雙匯發展的投資價值分析

李奕蓉

摘要：雙匯發展是我國著名的豬肉食品企業，本文從雙匯發展的市場潛力、市場競爭等方面進行分析，指出雙匯發展的投資價值，最后給出雙匯發展的合理估值，對于投資者有一定的實踐指導意義。

關鍵詞：雙匯發展;市場潛力;市場競爭

一、雙匯發展的主營業務概要

公司始終堅持圍繞“農”字做文章，圍繞肉類加工上項目，實施產業化經營。以屠宰和肉類加工業為核心，向上游發展飼料業和養殖業，向下游發展包裝業、商業，配套發展外貿、金融等，形成了主業突出、行業配套的產業群，推動了企業持續穩定發展，成為中國最大的肉類供應商。所以以下就從這兩方面的來分析雙匯發展的市場潛力和市場競爭，并結合海外同行進行比較。

二、雙匯發展的市場潛力

1.屠宰業的市場潛力

我國是豬肉消費大國，豬肉菜及各類豬肉制品更是中國人春節餐桌上必不可少的美食。2017年網易味央發布了一份趣味《2017國人豬肉消費趨勢報告》。報告從中國人豬肉消費大數據、消費習慣、人群畫像等多角度全面展示了中國人豬肉消費圖譜，而國人總體豬肉消費量在減退，人均年吃豬肉近40公斤，其中黑豬肉居然占比21%。按照我國2017年13.9億人來算，豬肉的市場容量大約為5560萬噸。

但長期以來屠宰行業呈現產能過剩、競爭極其分散的局面，行業產能利用率過低。我國生豬屠宰龍頭企業雙匯、雨潤、金鑼前三大屠宰企業的 2016 年合計屠宰量在 2600 多萬頭左右，占行業總體屠宰規模的 4%左右。2016 年我國定點屠宰企業的總體屠宰量為 3.07 億頭，占全國屠宰量占比 45%，其中規模以上屠宰量 2.08 億頭（年屠宰量 2 萬頭及以上），占全國屠宰量占比 30%。

根據2017年雙匯年報可以看出，2017年屠宰生豬1，426.96萬頭，雖然同比2016年上升15.54%但產能利用率不到 60%。2017年我國生豬價格處于下行過程， 生豬價格下行過程中，龍頭企業屠宰份額有望加速提升：1）在生豬價格上行過程中，私屠濫宰和小型屠宰場盈利更好（盈利與生豬價格掛鉤），而在生豬價格下行過程中這部分屠宰企業盈利變差，來自小型的企業的競爭減弱;2）在生豬價格下行周期中，大型屠宰場往往會加大凍肉的儲存量，因此大型屠宰企業屠宰量更容易增加。

目前我國豬肉屠宰加工企業雖然數量眾多，但分化嚴重，大部分企業規模相對較小，沒有形成品牌優勢。由于食品安全問題愈發受到消費者重視，品牌優勢較強的大型肉制品加工企業的標準化和規模化保障了肉品質量，健康性更受信賴，產品也更受到消費者青睞。同時《全國生豬屠宰行業發展規劃綱要》中明確提出，政府將加強對行業的監管力度，推動行業的標準化生產，這將推動中小屠宰場的退出，助力大型企業市場份額的提升。因此，品牌優勢較強的企業市場份額有望進一步提高，集中度提升將是未來行業發展的主要趨勢，而大型企業中，由于雙匯、雨潤和金鑼的優勢明顯，受益的程度將更高。

2.肉制品的市場潛力

據相關資料顯示，在2016年我國的肉制品消費總量接近800噸，但是我國的人均肉制品消費量遠遠低于美國，2016年我國人均消費肉制品不到3千克，但是美國人均消費量已經超過12千克，雖然這與消費習慣有關系，但是我國的肉制品市場依然有很大潛力。

在2017年雙匯年報可以看出當年鮮凍肉及肉制品外銷量310.29萬噸，期中肉制品銷量158.36萬噸，且同比下降1.41%。據報道，雙匯方面稱，到2024年，生豬屠宰量將增長至4000萬頭，肉制品銷量達到400萬噸，可見市場潛力比較大。以下將從高溫肉制品和低溫肉制品進行分析。

（1）高溫肉制品發展潛力

雙匯高溫肉制品面臨產品老化，需求不足的問題，2017年實現收入141.42億元，同比增長0.70%，高溫肉制品業務高增長階段已經過去，目前主要通過渠道下沉、產品創新來保持高溫肉制品的穩定，這也說明高溫肉制品的市場潛力不大。

（2）低溫肉制品發展潛力

目前我國肉制品還是以高溫肉制品為主，低溫肉制品消費僅占到三成，而日本市場家庭消費的三大低溫肉制品（培根、火腿、香腸）占比高達90%。并且低溫肉制品符合健康的消費的趨勢，在消費升級的大趨勢下，隨著冷鏈市場快速發展，低溫肉制品將逐漸取代高溫肉制品成為主流。低溫肉制品也是雙匯發展的重點，大股東萬洲國際已經相繼收購SFD和Campofrio，兩大公司的純低溫肉制品技術非常成熟，產品在高中低檔均有覆蓋，公司通過協同合作，實現自身純低溫肉制品發展的突破。

三、雙匯發展的市場競爭

1.屠宰業的市場競爭情況

目前國內屠宰行業集中度低，雙匯發展市場份額才占比3%，美國、荷蘭、丹麥等成熟市場CR3市場份額均超過50%，特別是美國龍頭企業成本優勢顯著，美國屠宰行業已較為成熟，屠宰行業集中度很高，前四大屠宰企業市占率為64%，少數的大規模屠宰企業的屠宰量占到近九成，集中度的提升大大較低了市場的競爭水平。自80年代以來，屠宰行業進入加速整合期，隨著不斷進步的生產技術和穩定的豬肉需求，前四大企業所占比重逐漸加大，這一點在全美領先的產豬大州愛荷華州表現得尤為明顯，史密斯菲爾德、泰森，JBS、Gaigill等四巨頭的市場份額高達90%，這意味著大部分生豬養殖戶必須把生豬賣給四巨頭或者選擇退出行業，從而喪失了議價權，隨著CR4的提升，從1982年到2007年，四巨頭的生豬收購成本下降了一半，疊加規模效應帶來屠宰企業結構成本的降低以及市場競爭程度的降低，促使龍頭企業頭均屠宰成本優勢顯著。

在食品安全、政策支持淘汰落后產能、環保趨嚴、規模優勢等因素的作用下，國內屠宰行業集中度有望穩步提升，雙匯作為龍頭將受益，也就是說屠宰業是市場競爭比較大，但有較大的發展潛力。

2.肉制品的市場競爭情況

我國人口紅利逐漸消退，肉制品行業已經步入成熟期，傳統的高溫肉制品增速放緩。從行業集中度來看，目前行業CR3在35%以上（此處行業基數包括海鮮，實際肉制品 CR3 更高），近年來趨于穩定。雙匯肉制品市占率25%左右，遠比競爭對手大眾食品和雨潤5%左右的市占率更高，規模效應明顯。國內肉制品消費正處于高溫到低溫肉制品升級的階段，但目前我國低溫肉制品消費量仍然較低，對比美國肉制品市場（低溫占比遠高于高溫肉制品），我國低溫肉制品有較大發展空間。龍頭雙匯迎合消費升級趨勢推出低溫肉制品業務，我們認為雙匯擁有強大的品牌力和渠道能力，在低溫肉制品領域領先優勢明顯，未來有望實現市場份額持續提升。

目前美國肉制品已經處于成熟期，行業規模趨于穩定，美國肉制品行業龍頭通過一系列的并購重組實現市場份額不斷提升，目前肉制品 CR5 達 44%。行業龍頭史密斯菲爾德通過不斷并購擴大公司市場份額，打造了“生豬養殖-生豬屠宰-加工肉制品的全產業鏈覆蓋的業務模式，通過垂直一體化擴大了生豬產能，有效的削弱了豬周期帶來的不利影響。而雙匯發展是國內肉制品行業的絕對龍頭，形成單寡頭壟斷格局。雙匯市占率高達25% ，憑借強大研發能力和品牌力驅動業績增長，借助規模優勢降低成本，毛利率、凈利率、ROE高于競爭對手，未來盈利能力仍有進一步提升空間 。

綜上所述，雙匯的屠宰業隨著環保和行業要求的提高，市場潛力較大，肉制品市場容量遠遠超過銷售量，所以行業增長潛力較大，而由于我國屠宰企業較多，市場集中度不高，遠遠低于歐美國家，競爭壓力較大，肉制品的市場集中度較高，競爭壓力小。

四、雙匯發展的合理估值

我們采用金鵝估值法對雙匯發展進行估值，估值公式為：

每股股價=每股凈資產*（1+Roe）^n

時間節點為2020年4月29日，2020年第一季度季報出來了，每股凈資產用的是20年第一季度的每股凈資產累計值5.41

Roe=（2020年第一季度的凈利潤+19年后三個季度凈利潤之和）/20年第一季度凈資產累計值

=（14.65+39.43）/179.57=30.12%

N=7+護城河（-1/0/1/2）+成長性（-1/0/1/2）。為了方便計算，N直接取7。

那么，雙匯發展每股股價=5.41*（1+30.12%）^7=34.17，雙匯發展今天的收盤價為41.18元，已經遠遠高于估值，適合繼續觀望。

參考文獻

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