少部分公司牛市與爆款基金

劉晨明

近期，理財市場與基金市場出現了冰火兩重天的景象。一面是接近30只2020年成立的銀行理財產品凈值回落到1以下，一面是基金市場一日售罄的爆款基金再度出現。與此同時，2019年基金發行份額已經超越2016年，而新增投資者數量卻不及2016、2017年，基金入市代替直接入市的趨勢越來越顯著。

爆款基金頻出的背后

影響基金發行因素主要有兩個：市場情緒與明星基金經理的影響，對應的是β與α的因素。

一方面，在市場情緒較好時，機構往往有較強的動力去發行基金產品，投資者基金入市的意愿也較強。另一方面，在市場情緒一般的時候，如果有明星基金經理的產品出現，其過往優秀的超額收益，也會吸引大批資金的集聚，這也是爆款基金頻出的原因。

近幾年，在市場缺乏全面牛市的基礎下，超額收益對基金發行規模的影響越來越強。天風證券通過比較權益類公募基金發行規模、區間回報率中位數以及相對于上證綜指的超額收益率發現，基金發行規模往往和區間回報率中位數同步變化，但自2016年以來，基金發行規模和基金超額收益率變化更加一致。比如盡管2017年權益公募基金區間匯報中位數由-8%上升至8%，但由于超額收益的下降，基金發行規模也有所回落;而2018-2019年超額收益率的顯著回升，也帶動基金發行規模進入到一個高峰期。

隨著這種超額收益影響趨勢的加強，超大規模的基金發行也可能不再像之前一樣意味著市場情緒達到頂端。天風證券梳理了2012年以來發行規模在100億元以上的權益基金的發行時間點發現，在2015年之前，超大規模基金發行往往出現在市場情緒較高或者接近市場情緒高點的位置，2018年以來，這種趨勢逐步弱化，在市場成交量不是特別高的時候，也會出現超大規模的基金發行，比如2018年1月、2019年1月、5月和6月。

少部分公司牛市與爆款基金的正向循環

上述現象的背后不得不談到的一個問題就是“少部分公司”的牛市。自2017年以來，政策和經濟從此前的大開大合開始進入到扁平化周期，市場缺乏全面性牛市的基礎，個股的分化加劇，龍頭效應凸顯。最為顯著的就是，2016年至今，天風證券構建的“天風策略核心100指數”（外資消費持倉50+科技龍頭50）累計漲幅達到99.6%，不僅顯著跑贏同期其他標的構成的指數累計漲幅為6.59%，還跑贏了同期上證綜指（-2.3%）、滬深300指數（26.2%）、創業板指（21.3%）的漲幅。

“少部分公司”趨勢下，公募基金超額收益顯著，同時可以幫助個人投資者有效分散風險，這也成為了吸引個人投資者持續基金入市的重要原因。

一方面，在“少部分公司”牛市下，權益類公募基金超額收益率持續上升。盡管上證綜指2019年上漲了22%，但個股漲跌幅分化較大，漲幅不足20%的個股數量占比達到55%，出現下跌的個股占比也超過25%，對于個人投資者來說，實現較高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年主動權益類公募基金收益率中位數達到35.4%，跑贏上證綜指13個百分點，為2016年以來賺錢效應最強的一年，這也極大地吸引了個人投資者。

另一方面，2017年以來，受財務造假、業績暴雷、強制退市等因素影響，個股暴雷情況較多，聚焦龍頭的公募基金產品在很大程度上可以幫助居民投資者分散風險。從大面積個股的表現來看，由于2017-2019年是業績承諾到期的密集期，大量公司計提商譽減值，個股暴雷層出不窮。

此外，財務造假、投資失利、債務違約都可能對個股的股價形成沖擊，而這些個人投資者都難以精準識別。除了自身暴露的問題外，市場監管持續從嚴也進一步加速了個股的分化。因此，從投資者的專業性角度來說，能夠有效規避上述投資風險的公募基金產品更加受到青睞。

同樣，在當前全面牛市基礎尚未形成的背景下，個人投資者基金入市往往選擇過往收益率優秀的產品，爆款基金產品的馬太效應，又進一步強化了“少部分公司”的牛市。

天風證券梳理了2020年以來規模在20億元以上“一日售罄”基金管理者的過往產品發現，17位基金經理代表性基金產品任職回報率遠高于同類平均，大部分都在同類排名中處于前10%位置，超額收益顯著，且消費和科技的持倉市值占比接近60%，和當前“少部分公司”牛市的驅動力方向相契合。明星基金經理在吸引居民資金進入的同時，也進一步將增量資金引導至優秀龍頭公司，進一步強化這種“少部分公司”牛市趨勢。

向前看，這種“少部分公司”的牛市與居民資金入市的相互作用趨勢將進一步延續。

短期來說，2020年結構性牛市，或者說少部分公司的牛市將延續，權益類公募基金繼續獲得比個人投資者更多超額收益的概率較高。從短期來看，雖然有新冠肺炎疫情的干擾，但政策定力極強，從兩會對政策層面的定調來看，大開大合式刺激的概率仍然比較低，維持2019年抵抗式寬松的節奏可能性更大，同時，在整個A股盈利水平改善有限或者說僅僅是恢復的情況下，市場難以具備全面牛市的基礎，市場仍將圍繞行業景氣主線延續“少部分公司的牛市”。因此，主動權益類公募基金和指數基金繼續跑贏市場并保持不錯賺錢效應的可能性很高。

另一方面，長期來說，A股市場的去散戶化仍將持續，疊加理財收益率的下滑，基金入市的趨勢也將強化。長期來說，以美國等發達國家市場的經驗來看，隨著GDP增速的放緩，未來利率中樞將跟隨下臺階，居民理財收益率也將會持續下行，而凈值化的轉換也進一步加劇了銀行理財虧錢的可能性，這將為居民資金持續入市奠定基礎。與此同時，從2007年以來的滬市持有者市值占比來看，自然人投資者持有市值占比從2007年的48.3%降至2018年的19.6%，但相比于歐美等發達國家不到10%的自然人持有市值占比，未來散戶持有市值占比仍有進一步下降的空間，尤其在長期資金與外資持續進入A股市場的情況下。在這種情況下，也將進一步推動基金入市成為未來居民儲蓄搬家的重要方式。

少部分公司牛市的長期基礎

核心100與非核心100指數走勢分化的背后是盈利能力的分化。與指數走勢一致，盈利能力也是從2016年后開始分化。2020年一季報，核心100指數的ROE（TTM）為18.46%。不僅超過非核心100指數的8%，也超過了市場上主流指數的ROE，盈利能力持續走強是支撐核心100指數2016年以來相對走牛的內在原因。

往前看，核心100指數與非核心100指數的走勢“剪刀差”是趨于擴大還是收斂，取決于兩者盈利能力的相對趨勢。天風證券從指數結構和指數歷史表現分別進行討論。

一方面，從指數結構看：核心100成份集中于消費和科技，代表轉型經濟中最具價值的兩個方向，比較典型的科技行業如電子、計算機、通信及典型的消費行業如醫藥、食品飲料、家電行業個數占比較高。

另一方面，從指數歷史表現來看，科技和消費在中長期收益較高。天風證券以美股為鑒，1973年以來，年化收益率高的行業同樣集中于消費與科技：航空國防10.9%、軟件10.8%、休閑旅游9.8%、零售業9.8%、電子設備9.4%、衛生保健9.3%、食品藥品零售9.2%、食品飲料8.9%。年化收益率墊底的則集中在汽車及零部件、電力、基本資源等傳統行業。

這一股價表現背后的宏觀背景在于：經濟增長中樞的下臺階和經濟結構的轉型。

1970年代開始，美國實際經濟增長出現連續的下臺階，但消費行業和科技行業股價表現卻較為優秀，比較顯著的就是以業績穩健的消費股龍頭和科技龍頭為代表的美股“漂亮50”，在1980年代仍然走出長期牛市，并較大幅度跑贏指數。

這種股價持續走強的背后是產業結構變遷下業績的強支撐。美國1970年經濟增長中樞逐步下臺階的過程中，科技與消費行業增加值占GDP比重的提升與傳統行業增加值占GDP比重的顯著回落。其中，教育醫療、通信技術產業占GDP的比重持續提升且幅度最大;包括鋼鐵、采掘、有色、機械、汽車、電氣設備等在內的傳統行業GDP占比均進入到下行周期。

隨著產業結構的變更，消費和科技行業在中長期內均出現了業績的強支撐。對于消費行業，盈利表現可穿越周期，不管是1970年代的滯脹、1980年代的改革、1990年代的轉型，還是2000年之后的刺激，衛生保健、一般零售、藥品零售、食品飲料、個人用品和休閑用品等消費行業，盈利增長在大部分年份都是正的。

而對于科技行業來說，美股科技行業的盈利波動并不大，在1990年代完成向高科技轉型之后，科技板塊的盈利一直較穩定，這種業績長期增長也成為驅動科技走牛的關鍵。除非是在有系統風險的年份，比如1985年（廣場協議、美日貿易摩擦）、1990年（海灣戰爭）、2001年（科網泡沫）、2008年（金融危機），科技板塊的業績增長才會貢獻為負。