股權質押與上市公司非效率投資探析

陳璇

摘 要：本文主要分析股權質押與上市公司非效率投資之間的關系，并考察了公司治理對股權質押與上市公司非效率投資之間的影響。結論如下：股權質押比例越大，非效率投資越嚴重;公司治理水平越高，企業的非效率投資越能得到抑制，公司治理對股權質押和非效率投資存在負向調節作用。

關鍵詞：股權質押;非效率投資;公司治理

0 引言

近年來，股權質押在資本市場上炙手可熱，越來越多地成為控股股東融資的第一選擇。股權質押是指股東將其所持有的股權進行出質，以此為質押物在銀行或其他金融機構獲取融資貸款的行為。作為一種新興的擔保融資方式，由于流動性較好，且資本市場有公開的報價，可操作性較高，因此股權質押越來越多成為上市公司股東籌集資金的方式之一（王亞茹，2018）。隨著股隨著股權分置改革的不斷推進和債權人對股權作為質押品的不斷認同，自2013年以來深滬兩市股權質押規模越來越大并在隨后一直保持上升的發展狀態。股權質押作為一種公司面臨困境時可選擇的較優的融資手段，收到資本市場的熱烈追捧。然而，盡管股權質押有許多積極和有價值的地方，我們不能忽視其中隱藏的風險。一方面股權質押會引發代理問題，加劇兩權分立，控股股東可能在股權質押后掏空公司并加劇融資約束（鄭國堅，2014）。另一方面股權質押的流動性強，股價是隨時變化的，當股價下行至觸及平倉線時，質權人有權對質押股權進行平倉套現，這樣的局面會對大股東的利益造成損害（王雄元，2018）。

當前學者關于控股股東股權質押的行為多集中在對公司績效、價值等方面，很少涉及到企業投資行為本身（朱之偉，2019），而有效率的投資行為屬于企業長遠發展的要素，當前研究對此的研究明顯不夠深入。在上述現實背景下，本文基于A股非金融保險行業上市公司，研究控股股東股權質押對上市公司非效率投資的影響，運用多元回歸分析方法;為了提升研究的準確性，在穩健性檢驗中引入監事會規模作為新的調節變量;為了防止潛在的遺漏變量導致的內生性問題，采用工具變量法進行二階段回歸;另外，考慮股權質押的時滯性，在回歸中考慮滯后變量。本文試圖將控股股東股權質押與上市公司非效率投資兩個因素聯系起來，分析兩者之間的關系，最終為規范A股股權質押行為以及企業提升自身投資效率提供參考意見。

1 理論分析

1.1 股權質押與非效率投資

盡管受到眾多控股股東追捧的股權質押存在著許多優點，但是想要全面探討股權質押與非效率投資之間的關聯，也必須需要明確股權質押的風險。股權質押情形下，質權人為維護自身利益，一般在簽訂質押合同時會明確平倉線，一旦股票出擊平倉線，質權人有權拋售股票此時可能引發市場中小股東跟拋，引發市場混亂，進而導致股價崩盤（夏常源，2019）。一旦公司股價下跌嚴重，控股股東在股權質押之后極可能喪失控制權。在此情景下，股權質押可能會助長控股股東的機會主義行為，導致企業資源配置效率低下，加劇非效率投資（王克敏，2017）。

其次，控股股東股權質押提高了上市公司的信息不對稱性水平，市場投資者在處于劣勢信息地位時，會要求更高的投資回報率，進而增加融資約束，上市公司融資難度與成本增加，管理層會更偏向于抑制投資支出，造成投資不足。股權質押后，控股股東會更加關注股價波動，并進行“市值管理”，防止控制權轉移（謝德仁，2017）。其在市值管理和盈余管理的動機下，控股股東可以利用掌握的信息向市場選擇性披露利好消息和壞消息，來提升股價（Hamdi，2015）。這些行為加劇了內外部投資者的信息不對稱程度，債權人、投資者等其他利益相關者預期到控股股東的“掏空”行為，會增加企業的融資成本，導致公司內部自由現金流不足，無法支撐其在出現良好投資機會時進行投資，造成投資不足（王茂林，2014）。

1.2 公司治理的調節作用

本文從治理主體出發，選取股權制衡度、董事長與總經理兩職分離、監事會規模這三個維度來衡量公司治理水平，分別反映了股東治理、董事會治理和監事會治理的治理水平。股權制衡度本質上反映了非控股股東參與企業日常經營決策的水平（李維安，2019）。中小股東積極參與企業治理，有效緩解了在股權質押下日益嚴峻的第二類代理問題，同時外部投資者能夠對企業管理層和控股股東在投資決策、生產經營等方面進行有效的監督，以抑制控股股東及管理層的自利侵占行為（李香梅，2015）。另一方面，股權制衡度越高，說明非控股股東對控股股東的監督作用更強，監督的有力可以降低控股股東“一言堂”的決策風險，約束自私性的投資行為，降低股權質押下第二類代理問題帶來的風險，對非效率投資具有負向調節作用。同樣的，董事長、總經理兩職分離和監事會規模體現了管理層和監事會參與公司決策的效率。兩職分離和監事會規模越大，說明公司治理的水平越高，越能起到對非效率投資的負向調節作用。來自Chung（2010）等人的研究表明，高水平的股權制衡、兩職分離和監事會規模特征能有效減少信息不對稱。

2 結論與建議

本文主要探究股權質押與上市非效率投資之間的關系，同時研究了公司治理是否在兩者間存在負向調節作用，主要研究結論如下：（1）股權質押與企業非效率投資呈顯著正相關，即控股股東股權質押比例越高，上市公司非效率投資越嚴重。（2）公司治理與企業非效率投資呈顯著負相關，即公司治理水平越高，企業的非效率投資越能得到抑制。整體上，公司治理與股權質押的交乘項與上市公司非效率投資呈顯著負相關關系，即公司治理在股權質押與非效率投資兩者間具有負向調節作用。

基于上述分析，本文嘗試從企業本身和外部監管兩個方面提供相關建議：（1）加強對控股股東股權質押行為以及對應上市公司的規范和監管。限制已質押股權控股股東的部分控制權，降低由于股權質押產生的代理問題、信息不對稱等對上市公司帶來的不利影響。（2）完善金融機構信貸模式，改善不同性質企業市場待遇不一致問題。本文研究結果表明，民營企業股權質押行為更容易導致企業資源錯配，也在一定程度上反映了民營企業面臨的融資難題。在合理控制風險的情況下，銀行等信貸機構應當加大對具備發展潛力民營企業的信貸支持。（3）完善公司治理機制。有控股股東股權質押的公司，一方面，應致力于完善公司治理，構建合理制衡的股權安排，優化內部公司治理體制，節制大股東機會主義。（4）選擇合理的債務比例，合理選擇適合企業發展的最佳債務結構，企業應該根據所處行業特點，自身經營現狀以及自身的發展狀況等各方面因素，合理選擇適合企業發展的最佳債務結構，提高企業的投資效率。（5）正確處理好“野心”與“機會”的關系。本文的實證研究結果表明，上市公司成長性越大，越加劇非效率投資，而公司上市年限越長，越能有效抑制非效率投資。對正處于高速發展期的企業，一方面應該正確處理好“野心”與“機會”的關系，避免決策過于激進武斷導致的非效率投資。另一方面應該吸收發展較為成熟的公司經驗，優化公司結構和決策機制，實現投資決策理性化、規范化，提高投資效率。

參考文獻

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