次貸危機以后我國貨幣政策傳導機制實證分析

郎平

一、引言

2008年，美國發生次貸危機，導致全球金融危機，最終變成席卷全球的經濟危機。并且美國的次貸危機逐漸蔓延，雖然中國當時的資本賬戶沒有完全開放，但是在經濟全球化的當今，中國也受到經濟全球化的影響。使得經濟體系經濟疲軟影響我國貿易出口，為應對經濟下滑的風險，為應對經濟下滑的風險，政府深化改革金融市場體制，運用恰當的貨幣政策和財政政策來促進充分就業，使得物價穩定，平衡國際收支，以實現經濟增長。2008年9月以后，央行實行了適度寬松的貨幣政策。五次下調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率，取消對金融機構信貸規劃約束，并實行靈活的公開市場操作。在2009年的四萬億的貨幣供給出臺后，當市場經濟因為極度寬松的貨幣政策而過熱時，在2010后又逐漸實行穩健的貨幣政策。在2011年之后我國一直實行較為穩健的貨幣政策。本文通過建立VAR模型以及制定相關圖表對次貸危機以來我國所采取的的貨幣政策如信貸渠道和利率渠道以及資產價格渠道進行實證分析，最終得出結論就是信貸渠道在三種渠道中是最為有效的方式。

二、貨幣政策傳導機制理論分析

（一）貨幣政策概定

1.貨幣政策

所謂貨幣政策，是指為實現一定的經濟目標如穩定物價，平衡國際收支，使得人民充分就業，刺激經濟增長。中央銀行運用各種工具調節貨幣供給支出以及利率，采取方針和措施，包括政策目標、政策工具、政策效果三方面。

2.貨幣政策工具

（1）一般性貨幣政策工具

以整個商業銀行的系統的資產運用和擔任經營行為為對象，影響整個社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。有法定存款準備金、再貼現和公開市場業務。

（2）選擇性貨幣政策工具

是某些商業銀行系統的資產運用和擔任經營行為為對象，只影響某些特定的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。

3.貨幣政策中介指標

貨幣政策中介目標分為近期指標和遠期指標。近期指標包括超額準備金和基礎貨幣，遠期指標包括利率和貨幣供給量。

4.貨幣政策目標

貨幣政策目標是指央行制定和實施某項貨幣政策，以達到某種經濟目標，實際上是指最終目標。包括充分就業、物價穩定、國際收支平衡和經濟增長。

（二）貨幣政策傳導機制

1.貨幣政策利率傳導機制

（1）凱恩斯學派的利率渠道：M↑→ r ↓→I ↑→Y ↑

貨幣供給M↑，利率↓。資本邊際效益影響利率，使得投資I以乘數方式↑，投資↑，總支出E和總收入Y↑，其中發揮主要環節的是利率。

2.貨幣政策的信貸傳導機制

（1）資產負債表渠道：M↓→ r↑→ PE↓→ NCF↓→ H↑→ L↓→ I↓→ Y↓

貨幣供給↓，利率↑，借款人減少其凈現金流;利率↑，股價PE↓，惡化其資產狀況，銀行減少貸款投放，則現金流NCF↓，借款人難以融資，導致投資和產出Y↓。

（2）銀行信貸可得性渠道：公開市場緊縮操作→ R↓→ D↓→ L↓→ I↓→ Y↓

銀行的貸款的增加或者減少進而影響總支出，例如，若央行實行緊縮貨幣政策，售出債券，則商業銀行可用準備金R↓，存款貨幣D↓，銀行貸款L↓，借款人從銀行借不到貸款，從而削減投資和消費，總支出Y↓。

3.貨幣政策的資產價格傳導機制

（1）托賓的q理論：M→ R→ PE→ Q→ I→ Y

把資產價格歸入傳導機制，認為貨幣、金融機構與實體經濟相互聯系，聯系的是資產價格以及利率結構等因素而并不是貨幣數量或者利率。把q界定為企業價值與資本重置成本之比。，q是決定投資的主要因素。

（2）財富效應：PE↑→ W↑→ C↑→ Y↑

當股票價格PE↑時，股東的財富W↑，使得消費C↑，最終導致產出Y↑。

4.貨幣政策的匯率傳導機制：

M↑→R↓→RE↓→NX↑→Y↑

影響國際資本流動，貨幣供給M↑時，利率R↓，使得匯率RE↓，從而凈出口NX↑，最后使得產出Y↑。

三、次貸危機以后我國貨幣政策傳導機制有效性實證分析

（一）貨幣政策利率傳導機制的有效性實證分析

本文選取2008至2015年度數據來反映貨幣政策利率傳導機制及其有效性。數據樣本空間為2008年至2015年共8年數據。國內生產總值GDP，實際利率RR，居民消費物價指數CPI，貨幣供應量M0/M1/M2，全社會固定資產投資（億元）如下表。

本文構建包括M，GDP，CPI，I，RR在內的五變量VAR模型，運用Eviews軟件對模型參數進行估計。

1.對數據進行ADF檢驗

利用eviews對LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI進行單位根檢驗，結果顯示示，從檢驗結果可判斷時間序列RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI是非平穩的，而d（lnGDP）是平穩的，因此lnGDP是一階單整的。

2.檢驗LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI的協整性

由于RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI都是一階單整的，可能存在協整關系。

在eviews主窗口輸入”（genr E）=resid”，生成一個新的序列以保存結果。若RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在協整關系，則序列E具有平穩性，對E做單位根檢驗，如下：

表4 殘差序列E單位根檢驗結果

檢驗可知，ADF=-3.561703，大于不同檢驗水平的三個臨界值，因此殘差序列E為平穩序列。所以RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在協整關系。