H集團財務危機研究及啟示

王志強

摘 要：本文結合H集團2013年-2019年上半年公開財務數據和集團內外相關報道，通過定性分析和基于F值分數模型的定量分析，對H集團的財務危機進行界定，并對該公司的財務危機成因進行分析，回顧該集團應對本次危機所采取的措施，分析未來依然面臨的挑戰。進而提出企業經營過程中應注意的要點以及給我們帶來的啟示。

關鍵詞：H集團;財務危機;多元化;現金流;F值分數模型

一、H集團介紹

經歷27年的發展，H集團從單一的地方航空公司發展為注冊資本600億的跨國企業集團，主營業務為國內國際航空運輸。H集團經歷過瘋狂的業務擴張，其主要的上市公司均曾開展過大規模融資和收購，鼎盛時期包含七大業務模塊。2019年最新內部調整消息，H集團堅決處置非航空服務相關資產，聚焦于航空服務業，同時也致力于持續優化內部管控結構，提升管理效率。

二、研究方法和研究數據來源

本文采用定性分析和基于F分數模型的定量分析兩種方法，對H集團的財務危機進行界定。定量分析方面，H集團的上市公司對其非上市企業都存在控股情況，基于會計報表相關合并處理事項的原理，其實上市公司的財務數據已經將大部分的非上市企業數據覆蓋整合，已經能夠代表集團的整體情況，因此本文用上市公司的公開財務數據來代表整體。而在定性分析方面，結合非上市企業信息資料進行分析，以此對H集團危機事件進行研究。

對財務危機分析而言，企業的對外負債情況比其他項目更重要。筆者選取了具有代表性的13家上市公司截至2019年6月的財務數據，對外債務總額高達5333.23億元。被抽樣的H集團上市公司中的H控股（60**21）、H科技（60**51）、H基礎（60**15）、CC大集（00**64）、BH租賃（00**15）五家負債占比高達97.38%，所以本文研究的樣本數據主要取自這五家公司。

三、H集團財務危機界定

1.定性分析

根據企業發生的事件以及顯露的跡象來界定。具體表現有：資金鏈困境、會計破產、技術破產、持續經營虧損、股價大幅下跌、企業信用喪失等。一般認為，企業出現了一種或多種跡象，則說明陷入了財務危機。如表1所示，H集團2017年6月后爆發的多個事件中包含的財務危機項目多達4種，從定性分析角度上，其已經產生了財務危機。

2.定量分析

本文采用F值分數模型來衡量H集團上市板塊的五家代表企業的財務風險，判斷其是否出現了財務危機。

（1）F值分數模型介紹

F值分數模型（Failure Score Model）是1996年，由三位我國的學者周首華、楊濟華、王平在Z-score模型的基礎上重新建立的，這個模型選取了1990年以來的4160家公司的數據作為樣本進行了驗證，其準確率接近70%，其在評價償債能力上更加有效。

F分數模式方程式以0.0274為臨界點，如果F分數值低于0.0274，則企業會被預測為破產公司;反之，若F分數值高于0.0274，那么該公司將被我們預測為可以繼續存續的公司。

管理決策者可以將F分數數值劃分為三個區域：

①預測公司破產區域;

②預測公司能繼續生存區域;

③不確定區域，即可能出現預測錯誤，需要進一步研究該公司的財務指標。

在臨界值0.0274上下0.0775內，是不確定區域，在該區域內，樣本中能存續的公司可能會被預測成破產公司，而破產公司會被預測成能存續的公司，所以如果一家公司的F分數落在此區域內，則需要開展更深入的分析，以進一步了解公司財務狀況是否確實即將面臨財務困境。

（2）H集團F值分數模型分析

五家代表公司2013年至2018年的F值。如表5所示：

通過測算，五家代表上市公司中，H控股和BH租賃近六年的財務狀況一直處于危險區域，財務風險極大。而H科技的財務狀況惡化始于2016年。

3.小結

通過定性和定量分析，筆者認為H集團目前確實已經陷入了嚴重的財務危機。

四、H集團財務危機的原因

1.內因

（1）全球化全產業的擴張，一定程度上引發了財務危機

H航空初創期的發展方向是經營航空業務。2003年的非典疫情，導致公司巨虧14億元，把創立十年來的所有利潤都虧進去了。H航空決定嘗試多元化發展的商業模式，從航空業務延展出了旅游、商業、物流、房地產、零售、金融等眾多的產業領域。從此，伴隨著H航空的便是一場持續漫長且幾近失控的并購擴張，為日后的資金鏈危機埋下了伏筆。

2004年至2008年期間，H航空并購而來的子公司有700多家。H航空還曾在2016年-2018年三年內斥資近600億美元在海內外大肆收購。巔峰時，H集團的總資產高達1.5萬億，控制了遍及全球的三十四家上市公司。但隨之而來的，是相當于集團注冊地省政府十年財政收入的總負債。持續的并購交易尚未使H集團成功實現預期價值，這場多年高風險中前行的杠桿激進收購，就已暴露出致命危機。

（2）融資結構不合理

①過度依賴債務融資

股權質押和資產抵押再融資是H集團最善用的資本運作方式。這種模式能使資產規模飛速擴張，但有較大的杠桿風險。把飛機抵押給銀行貸款，同時把航線的收益權以“期貨”的方式再次抵押，獲得債務資金。H集團實質上把飛機采購當成了便捷的企業融資平臺。在我國航空市場低迷之際大量的航材以及飛機的采購，不僅僅是為了運力的擴充，更是為了確保公司及時償還前期的巨額債務，以及為后續的收購提供資金來源。因此，高負債率成了H集團的重要特點。

而這樣的融資手段也降低了企業的償債能力（F值分數模型的X3）和資產的流動性（F值分數模型的X1），如表4所示，H控股2013年-2018年的X1和X3的分數一直低于臨界值0.0274，表明H控股的債務償還能力不足以及資產流動性較差。

2017下半年以來，H集團逐步顯現出償債壓力。2018年，H集團總負債高達7552.68億元，資產負債率70.55%。2019年上半年，H集團虧損35.2億元，資產負債率不降反升，同比增加兩個百分點到72.07%，仍有7067.26億債務待償。

②債務結構比例失調

參考F值分數模型中的X1指標，以H控股和BH租賃為例（參見表4和表5），兩家公司的X1分數值基本上處于負數的狀態，說明流動資產幾乎各年都低于流動負債，企業把籌集的短期資金用于長期投資當中，這不合理。企業應該根據項目占用資金的期限進行評估，選擇與之相匹配的籌資方案，項目占用資金時間較長的，應考慮中長期借款，緩解償債壓力。

（3）盈利能力較弱，而債務融資成本卻不斷升高

盈利能力可以用ROA來衡量（如表6），以H控股為例，資產凈利率處于較低水平。而凈利潤水平，進一步影響X3和X5，X3為現金流量變量，用于檢測公司所有現金流量可用于償還其債務的能力，該指標數值越高意味著企業的償債能力越強;X5是用于分析企業總資產在創造現金流量方面的能力。H控股和BH租賃2013年-2018年的X3和X5的分數一直低于臨界值0.0274，表明這兩家公司的償債能力不足和盈利能力較差。

隨著H集團的大規模業務擴張，資金需求在不斷地增加，而自身的盈利能力依舊不足，不能有效地提供充足的并購資金，隨之而來的結果就是外部融資需求的不斷劇增，債務雪球越滾越大，融資成本也在不斷提高，H集團在2017年11月3日發行了一筆363天期限的美元債，利率高達8.875%，利息開支水平較三年前的平均水平高出近三個百分點。以H控股為例，每年的債務融資成本基本都在上漲。而盈利水平卻沒改善，甚至在2018年出現了虧損，這無疑加劇了流動性風險。

如果H集團整體經營業績以及下屬企業的經營業績足以有效支撐其并購造成的巨額資金成本和負債，是不至于陷入財務危機的。

2.外因

（1）經濟新常態及航空內生需求放緩

航空服務被認為是與國內和整個國際市場宏觀經濟的發展息息相關的綜合性行業，宏觀經濟景氣程度直接影響著航空服務的需求。當前我國的經濟發展進入新常態，全面深化改革開放繼續推進，結構性的調整仍在繼續，增加了航空公司運營的不確定性。航空運輸業一向是重資產、高負債、低利潤、高風險的行業，自從2010年以來，我國經濟增幅放緩、高鐵分流、政府反腐、高速公路節假日免費通行等多因素，導致航空內生需求增幅放緩。

（2）政府啟動去杠桿政策

長期以來，杠桿過高的現狀一直困擾著我國經濟，債務融資占比過重，各類企業呈現出過度依賴財務杠桿的傾向，引發了金融脆弱性。因此，去杠桿、防系統性風險無疑已經是一段時間以來經濟工作的重心，防范和化解重大的風險也是三年攻堅戰的主要目標和任務之一。從2016年下半年起，政策當局就啟動了去杠桿的金融改革進程。2017年6月，銀監會發文要求主要銀行排查針對海外并購的大型民營企業的授信及風險，其中就包括H集團。也正是這一次排查和信貸政策的收緊，H集團的流動性危機徹底被揭露了。

五、應對措施和未來挑戰

1.應對措施

（1）資產處置

2017年下半年開始，H集團旗下公司不斷出售資產進行“自救”，包括寫字樓、股權、土地，甚至連飛機都要按架進行出售。2018年處理了約3000億元資產，集團資金鏈壓力一定程度上得到了緩解。2019年，H集團繼續處置了大約3000億的資產，清理了涉及金融、地產等非航空資產和業務的300多家公司。

（2）產業整合

在H集團內部，各企業開展自救行動，控制運營成本和人員的引進，重視并強化精細化管理，加快處置與航空服務關聯性不大、規模有限且虧損的企業。事實上，這并非H集團第一次“自救”。2011年，H集團曾在一輪收購、兼并、擴張后，啟動了“關停并轉”的內部調整：區域總部先后被撤銷，業務范圍也被壓縮至五個板塊，關閉了近260家長期缺乏穩定盈利能力且無戰略意義的企業。

（3）政企合作、股權重組

重組是應對企業財務危機的優選方法。在處置資產的同時，H控股還在探索輕資產經營模式，在保留對旗艦企業H航空的絕對控制權之外，通過重組擴大旗下區域性航企的政府持股比例，實現政府控股，同時保留H集團進行航空專業化管理的權限。

H控股通過股權轉讓方式實現當地政府對W航空的股權比例擴大到70%，而H控股則持有30%股權，負責W航空的安全、生產和經營管理。H集團與SL集團將通過增資擴股、股權轉讓等多樣化的形式，擴大SL集團旗下公司持有S航空的股權比例。H集團又以類似的增資方式對旗下的BBW航空和XB航空進行了股權重組。

（4）債務重組

H集團通過私募債展期、以股抵債、以資抵債等方式來緩解資金壓力。

2.未來挑戰

流動性危機不大可能在短時期內有效解除。H集團脫困的核心是經營業績的逆勢翻盤，但實際的經營現狀是H科技2019年度扣除非經常性損益的凈利潤預計為-7500萬元至-4500萬元之間，并不樂觀。航空服務是H集團的根基，2018年虧損后，2019年預計凈利潤為4.5億元至6.75億元之間，實現扭虧為盈，但2020年的疫情爆發，沖擊了中國航空業，摧毀了H控股盈利的希望。

在利潤無法支撐并購造成的負債和資金成本前提下，拋售資產換取現金流，只能暫時緩解債務困境，想要做平杠桿或大幅度降低負債率幾乎不可能，因為債務本身的利息在上漲，并且企業的運營成本依然存在。困境中的H集團還能堅持多久令人擔憂。

六、啟示

通過研究H集團從創辦到不斷發展壯大，從構想的相關多元化戰略到實際上的全產業全球性非相關多元化瘋狂的擴張，再到資金鏈斷裂不得不急劇收縮，我們可以從中總結出以下幾點教訓和啟示。

1.制定務實的發展戰略并管控偏差

H集團從2003年萌芽了多元化戰略，期初構想還是圍繞航空業的相關多元化，但在執行中卻偏離了原來的路線，尤其是盲目地追求資產規模和收入規模，盲目躍進世界100強甚至世界10強的口號，H集團走上了全球擴張和非相關多元化的道路。這樣的選擇，實在過于冒進。公司的治理層應該結合國際國內經濟形勢以及企業自身承擔風險的能力，制定務實的發展戰略。

2.優化融資結構

盈利水平下降甚至經營虧損時，高負債比例的融資結構很可能引發資金鏈斷裂。企業在選擇籌資方式時，應充分考慮自身的預期收益能力，二者盡量互相匹配。同時，長短期融資結構的安排應與企業的投資結構相協調。使得公司的債務規模和債務結構得以均衡，避免短期債務還款過于集中。

3.重視現金流量管理和提升投資決策能力

企業的借款，一般應由現金償還，用當期現金凈流量償還短期債務，將來實現的現金流量償還長期債務。公司在考慮投資項目的時候，要分析該項目創造的現金流量能否足以清償其產生的債務。而充足的現金流量應主要來源于經營業務利潤，這就考驗著治理層的投資決策能力，能否全面分析，從項目投資、運營、退出等環節通盤考慮，以及管理層對新項目的運營管理能力，都在影響著利潤，進而影響著企業現金流。

4.完善財務監督預警系統并有效執行

企業在進行大規模的擴張以及日常經營和管理的過程中，要建立完善的風險評估和監督的體系，監控整個企業的日常財務和內控風險，比如可以采用F值分數模型、Z-score模型、logistic模型監測企業的財務指標。同時預測企業投資回報率與融資成本的匹配度，如果ROA低于融資成本，企業應該放棄通過債務這種高財務杠桿的方式進行融資和擴張，以防止進一步加劇企業的風險。

參考文獻：

[1]周首華，楊濟華，王平.論財務危機的預警分析——F分數模式[J]. 會計研究，1996（08）：8-11.

[2]李夏琳.我國航空公司財務風險問題分析[J].財會研究，2019（09）66-67.

[3]黃佩.ZHQ公司財務風險管理研究[D].湘潭：湘潭大學，2019.

[4]唐子貽.H集團財務危機案例研究[D].廣州：華南理工大學，2019.

[5]Philip Law，Desmond Yuen（2019）.Financial analysis and corporate governance of AA：a case study，corporate ownership and control， volume 1，issue 2，winter，pp19-24.