內部控制、投資者情緒與會計信息價值相關性

沈 韜

一、引言

自美國安然財務造假事件曝光后，會計信息質量引起了世界各國的重視，這直接導致薩班斯法案的出臺，該法案首次以法律形式規范了企業的內部控制。此外，我國也陸續頒布了適用于中國企業的內部控制法律法規。作為公司治理的重要機制，內部控制貫穿在會計信息生成的各個環節，其有效性直接影響會計信息質量。而會計信息作為投資決策的重要參考，當投資者利用其作決策后，財務指標就會與股價呈現相關性，即會計信息價值相關性。理想狀態下，高質量的內部控制為投資者提供更多真實可靠的財務信息，對于提高會計信息價值相關性具有促進作用。

然而，內部控制對會計信息價值相關性的影響不僅取決于其對財務報告質量的保障，還取決于投資者運用會計信息的程度。行為金融學理論認為，在復雜多變的資本市場中，投資者不一定是完全理性的，投資者情緒會影響其決策行為。大量研究表明，投資者會利用與基本面無關的信息進行交易，投資者情緒影響資產價格使其偏離內在價值。尤其是在情緒高漲的時期，對風險資產未來收益的樂觀預期使得投資者更少地利用會計信息。那么，投資者情緒是否會弱化內部控制和會計信息價值相關性的關系？鮮有文獻對此進行探討。

因此，本文選取2007-2018年滬深A股上市公司為研究樣本，將會計信息的“生成”和“運用”納入同一框架，研究內部控制質量和會計信息價值相關性的關系，并將投資者情緒作為調節變量，考察其對二者關系的調節作用。本文以每股收益、每股凈資產兩項重要的財務指標與每股價格的相關性分別從盈余數據、資產質量數據角度來衡量會計信息價值相關性。實證結果表明，企業的內部控制質量越好，每股收益、每股凈資產和股價的相關性越高，會計信息價值相關性越高；且投資者情緒對內部控制質量和每股收益的價值相關性的關系起負向調節作用，但投資者情緒對內部控制質量和每股凈資產的價值相關性的關系沒有顯著影響，即內部控制質量和不同財務指標的會計信息價值相關性，受投資者情緒的調節作用存在差異，投資者情緒主要影響其對會計盈余數據的關注和運用程度。該結果對于提高會計信息決策有用性、優化金融資源配置效率具有一定的借鑒意義。

二、文獻回顧

（一）內部控制與會計信息價值相關性研究

從現有研究成果來看，學者們大多以盈余管理為中間變量間接研究二者的關系，即從內部控制和盈余管理、盈余管理和會計信息價值相關性兩方面展開研究。Chan et al.（2008）和 Jarvinen and Myllymaki（2016）認為，相比于對照公司，存在內部控制缺陷的公司，管理層有更多操縱盈余管理的機會。類似地，方紅星和金玉娜（2011）、彭曉潔和潘元偉（2019）和陳漢方等（2019）認為高質量的內部控制可以抑制公司的盈余管理。Ashbaugh-Skaife et al.（2008）、Doyle et al.（2007）和Lu et al.（2011）研究發現，當公司存在內部控制缺陷時，其應計項目的質量更低。此外，Mostafa（2017）和 Callao et al.（2016）研究發現，盈余管理會降低盈余的價值相關性。同樣地，Marquardt and Wiedman（2004）認為存在盈余管理的公司，其會計盈余的信息含量下降，且凈資產和凈收益總體的價值相關性下降。可見，薄弱的內部控制導致應計項目盈余管理或真實活動盈余管理，進而降低了企業的會計信息價值相關性。

現階段，有部分學者直接研究內部控制對會計信息價值相關性的影響。田高良等（2011）將重大會計差錯作為企業內部控制缺陷的衡量標準，研究發現重大會計差錯會降低凈利潤和凈資產總體的價值相關性。李虹和田馬飛（2015）認為高質量的內部控制有利于提高會計信息價值相關性；內部控制和媒體監督作為公司內外部治理機制對于提高會計信息價值相關性具有互補效應，且這種效應在法律環境較好的地區更為顯著。

總之，直接研究內部控制和會計信息價值相關性關系的文獻還比較小，且現有文獻大多以內部控制是否存在缺陷為研究條件。本文以迪博內控指數作為內部控制的衡量指標，來研究其對會計信息價值相關性的影響是對現有研究的有益拓展。

（二）投資者情緒與股票價格研究

投資者情緒源于投資者的心理因素或認知局限，作用于投資者的決策行為。目前有關投資者情緒的文獻大多集中于股票價格研究。Brown and Cliff（2004）將市場參與者對股票收益的樂觀（或悲觀）態度定義為投資者情緒，研究投資者情緒和市場收益的相關性。王美今和孫建軍（2004）認為投資者情緒是噪聲交易者由于心理認知偏差導致的對風險資產的錯誤定價，投資者情緒會影響股票收益和股票收益的波動。Baker and Wurgler（2006）將情緒定義為投機傾向和對股票的樂觀（或悲觀）態度，以市場換手率在內的六個指標構建投資者情緒綜合指標，研究其對股票收益的橫截面影響。近年來，部分學者運用文本分析技術，提取社交媒體和網絡論壇數據中包含的投資者情緒。Liew and Budavari （2017）從“社交投資”網站StockTwits上提取個股的投資者情緒，研究發現“看漲”情緒與股票日超額收益率有顯著的關系。Broadstock and Zhang （2019）發現Twitter反映的投資者情緒具有資產定價能力。

季美惠等（2014）轉換了以往研究的視角，將月度投資者情緒綜合指標排序分組后，考察投資者情緒和會計信息價值相關性的關系。研究發現投資者情緒會影響投資者對風險資產收益的未來預期，進而影響其對會計信息的關注和利用程度；即相比于投資者情緒高漲期，投資者情緒低迷期，會計信息價值相關性更高。

表1 變量定義

表2 描述性統計結果

表3 多元回歸分析結果

綜上，有關投資者情緒的文獻大多以資產定價研究為主，探究投資者情緒如何影響股票收益或收益的波動。從會計信息的運用視角來研究投資者情緒對內部控制和會計信息價值相關性關系的影響文獻較少。因此，本文選取2007-2018年我國滬深A股上市公司為研究對象，考察投資者情緒對內部控制和會計信息價值相關性的調節作用。

三、研究假設

內部控制的目標之一就是確保會計信息真實準確完整，保證財務報告的可靠性。我國《企業內部控制基本規范》將內部控制的要素歸納為控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、內部監督5大方面，其中控制環境是會計信息生成的土壤，良好的控制環境意味著財會人員有專業的勝任能力、管理層有誠信的經營理念以及管理層和治理層對內部控制較高的重視程度。因此，控制環境從源頭上保障了會計信息的質量。而風險評估和控制活動有利于企業及時識別和防范與財務報表相關的風險，并采取恰當的應對措施將財務報表錯報風險降至低水平。此外，完善的信息與溝通機制有利于企業及時、準確地收集和傳遞會計信息，確保會計信息在企業和利益相關者之間有效溝通。而內部監督包括企業日常的管理、監控活動和內部審計的評價活動，通過檢查內控管理的實施情況，發現并修正內部控制缺陷。綜上，有效的內部控制可以確保會計信息真實完整地記錄和財務報表信息及時地傳遞，為投資者提供更多決策有用的信息。因此，本文提出如下假設：

H1a：企業內部控制質量越高，每股收益的價值相關性越高。

H1b：企業內部控制質量越高，每股凈資產的價值相關性越高。

行為金融學理論認為，心理或認知偏差等引發的投資者情緒會影響其決策行為。一方面，當投資者情緒高漲時，投資者對風險資產的未來收益存在樂觀的預期，此時，投資者會更少地依賴企業披露的會計信息；而當投資者情緒低迷時，投資者對風險資產的未來收益存在悲觀的預期，此時投資者會更加謹慎，更多地關注和運用企業披露的會計信息。另一方面，投資者存在過度自信等心理因素，即投資者在做決策時，給予私人信息較高的比重，而給予財務數據等公開信息較低的比重。已有研究發現，過度自信會隨著投資行為的成功或失敗動態變化，即以往的成功經驗會加重過度自信程度，相反以往的失敗經驗會減輕過度自信程度。當投資者情緒高漲時，可能伴隨著成功的投資行為，此時，投資者更少地運用會計信息；而當投資者情緒低迷時，可能伴隨著失敗的投資行為，此時，投資者更多地運用會計信息。所以，即使高質量的內部控制為投資者提供更多決策有用的信息，投資者情緒也會影響投資者對財務信息的運用，進而負向影響內部控制和會計信息價值相關性的關系。因此，本文提出如下假設：

H2a：投資者情緒對內部控制質量和每股收益的價值相關性的關系起負向調節作用。

H2b：投資者情緒對內部控制質量和每股凈資產的價值相關性的關系起負向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由于2007年我國實行了新企業會計準則，且處理數據時所能獲取的最新數據年份為2018年，因此本文選取滬深A股上市公司2007-2018年的數據為研究樣本。對于初始樣本，進行如下處理：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除被ST、ST＊的樣本；（3）剔除股票價格、財務數據和公司治理等相關數據缺失的樣本，最終獲得23,335個觀測值。其中內部控制數據來源于迪博內部控制與風險管理數據庫，其他數據均來自WIND數據庫，本文采用Stata14軟件對數據進行回歸。

（二）模型構建

為檢驗假設1a和假設1b，考察內部控制質量和會計信息價值相關性的關系，本文在價格模型的基礎上構建如下模型進行回歸：

其中為迪博內部控制指數，用來衡量內部控制質量。為股價，和分別為每股收益和每股凈資產。如果和的系數顯著為正，則假設1a和假設1b成立。

為檢驗假設2a和假設2b，研究投資者情緒的調節效應，本文在上述模型的基礎上加入投資者情緒的調節變量構建如下模型進行回歸：

其中為年換手率的虛擬變量，用來衡量投資者情緒。如果和的系數顯著為負，則假設2a和假設2b成立。

（三）變量的定義

1.被解釋變量

股票價格：參考李虹和田馬飛（2015），本文選取t+1年4月最后一個交易日的收盤價作為企業披露年報后的股票價格。

2.解釋變量

內部控制質量IC：參考耿云江和王麗瓊（2019），本文運用迪博內部控制指數來衡量內部控制質量，實證分析中對該指數加1取自然對數。該指數以內部控制目標的實現程度和內部控制缺陷來設計指標，可以綜合反映上市公司的內部控制水平。

投資者情緒Turn：流動性指標常被用來衡量市場總體的投資者情緒，結合本文的研究內容，本文運用年換手率來衡量個股投資者情緒。如果年換手率大于樣本中位數，取值為1，否則取值為0。其中年換手率為日換手率之和，日換手率等于日個股交易股數比流通股份。年換手率越大，投資者情緒越高。

本文還選取每股收益（EPS）和每股凈資產（BVPS）作為解釋變量，公司規模（Size）和杠桿水平（Lev）、年份和行業變量作為控制變量。各研究變量的定義及衡量方法如表1所示。

五、實證結果

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計，由表2可知，因變量股價（P）的最大值為974，最小值為1.33，標準差為15.2734，表明樣本企業股價自2008年4月到2019年4月存在較大差異。內部控制質量（IC）的最大值為6.9041，最小值為0，均值為6.3687，標準差為0.9168，說明我國企業內部控制的整體狀況較好，但不同企業的內控質量差異較大。每股收益（EPS）、每股凈資產（BVPS）、投資者情緒（Turn）、公司規模（Size）和杠桿水平（Lev）的均值、標準差、最大值和最小值均屬于正常范圍，不存在極端異常值。

（二）多元回歸分析

表3的模型一和模型二用來研究內部控制和會計信息價值相關性的關系，模型三和模型四分別加入了投資者情緒的調節變量，用來檢驗投資者情緒對內部控制和會計信息價值相關性關系的影響。根據Hausman檢驗結果，本文對樣本數據采用固定效應模型回歸。

模型一的回歸結果顯示：每股收益的系數顯著為正，表明每股收益具有價值相關性；每股收益和內部控制質量的交乘項系數為0.9607，且在1%的水平顯著，表明內部控制質量越好，每股收益的價值相關性越高，驗證了本文的假設1a。模型二的回歸結果顯示：每股凈資產的系數顯著為正，表明每股凈資產具有價值相關性；每股凈資產和內部控制質量的交乘項系數為0.2002，且在1%的水平顯著，表明內部控制質量越好，每股凈資產的價值相關性越高，驗證了本文的假設1b。

模型三的回歸結果顯示：每股收益和內部控制質量的交乘項系數顯著為正，每股收益、內部控制質量和投資者情緒的交乘項系數為-0.6514，且在1%的水平顯著，表明投資者情緒負向影響內部控制質量和每股收益的價值相關性的關系，即相比于投資者情緒高漲的企業，情緒低迷的企業，其內部控制質量和每股收益的價值相關性的關系更為顯著，驗證了本文的假設2a。模型四的回歸結果顯示：每股凈資產和企業內部控制質量的交乘項系數為正，但每股凈資產、內部控制質量和投資者情緒的交乘項系數不顯著，表明投資者情緒對內部控制質量和每股凈資產的價值相關性的關系沒有顯著影響，本文的假設2b沒有得到驗證。可能的原因是投資者情緒高漲期間，投資者對未來收益的樂觀預期和過度自信主要影響其對會計盈余數據的關注和運用程度。

六、研究結論

本文以2007-2018年我國滬深A股上市公司為研究樣本，將會計信息的“生成”和“運用”納入同一框架，研究內部控制質量和會計信息價值相關性的關系，并將投資者情緒作為調節變量，考察其對二者關系的調節作用。實證結果表明，企業的內部控制質量越好，每股收益、每股凈資產和股價的相關性越高，會計信息價值相關性越高；且投資者情緒對內部控制質量和每股收益的價值相關性的關系起負向調節作用，但投資者情緒對內部控制質量和每股凈資產的價值相關性的關系沒有顯著影響，即內部控制質量和不同財務指標的會計信息價值相關性，受投資者情緒的調節作用存在差異，投資者情緒主要影響其對會計盈余數據的關注和運用程度。

本文的研究結果對于企業、投資者和政府都有一定的借鑒意義，首先，企業應當營造良好的內部控制環境，健全內部控制制度，為投資者提供更多真實可靠的信息，進而提高會計信息價值相關性。其次，投資者應該關注自身情緒的負向影響，加強投資理論學習，避免落入投資的“非理性陷阱”。此外，政府部門應該充分發揮其引導和管制作用，為降低投資者的非理性行為，有必要在投資者情緒高漲時加強提醒和指引。只有這樣，才能有效保護投資者利益，促進證券市場有效發展，發揮資本市場“良幣驅逐劣幣”、“優勝劣汰”的資源配置功能。

本文的研究結論還存在一定的局限，對于投資者情緒的衡量僅采用了年換手率指標，而最新的研究開始運用文本分析技術從社交媒體和網絡論壇中提取更為精準、實時和客觀的投資者情緒指標，未來還可以從網絡用戶行為中提取投資者情緒，研究其對投資決策的影響。