大規模財政刺激、過度反應與房地產市場

新冠肺炎疫情的負面沖擊還在深化。在寫上一篇專欄時，國外疫情還沒有大爆發，但如今，已經有五個國家確診病例超過了中國。疫情的全球擴散嚴重干擾了人們的正常生產和生活秩序，已有一些學者認為這場疫情對全球經濟社會的沖擊將類似1918（全球大流感）+1929（大蕭條）+2008（全球金融危機）。對此我是不大認同的，但將潛在或可能的問題估計得更嚴重一點也有其必要性，沒有人可以假裝自己有能力預測未來的事態發展，問題估計得更充足準備更充分才能有備無患。所以我們看到美聯儲甚至將聯邦基金利率降到史無前例的零下限附近，隨后美國政府提出了2萬億美元的財政刺激方案，遠超過2008年金融危機期間推出的7000億美元刺激計劃。一些經濟學家認為這是過度反應，但是，如新西蘭央行行長Adrian Orr在3月25日所說，“就算刺激過度導致未來一年經濟過熱，也好過另一種選擇，即‘我們從未用過手上擁有的工具，這樣做央行會少一些遺憾”。

大規模的財政刺激對房地產市場的沖擊，我們是有記憶的。在2008年，我國的“四萬億”財政刺激措施導致了2009年房地產市場的驚天逆轉。從2009年3月到當年年底，很多城市的房價基本翻一番，無數人目瞪口呆捶胸頓足悔不當初，沒有抓住稍縱即逝的市場機會，這其中就包括筆者自己。但是，2009年房地產市場的逆轉能否完全歸因于四萬億刺激計劃？這個其實在學界是有爭議的。如果沒有貨幣供給的大放水，沒有房貸利率7折和首付比降低，沒有減免契稅，沒有為開發商量身定制的各種扶持政策等等，單靠財政刺激方案對房地產市場未必有如此功效。10年之后的今天，當整個世界包括中國面對新冠疫情沖擊重啟大規模財政刺激計劃時，我們確實有必要警惕如何重蹈覆轍，但同時又不能反應不足束手束腳，畢竟在總需求擴張時，房地產的投資和消費需求也是重要一環。

那么，究竟財政刺激措施對房地產市場沖擊的傳導是怎么實現的呢？很簡單，就是改變經濟基本面從而使房價得到基本面的支撐。我們在分析房價時，往往將房價分成兩部分，一部分就是由收入、人口、利率等因素決定的基本面價值，另一部分是由于預期或投機等非基本面決定的價值。以政府支出的增加為例，當現實產出低于潛在均衡產出時，政府支出的增加會擴張總需求，各行各業收入都會得到正面沖擊，從而通過收入的改變以支撐經濟基本面。這中間的傳導機制可以簡化為：政府支出增加→產出和總需求增加→房地產需求增加→銷售面積和價格上漲→開工和房地產投資增加→產出和總需求增加。在這個鏈條的最后，我們會看到房地產投資增加會再次導致總需求擴張。

可能有人會擔心存在擠出效應，即政府支出增加后導致利率上升從而擠出了包含房地產投資在內的投資支出，這在理論上是可能的。但在現實中，擴張性的財政從來不是孤軍奮戰，貨幣供應也會相應增加以確保利率不上升甚至下降。以我國2009年的“四萬億”投資計劃為例，該計劃的具體實施過程中，國有銀行實際上承擔了從財政政策到貨幣供應的中介，并最終影響到了信貸和利率。再比如棚戶區改造，一方面導致了地方政府債務的攀升，另一方面為了滿足棚改項目的資金需求，2014年央行創設“抵押補充貸款”（PSL）貨幣政策工具，即通過貨幣政策加大對“棚戶區改造”的信貸支持力度，保證棚改資金充足（從2019年開始，這種方式有變化，棚改融資轉向以棚改專項債為主）。

如果你不認同凱恩斯這套邏輯，那就另當別論。比如某些新古典宏觀經濟學的擁躉會認為，政府大規模刺激其實是沒用的。政府大規模刺激肯定要借債，而理性的消費者會預期到未來政府會征稅還債從而增加儲蓄減少消費，這樣政府公共消費支出的增加與私人消費支出的減少相互抵消了，根本不能擴張總需求改變經濟基本面，那么對房地產市場發生影響的上述鏈條也就根本不存在。不過，在危機時刻，如果政府無所作為哪怕有某種經濟理論做支撐，政府也會被社會公眾所責怪。所以，世界各國的政府在經濟危機時幾乎都是凱恩斯主義者。

請大家注意，收入或流動性是非常重要的，在基本面諸多因素中起著決定性作用。在危機時期，財政刺激政策之所以被大家寄予厚望，是岡為在經濟危機期間，單純的放松貨幣供應并不能保證錢流到每個人手中，很多時候央行準備金率降低后錢堆積在商業銀行的賬戶上，畢竟你不能強摁牛頭讓其喝水（我國有大量的國有企業這種情形可能好一點）。按照馬丁·費爾德斯坦的說法，在經濟危機期間財政政策是優于貨幣政策的，他的說法是：“如果財政政策和量化寬松政策一樣有效，卻不會產生量化寬松政策帶來的金融風險，這難道不是已經說明財政政策優于貨幣政策了嗎？”。

在2008年全球金融危機期間，收入減少很大程度上來自于東部出口企業的出口崩潰，房地產市場對此反應敏感，一些城市房價迅速下跌。筆者當時一直關注的某樓盤單價從8000元跌到4800元，售樓處仍然門可羅雀。出口崩潰后收入減少會直接導致消費萎縮，消費者會保留基本消費削減其他支出包括改善型住房消費，房地產市場承壓嚴重。本次疫情目前已經對出口造成了嚴重沖擊，在未來還可能出現的全球產業鏈和供應鏈的“去中國化”，對出口的沖擊估計會更加嚴重，如果再加之對人口聚集導致疫情擴散的恐懼，大量的線下服務業關張失業人口增加，“手停口停”的風險上升。除了大規模的財政刺激和救濟方案，保證受疫情影響的人的基本收入和流動性外，短期實無良策（一些奧派學者提出的建議在目前的體制下不具有可行性）。至于財政刺激的具體形式，是按人發錢、發消費券、大規模減稅、補貼就業還是一些人主張的“新基建”，這個可以討論。

由于大規模的財政刺激包括增發特別國債提高財政赤字率如前所述本身就會刺激房地產市場，包括貸款市場利率會進一步下行都會有利于房市，那么是否還有必要放松過去3年多的房地產調控呢？在與業內人士的討論中，有人認為，如果此時放松調控，那就是反應過度，有可能導致房價穩定的形勢毀于一旦，過去3年多的努力就付諸東流。對此我是不同意的，我認為沒那么嚴重。首先，正如我在上一期專欄中所說的，不要把所有的調控政策調整都當作是放松房地產調控，既然提倡因城施策，那就實事求是，廢除一些不合時宜的政策如限售限價、“認房又認貸”、對開發商融資的打壓以及各種人口流入的限制等。城市政府理應有這樣的自主性和靈活性，沒有必要上綱上線。其次，房地產的需求還在并且被限制嚴重，這本身就是我們遏制經濟進一步下行的有利工具，房地產調控應該從屬于宏觀經濟大形勢調控而不是反過來，我們不去利用它忽視它，這就會給財政擴張帶來更大的壓力。相反，如果利用得好，本身會減少財政擴張的壓力避免更大的債務負擔。在流行的雙支柱調控框架中，現在房地產和整個宏觀經濟明顯都處于下行期，此時政策并不存在沖突。最后，如果擔心房價反彈或要避免重蹈覆轍，那就在宏觀審慎監管中咬住首付比例不放松同時維持限購，讓它成為金融穩定的防火墻。

我們都不是上帝，沒有未卜先知的本事。反應是否過度，很多時候只能在事后才看得清楚。當年四萬億計劃之后，很多人指責政府反應過度導致了后來結構調整的困難和房地產泡沫，但事前卻少有人指責。我得承認，當前政府的大規模財政刺激計劃和筆者所主張的適當放松調控也可能是反應過度。不過，在應對這場疫情中，有一句話讓我印象深刻，那就是“我們寧愿因為反應過度而被人記住，也不愿意因為反應不足才被人記住。”我想這句話也適合當前的經濟形勢。

作者簡介：

趙奉軍，經濟學博士，杭州師范大學阿里巴巴商學院副教授。