷開展產(chǎn)融結(jié)合。黨的十九大報(bào)告中指出，要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，這些都有力地促進(jìn)了產(chǎn)融結(jié)合在我國的發(fā)展。

產(chǎn)融結(jié)合主要有兩種模式，一種是由產(chǎn)及融，另一種是由融及產(chǎn)。在由產(chǎn)及融模式下，大量非金融企業(yè)通過各種方式投資金融機(jī)構(gòu)，盲目向金融領(lǐng)域擴(kuò)張，進(jìn)行虛假注資、循環(huán)注資，大大增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以從2015年開始，我國實(shí)施由產(chǎn)及融的企業(yè)大幅下降。2018年《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中，我國就對由產(chǎn)及融進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范，要求非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)必須滿足一定的條件，從此，企業(yè)大幅度投資金融機(jī)構(gòu)受到約束。

在由融及產(chǎn)的模式下，盡管我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定了商業(yè)銀行不可投資企業(yè)，但是銀行一般會(huì)通過債轉(zhuǎn)股和設(shè)立子公司等方式對企業(yè)進(jìn)行持股。同時(shí)，證券、保險(xiǎn)、信托等各種金融機(jī)構(gòu)通過戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式來向企業(yè)進(jìn)行投資入股，開展產(chǎn)融結(jié)合[1]。理想的產(chǎn)融結(jié)合可以使得企業(yè)易于獲得信貸資金，解決融資難的困境，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是過度進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，就會(huì)發(fā)生由產(chǎn)及融模式下的種種風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而我國制造業(yè)企業(yè)面臨著融資難的困境，產(chǎn)融結(jié)合正好可以給其提供資金進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。因此，本文從由融及產(chǎn)的角度出發(fā)，從融資約束渠道揭示了產(chǎn)融結(jié)合降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)考慮了外部宏觀環(huán)境（市場化進(jìn)程）的影響，研究結(jié)論對制造業(yè)企業(yè)提升競爭力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

國外對兩者關(guān)系的研究較早，主要集中在代理問題[2]和信息不對稱等問題。國外學(xué)者們認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合會(huì)因?yàn)閮?nèi)部關(guān)聯(lián)交易[3]和資金斷裂而無法償還債務(wù)[4]等多種原因給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)尋租行為的出現(xiàn)會(huì)因?yàn)橘Y源配置不合理形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[5]。相比而言，國內(nèi)研究起步較晚，國內(nèi)學(xué)者多是從由產(chǎn)及融的角度進(jìn)行研究，主要形成了兩者觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為由產(chǎn)及融會(huì)降低交易成本，緩解融資約束，通過協(xié)同效應(yīng)等降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[6-7];另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合會(huì)使得企業(yè)的長期償債能力下降，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[8]。而在由融及產(chǎn)方面，學(xué)者們多是研究由融及產(chǎn)與企業(yè)績效的關(guān)系[9-10]，涉及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的少之又少，研究結(jié)果也不相同。一些學(xué)者認(rèn)為由融及產(chǎn)模式增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用，并沒有發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，反而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加[11]。另一些學(xué)者則認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)成為企業(yè)的大股東可以在企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間搭建一條非正式的信息溝通橋梁，更好地減少信息不對稱，降低融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)的投融資效率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[12]。

本文認(rèn)為，金融企業(yè)得天獨(dú)厚的優(yōu)勢會(huì)使得其形成比較穩(wěn)定的資金來源，不斷形成自己的競爭優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上便會(huì)對企業(yè)進(jìn)行投資入股尋求多元化的發(fā)展。由融及產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互融合，提高企業(yè)的資源配置效率、融資能力、償債能力，最終降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，提出研究假設(shè)1。

H1：產(chǎn)融結(jié)合可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資約束在產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的中介效應(yīng)

在融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究中，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果不盡相同。大部分學(xué)者認(rèn)為在企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，便會(huì)向銀行借款或者進(jìn)行民間借貸，這種負(fù)債融資使得企業(yè)必須按照合同的約定支付利息，從而提高了企業(yè)的負(fù)債水平，增大了融資成本，進(jìn)而會(huì)加大財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)[13]。還有一部分學(xué)者則認(rèn)為融資約束會(huì)通過影響現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[14]。

很多國內(nèi)外研究結(jié)果表明產(chǎn)融結(jié)合可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。首先，產(chǎn)融結(jié)合把企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)緊緊聯(lián)系在一起，雙方之間信息的交流會(huì)增多，這樣會(huì)減少信息不對稱，企業(yè)也會(huì)獲得更多的信貸資金，進(jìn)而緩解融資約束問題[15]。其次，產(chǎn)融結(jié)合可以向資本市場傳遞正面信號，增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)，提高信用評級，使企業(yè)獲得更多的金融資本[16]。最后，產(chǎn)融結(jié)合的程度達(dá)到一定的比例時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)向企業(yè)派遣相應(yīng)的董事代表參加企業(yè)的管理和決策，為企業(yè)提供人才支持和完善的金融服務(wù)，這種人事關(guān)聯(lián)也可以幫助企業(yè)獲得更多優(yōu)惠的資本，緩解融資約束。

經(jīng)以上分析，產(chǎn)融結(jié)合可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，而融資約束是影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，產(chǎn)融結(jié)合可以通過緩解融資約束對企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有間接降低作用：一方面是基于信息不對稱理論，由融及產(chǎn)可以避免企業(yè)進(jìn)行過度舉債，通過股東的形式在企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間建立融資渠道，有效減少雙方之間的信息不對稱問題，從而緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束，使得企業(yè)不會(huì)進(jìn)行過度舉債，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是基于交易費(fèi)用理論，由融及產(chǎn)使得金融機(jī)構(gòu)成為企業(yè)的大股東，可以將原來的外部借款關(guān)系變成內(nèi)部融合關(guān)系，促使雙方的利益不斷趨于一致，企業(yè)進(jìn)行融資變得更加方便快捷，進(jìn)而降低融資成本、提高融資效率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，提出研究假設(shè)2。

H2：融資約束對產(chǎn)融結(jié)合降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響存在中介作用。

（三）外部宏觀環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

關(guān)于外部宏觀環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者主要集中在地區(qū)金融發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、市場化進(jìn)程。有學(xué)者[17-19]研究發(fā)現(xiàn)，由產(chǎn)及融的產(chǎn)融結(jié)合模式對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)成長、經(jīng)營性資產(chǎn)增值的促進(jìn)作用在金融發(fā)展水平低的地方更加顯著。婁淑珍等[20]認(rèn)為，政府干預(yù)程度越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。吳寧等[21]研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場化進(jìn)程的提高，內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系會(huì)減弱。

由融及產(chǎn)模式下，在市場化進(jìn)程高的地區(qū)，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的交易成本低，信息不對稱的程度也低，因此企業(yè)在很多情況下會(huì)通過其他方式獲得生產(chǎn)所需要的資金，融資約束在產(chǎn)融結(jié)合降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用不顯著。而在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱程度很高，并且由于多方面的限制，企業(yè)一般很難通過其他方式獲得信貸資金，很大程度上會(huì)選擇產(chǎn)融結(jié)合來緩解融資約束，因此融資約束在產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的中介作用更顯著。基于此，提出研究假設(shè)3。

H3：在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，融資約束在產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的中介作用更顯著。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前對產(chǎn)融結(jié)合的研究較多，但是對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度不夠，少量的研究也多是停留在風(fēng)險(xiǎn)理論的分析階段，進(jìn)行實(shí)證研究的很少，并且產(chǎn)融結(jié)合大都是從由產(chǎn)及融的角度出發(fā)，從由融及產(chǎn)角度進(jìn)行研究的只涉及參股比例和企業(yè)績效等方面，涉及到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的很少，從融資約束角度分析產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的更是少之又少。因此在當(dāng)前由產(chǎn)及融的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)重重的經(jīng)濟(jì)形勢下，探索產(chǎn)融結(jié)合的另一種形式——由融及產(chǎn)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)加入融資約束作為中介變量來探討其是否存在傳導(dǎo)機(jī)制，加入市場化進(jìn)程作為調(diào)節(jié)變量來探討其是否存在影響，選題較新穎且具有重要的理論和實(shí)踐意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2017年制造業(yè)上市公司為研究對象，并且對樣本做了以下篩選：（1）制造業(yè)上市公司2013—2017年連續(xù)五年前十大股東中含有金融機(jī)構(gòu)。（2）在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，剔除市盈率大于500、凈資產(chǎn)收益率為負(fù)、？觹ST公司和ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)篩選，最終獲得1 780個(gè)樣本年度觀測值。另外，考慮到異常值對研究結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文選擇對公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行Winsor（1%～99%）處理。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的軟件是Stata14.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FR）。借鑒趙自強(qiáng)等[22]的研究，采用Z指數(shù)法來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z值越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中，X1=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)，X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，X3=息稅前收益/總資產(chǎn)=（利潤總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)，X4=優(yōu)先股和普通股市值/總負(fù)債=（股票市值×股票總數(shù)）/總負(fù)債，X5=銷售額/總資產(chǎn)

2.解釋變量：產(chǎn)融結(jié)合（CIF）。本文主要研究由融及產(chǎn)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此借鑒李革森[9]、龐明等[10]的研究，以上市公司年報(bào)中披露的十大普通股股東中金融機(jī)構(gòu)的持股比例之和作為產(chǎn)融結(jié)合的指標(biāo)代表。

3.中介變量：融資約束（FC），借鑒黎文靖等[23]的研究，本文采用KZ指數(shù)來衡量融資約束水平。KZ指數(shù)越高，代表融資約束越嚴(yán)重。

KZ=-1.001909×Ocf/Size+3.139193×Lev-39.3678×Div/Size-1.314759×Cash/Size+0.2826389×Tobin Q

其中，Ocf代表經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，Div代表股利，Cash代表現(xiàn)金持有水平，三個(gè)變量均用期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，Lev代表資產(chǎn)負(fù)債率，Tobin Q代表托賓Q值。

4.調(diào)節(jié)變量：市場化進(jìn)程（MI），借鑒魏遙等[11]的研究，本文采用王小魯、樊綱編制的中國分省市市場化指數(shù)中的市場化總指數(shù)來衡量市場化進(jìn)程，由于該指數(shù)到目前為止只到2016年，因此參考王超恩等的做法，用2016年的數(shù)據(jù)替代2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

5.控制變量：參考已有的研究成果，選擇企業(yè)規(guī)模（ES）、企業(yè)年齡（EA）、董事會(huì)規(guī)模（DS）、機(jī)構(gòu)持股比例（PIH）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、固定資產(chǎn)比（FAR）、現(xiàn)金流能力（CFC）等作為控制變量，另外，控制年度（YEAR）。

（三）模型設(shè)定

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1，其中企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的平均值為7.3895，最小值為1.4422，最大值為36.4172，表明不同的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在很大的差異。由融及產(chǎn)中金融機(jī)構(gòu)參股企業(yè)的比例并不高，最小值為0.33，最大值為20.88，這與我國的國家政策密切相關(guān)。融資約束KZ指數(shù)的最小值為-4.0403，最大值為2.7617，表明樣本企業(yè)之間的融資約束存在顯著的差距。市場化進(jìn)程MI的最小值為3.45，最大值為10，表明我國不同的省份市場化進(jìn)程有快有慢，差異明顯。控制變量的取值均在合理的范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

主要研究變量的相關(guān)系數(shù)見表2，其中由融及產(chǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值沒有顯著的相關(guān)性。融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的融資約束越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小，這與我國的實(shí)際情況相符。市場化進(jìn)程與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值顯著正相關(guān)，說明市場化進(jìn)程越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，符合我國的實(shí)際情況。各控制變量均與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的相關(guān)性，表明本文在控制變量上的設(shè)置是有意義的。另外，各個(gè)變量的兩兩相關(guān)系數(shù)中，最大的取值（絕對值）為0.5467，小于0.6，說明變量之間不存在多重共線性問題，變量的選擇是合理的。

（三）多元回歸結(jié)果分析

1.產(chǎn)融結(jié)合對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響分析。為了驗(yàn)證H1的正確性，運(yùn)用模型1對產(chǎn)融結(jié)合對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3中的（1）列所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的相關(guān)系數(shù)為0.0715，并且在1%的水平上顯著為正，表明產(chǎn)融結(jié)合程度越深，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，支持了H1。

2.融資約束的中介效應(yīng)分析。為了驗(yàn)證H2的正確性，運(yùn)用模型2和模型3對融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3中（2）列和（3）列所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：產(chǎn)融結(jié)合與融資約束的相關(guān)系數(shù)為-0.0129，并且在5%的水平上顯著為負(fù)，表明產(chǎn)融結(jié)合的比例越高，企業(yè)面臨的融資約束越小。加入中介變量后，產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的相關(guān)系數(shù)為0.0683，并且在5%的水平上顯著正相關(guān)。中介變量融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的相關(guān)系數(shù)為-0.2455，并且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)面臨越高的融資約束，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。綜合以上分析可以得出融資約束在產(chǎn)融結(jié)合降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響中存在部分中介作用，支持了H2。

3.市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。為了驗(yàn)證市場化進(jìn)程對融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)，運(yùn)用模型4—模型7進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在依次檢驗(yàn)的前兩步中，產(chǎn)融結(jié)合的系數(shù)均顯著，加入中介變量之后，融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，加入調(diào)節(jié)變量和中介變量的交互項(xiàng)之后，MI×CF在10%的水平上與FR顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了市場化進(jìn)程對融資約束的負(fù)調(diào)節(jié)作用，說明在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，融資約束的中介效應(yīng)更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更為穩(wěn)健，本文使用資產(chǎn)負(fù)債率替代財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值來進(jìn)行檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般越大，兩者呈同方向變動(dòng)，最終檢驗(yàn)結(jié)果均證明了研究假設(shè)。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

當(dāng)前，制造業(yè)企業(yè)面臨著融資難的困境，急需進(jìn)行改革來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是提升其競爭力的關(guān)鍵。在由產(chǎn)及融模式帶來企業(yè)過度投資的負(fù)面影響的情形之下，由融及產(chǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。從研究結(jié)果上看，由融及產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合模式紓緩了企業(yè)的融資約束，能夠顯著降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資約束在產(chǎn)融結(jié)合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中起到部分中介的作用，同時(shí)在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用顯著高于市場化進(jìn)程高的地區(qū)。

（二）建議

1.不斷推進(jìn)金融市場改革，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融結(jié)合使得產(chǎn)業(yè)資本和金融資本進(jìn)行融合，金融市場的發(fā)展不穩(wěn)定帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展很容易受到影響。因此國家要不斷建立健全金融市場體系和機(jī)制，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營，提高金融市場發(fā)展的穩(wěn)定性，從而降低金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，更好地推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。

2.產(chǎn)融結(jié)合是助力制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動(dòng)劑，企業(yè)提升自身的能力才是核心。產(chǎn)融結(jié)合程度低的企業(yè)往往是為了追求短期收益，沒有真正發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合緩解融資約束等協(xié)同效應(yīng)。因此企業(yè)要根據(jù)自身的情況提高產(chǎn)融結(jié)合的程度，提高金融機(jī)構(gòu)的參股比例，借助金融資本的優(yōu)勢獲得更多的信貸資金，不斷緩解企業(yè)的融資約束，最終提高產(chǎn)品的核心競爭力，企業(yè)在預(yù)防融資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)更好地控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)才是根本之策。

3.實(shí)行創(chuàng)新性產(chǎn)融結(jié)合。不管是由產(chǎn)及融，還是由融及產(chǎn)，最終目的都是為了促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。由產(chǎn)及融的舊產(chǎn)融結(jié)合模式給企業(yè)帶來了很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)一些研究機(jī)構(gòu)近年來提出“創(chuàng)新性產(chǎn)融結(jié)合”的概念，因此國家要不斷創(chuàng)新產(chǎn)融結(jié)合的方式。在由融及產(chǎn)方面，國家可以推行股權(quán)基金，推行“基金+產(chǎn)業(yè)”的模式，使得基金通過各種方式成為企業(yè)的大股東，不斷促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

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