市場有效性理論研究綜述

于明加

〔內容提要〕有效市場假說（EMH）是最重要的經濟和金融假說之一。一些學者對有效市場假說是否有效提出了質疑，并指出金融文獻中存在大量關于市場異象的證據。對此，本文回顧了市場有效性的理論和文獻，明確了有效市場假說的概念。

〔關鍵詞〕市場有效性 有效市場假說

有效市場假說（EMH）是過去一個世紀被反復檢驗過的最重要的經濟和金融假說之一，其基于一些重要的金融理論，包括套利原理、投資組合原理、資本資產定價模型、套利定價理論和期權定價理論。亞當·斯密認為，理性的經濟人會追求個人利益的最大化。當一個理性的經濟個體進入股票市場時，其就成為了一個理性的經濟投資者，目標是利潤最大化。然而，投資者的理性需要一些嚴格的假設。當并非所有投資者看起來都足夠理性時，假設可以放寬，即包括一些“非理性”的投資者，他們可以隨機和獨立地交易，從而抵消彼此的影響，繼而不會對資產價格產生影響（法瑪，1965a）。如果“非理性”的投資者不是在隨機而獨立交易的情況下，法瑪（1965a）等人認為理性的套利者會低買高賣，以消除“非理性”投資者對資產價格的影響。

一、市場有效性

1.市場有效性的定義。市場有效性的定義最早出現在吉布森（1889）的一本書中，他寫道“如果股票公開投放在開放市場，那么股票價值可被視為評判股票的最好情報”。1900年，一位名叫路易·巴舍利耶的法國數學家發表了他的博士論文，他認識到“過去、現在、甚至貼現后的未來事件都反映在市場價格中，但往往與價格變化沒有明顯的關系”。因此，市場不能預測資產價格的波動。此外，他還推導出“投機者的數學期望為零”，這與薩繆爾森（1965）用鞅理論解釋有效市場的觀點是一致的。其經驗啟示是，資產價格是隨機波動的，波動不可預測。

2.EMH的早期發展。皮爾森（1905）引入了“隨機漫步”一詞描述一個醉漢所走的路，他以一種不可預測、隨機的方式蹣跚而行。肯達爾（1953）研究了每周的股票價格數據，發現股票價格變化的自相關性幾乎為零，其走勢基本上是隨機的。沃金（1934）和羅伯茨（1959）發現股票收益的變動看起來像是隨機游走。奧斯本（1959）的研究表明，普通股價格的對數遵循布朗運動，并發現了時間規律平方根的證據。如果價格是隨機的，那么就很難預測未來資產價格的走向。考爾斯（1933年和1944年）和沃特斯（1949年）證明，專業預測家無法成功預測，專業投資者也無法戰勝市場。格蘭杰和摩根斯坦（1963）使用頻譜分析發現，價格序列的短期移動符合隨機行走假設，但長期移動不符合。

3.市場有效性的最新發展。2013年，諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪為市場有效性的最新發展提供了影響深遠的理論和實證研究。根據法瑪（1965a）定義的有效市場是：在這個市場中有許多理性且以利潤最大化為目標的、積極競爭的交易者，其試圖以當前可用的信息預測未來的資產價值。一個有效的市場中，許多經驗豐富的交易者之間的競爭會導致在任何時候實際資產價格都將反映出所有可用信息，是對其內在價值的良好估計。資產的內在價值取決于被研究公司的盈利前景，而在不確定的世界里盈利前景也并不能確定，因此資產的實際價格可能高于或低于其內在價值。如果相互競爭的交易者數量足夠多，其行為應該會通過市場中的抵消機制使實際資產價格隨機偏離其內在價值，從而導致連續的價格變化將是獨立的。獨立且連續的價格變化與有效市場的存在是一致的。

證券價格彼此獨立變動的市場被定義為隨機漫步市場（法瑪，1965a），法瑪將隨機漫步理論與市場有效性的實證研究聯系起來，隨機游走理論要求連續的價格變化是獨立的，并遵循一定的概率分布。如果流入市場的消息是隨機和不可預測的，那么當前的價格變化將只反映當前的信息，而與過去的價格變化無關。因此，連續價格變化的獨立性意味著資產價格的歷史不能用來預測未來價格和增加預期利潤。這與有效市場的存在是一致的。法瑪使用序列相關測試、運行測試和亞歷山大（1961）篩選技術得出結論，連續價格變化的獨立性是不能被拒絕的。這說明，不存在僅僅基于歷史價格變化的機械交易規則，而正是這種歷史價格變化使市場交易者的預期利潤高于買入和持有。

隨機漫步理論并沒有詳細說明價格變化概率分布的形狀，這需要通過實證來檢驗。法瑪（1965b）發現特征指數小于2的帕累托分布比高斯分布更適合股票市場數據。這一發現與曼德勃羅（1963）的發現一致。因此，經驗分布在其尾部的相對頻率比高斯分布下預期的要高，而內在價值在很短的時間內變化很大。

4.有效市場假說。法瑪（1970）首先對市場有效性的理論和證據進行了全面的回顧。他定義了一個有效的市場，即在這個市場中任何時候的資產價格都充分反映了所有可用信息，然后進一步介紹了與不同相關信息及相關的三種有效市場假說測試。其是基于過去價格歷史的弱式測試；基于所有公共信息（包括過去的歷史價格）的半強測試；基于所有私人和公共信息的強式測試。

5.用因素模型解釋市場有效性。在傳統的理性和無摩擦的代理框架下，證券的價格等于其“基本價值”。這是預期未來現金流的現值總和，且在形成預期時，投資者妥善處理了所有可用信息，這也就意味著貼現率符合正常可接受的偏好規范。在有效市場中，任何投資策略都不可能獲得經風險調整后的超額平均收益，或高于由其風險保證的平均收益，這意味著沒有“免費的午餐”（巴韋里斯和塔勒爾，2003）。如果EMH被應用于理解股票市場價格的波動，那么應該有足夠的證據證明價格變化是合理的，因為其表明實際投資價值會隨著時間而變化。

6.解釋細分領域的市場有效性。有大量的證據表明，市場是低效的。洛克倫和里特（2000）提出多因素模型和時間序列回歸不應該用來測試市場有效性。市場有效性在長期經受住了與長期收益異常相關文獻的挑戰。最重要的是，這些明顯的異常可能是方法學上的，而大多數長期異常值往往會隨著技術的合理應用而消失，正如市場有效性預測的那樣（法瑪，1998）。迪姆松和幕沙文（1998）記錄了大量的研究，這些研究表明，異常行為乍一看似乎與市場有效性不一致。以上對市場有效性的回顧和分析并不是體系的全部，因為持續的研究依然在進行中。支持性學者表明，有效市場假說在細分領域具有重要意義。耶拿等人（2019）證明，在一定條件下，成交量PCR和未平倉PCR都能充分預測市場收益。埃希賈穆索和利恩（2019）指出，金融發展對經濟增長具有長期的積極影響，而實際匯率及其波動減弱了這種影響。即只有伴隨著實際匯率的下降和穩定，金融部門的發展才會帶來理想的經濟效益。此外，在某些情況下學者們會對市場有效性解釋的幾種方法進行檢驗和比較，然后再進行適用的實際預測。但即使如此也可能會再次發生相沖突的情況。費雷拉等（2019）在研究匯率對股票市場的影響時發現，匯率對印度股票市場的影響顯著，而對歐洲股票市場的影響不顯著。李和貝克（2018）的研究表明，雖然油價的變化確實以非對稱的方式對可再生能源股票價格產生了顯著而積極的影響，但這只是短期影響。雖然在某些情況下，現有的模型不在考慮范圍內，又或者定量分析和建模仍在進行中，但我們有理由假設，如果能夠很好地解釋異常收益背后的異象，市場將會變得有效，套利。

二、結論

本文首先對市場有效性進行了簡要的回顧，包括對市場有效性理論的探討和對市場有效性研究的一些重要工作的回顧。該綜述對EMH、異常和行為金融學的研究、投資者的投資決策以及政策制定者審查股票市場政策有一定輔助作用。

（作者單位：東北財經大學）