區域金融深化對產融結合的影響

謝軍 夏婷 方紅英 曾萍

【摘要】以滬深A股2006 ～ 2018年的企業數據為樣本， 研究區域金融深化對企業產融結合傾向的影響， 以及從產融結合動機差異的視角實證考察區域金融深化對產融結合深度的影響。 研究發現：區域金融深化通過緩解融資約束降低了企業進行產融結合的傾向; 異質性影響表明區域金融深化會加深戰略型產融結合深度、抑制投機型產融結合深度。 研究結果能夠幫助監管機構更好地監督企業持股金融機構的行為， 為深化金融領域改革提供理論支持， 并且為上市公司經營者做出產融結合決策提供理論參考。

【關鍵詞】區域金融深化;產融結合;投機性產融結合;戰略性產融結合

【中圖分類號】F272.3 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0146-6

一、引言

產融結合是指實體企業與金融企業為了共同的利益目標， 通過持股、控股和人事參與等方式促使兩者雙向互動地內在融合， 包括實體資本進入金融企業與金融資本進入實體企業兩種模式。 受到法律和行業監管的約束， 我國的產融結合更多地表現為“由產到融”， 即實體資本向金融企業滲透。 近年來， 隨著改革開放進入攻堅期和深水區， 產融結合作為促進實體企業轉型升級、提質增效的重要手段而備受關注。 為支持金融領域深化改革， 支持重點領域大型制造業企業集團加速開展產融結合試點， 2016年工業和信息化部、中國人民銀行、銀行業監督管理委員會聯合印發《加強信息共享 促進產融合作行動方案》， 提出各地要高度重視建立和完善產融合作工作機制， 深入開展產融合作。 在上述政策的推動下， 越來越多實力雄厚的企業通過設立、并購、參股等方式投資金融機構。

隨著產融結合成為一股熱潮， 相關研究也成為熱點話題。 產融結合動因方面， 已有文獻表明， 上市公司出于降低交易費用、緩解融資約束、獲得協同效應、獲取超額收益等動機實施產融結合[1-4] 。 產融結合經濟后果方面， 學者們一致認為產融結合可以通過降低信息不對稱程度和向金融機構信貸決策施加影響來緩解企業的融資約束[5] ， 給予企業涉足金融行業的機會， 以提高企業的投資效率、優化資產配置[6] ， 并且企業經營績效會隨著實體企業持股金融機構比例的提高而顯著提升[1，3，7] 。 產融結合形成條件方面， 學術界認為良好的制度環境、成熟的資本市場、雄厚的產業實力、專業化的人才是產融結合發展壯大的土壤[8，9] 。 通過對文獻的梳理發現， 產融結合文獻集中于對其動機及經濟后果的探討， 探索其形成條件的文獻較少， 且這類文獻集中于規范研究， 鮮有實證研究。

據此， 本文選取滬深A股2006 ～ 2018年參股非上市金融機構的上市公司數據， 探究區域金融深化對企業是否實施產融結合的影響， 以及從產融結合動機差異的視角實證考察區域金融深化對產融結合深度的影響。 本文的主要貢獻如下：①在我國深化金融領域改革的背景下， 考察區域金融深化對企業產融結合決策的影響， 并進一步研究在不同內在因素驅動下， 區域金融深化對產融結合深度的影響是否存在異質性， 拓展了現有文獻對產融結合形成條件的研究; ②探索區域金融深化對產融結合的影響路徑， 明確區域金融發展水平對產融結合的具體作用機理; ③為深化金融領域改革提供了微觀層面的企業支持， 并且為上市公司經營者制定產融結合決策提供了理論參考。

二、 理論分析與假設提出

（一）區域金融深化對企業產融結合傾向的影響

長期以來， 我國各地區金融發展水平差異較大， 東部沿海地區聚集了較為豐富的金融資源， 中部次之， 西部地區金融資源較為匱乏。 金融化程度高的地區， 制度環境較好， 信貸資源配置主要取決于市場規律和正式制度， 金融機構的信貸決策會更加市場化; 在金融化程度低的地區， 市場機制不健全， 信貸資源市場配置程度低， 非正式制度決定了資源調配的方向。 因此， 在金融化程度低的地區， 實體企業參股金融機構形成的“關系”作為一種非正式制度可以替代正式制度， 有助于金融機構便利地搜集企業信息， 降低審批和監督成本， 幫助企業在外部金融資源匱乏的情況下獲得更多的貸款機會， 緩解融資約束， 走出融資困境[10] 。 而在區域金融化程度高的地區， 資本市場機制完善， 信息透明度大幅提高， 外部融資成本降低， 企業將由內源型融資模式轉為外延式融資模式[11] ， 產融結合對外部融資的替代效應下降。

產融結合作為一種內源型融資模式， 雖然可以緩解企業融資約束、降低交易費用和獲得協同效應， 但也會給企業經營帶來結構性風險和金融風險外溢[12] 。 產融結合過程中， 企業可能會過于關注金融資本運營而偏離主營業務導致資產泡沫， 同時金融企業的風險會通過內部關聯交易在集團內部傳導， 增加經營風險。 在金融化程度高的地區， 金融資源豐富， 融資渠道多樣， 企業沒必要進行以緩解融資約束為目的的產融結合， 增加企業的未知風險。 由于目前我國大部分企業進行產融結合的動因是形成融資平臺， 緩解企業融資約束， 解決資金短缺問題[1] ， 基于區域金融深化能緩解企業融資約束從而降低產融結合傾向的作用路徑， 本文提出以下假設：

H1：區域金融化程度的提升會降低企業進行產融結合的傾向。

（二）區域金融深化對企業產融結合深度的影響

現有研究發現， 產業資本對金融機構的持股比例會顯著影響產融結合的有效性。 目前我國產融結合程度較低， 層次不深， 要想產融結合發揮正向作用， 持股比例存在一個臨界值。 持股比例高于臨界值時， 認為產融結合動因是戰略性的， 企業經營發生了戰略性轉移， 隨著對金融機構介入程度的加深， 企業能夠運用控制權對金融機構信貸決策施加重大影響， 用金融資本促進產業資本的發展， 幫助其進行產業擴張從而促進經營績效的提高。 持股比例低于臨界值時， 則認為產融結合動因是短期投機， 企業對金融機構的參與權和決策權十分有限， 反而易受金融企業風險的波及[13] 。

由于產融結合動因存在較大差異， 導致區域金融深化對產融結合深度的影響機制可能會發生變化。 對于戰略性產融結合企業， 隨著區域金融的深化， 企業出于戰略安排會深化產融結合。 產融結合只有在達到一定深度時， 才能實現財務協同效應和管理協同效應， 使金融資本與產業資本深度融合， 用金融資本促進主業的發展。 而隨著區域金融化程度的提升， 金融市場規模更大， 各類金融服務質量提升， 金融產品數量增加， 金融業能夠為企業提供更多的金融資源來加深產融結合。 同時， 外部制度完善、資本市場成熟、信息透明度提升為產業資本向金融資本滲透提供了良好的條件。 對于投機性產融結合企業， 隨著區域金融的深化， 企業會降低產融結合深度。 首先， 隨著區域金融深化程度的提高， 各類金融產品和金融服務愈加豐富， 投資渠道多樣， 企業將分散投資， 而不僅僅局限于參股金融機構來“掙熱錢”“掙快錢”; 其次， 在金融化程度高的地區， 市場機制健全， 投資者保護水平高， 信息透明度提升， 企業的投機行為會得到有效的遏制。 綜上， 本文提出以下假設：

H2a：對于戰略性產融結合企業， 產融結合深度會隨著區域金融化程度的提升而提升。

H2b：對于投機性產融結合企業， 產融結合深度會隨著區域金融化程度的提升而降低。

三、 研究設計與模型構建

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國滬深A股2006 ～ 2018年參股非上市金融機構的上市公司數據為樣本。 為保證數據的有效性， 剔除ST公司、金融行業公司以及樣本期間財務數據不完整的公司數據。 經過上述處理最終得到總樣本①數量為27701， 進行產融結合的企業數量為4046， 其中具體披露對非上市金融機構持股比例的樣本②數量為3849。 本文所用上市公司參股非上市金融機構數據及相關財務數據均源于WIND數據庫， CEO金融背景數據源于CSMAR數據庫。 計算區域金融深化FIR指標所需數據來自于各年的《中國金融統計年鑒》， 并通過查找國家統計局、中國人民銀行、銀保監會等網站補齊缺失數據。 為減少極端值對回歸結果的影響， 本文在1%和99%的水平上對所有連續變量進行Winsorize縮尾處理。 本文使用的數據處理軟件是stata 15。

（二）變量定義及說明

1. 解釋變量。 H1的解釋變量為產融結合發生可能性（Pro）， 即企業當年是否參股非上市金融機構， 是取1， 否則取0。 H2的解釋變量為產融結合深度（Finhold）， 即企業參股非上市金融機構持股比例， 當參股多家非上市金融機構時， 取最大值。

2. 戰略性產融結合與投機性產融結合劃分說明。 目前學者對究竟多高的持股比例才能對金融機構產生實質性影響尚未達成一致意見。 張慶亮、孫景同[13] 提出產融結合臨界值假說， 認為10%是產融結合發揮正向作用最低的參股比例。 持股10%以下是投機性產融結合， 對金融機構的參與權和決策權有限， 從而對經營績效的作用不顯著; 持股10%以上是戰略性產融結合， 可以通過對金融機構施加影響來促進實體產業的擴張。 但杜傳忠等[3] 指出持股金融機構比例高于5%時， 產業資本和金融資本形成深層次互動帶來的規模經濟、協同效益使得企業的綜合效率、生產效率與之呈顯著正相關關系。 同時， 關于新興市場國家的文獻通常將5%的持股比例作為是否存在金融機構股權關聯的分界點[14，15] 。 證監會頒布的《上市公司信息披露管理辦法》明確規定， 企業年度報告中應當公開披露持股5%以上股東的相關信息， 可知在監管層面， 5%是股權關聯的重要節點。 借鑒已有文獻及監管規定， 結合我國產融結合層次不深的現狀， 將持股比例5%作為劃分產融結合動因的分界點， 對H2進行驗證。 即：持股金融機構比例高于5%時， 是戰略性產融結合; 持股金融機構比例低于5%時， 是投機性產融結合。

3. 被解釋變量。 區域金融化程度（FIR）即某個區域內金融深化的程度， 包括區域內金融總量擴大和區域內金融效率提升兩個方面。 現有文獻一般以國家或地區來劃分區域， 但由于我國幅員遼闊、各省份金融發展水平差異較大， 本文選取行政區域劃分進行分省研究。 金融相關比率、貨幣化率指標和證券化率是衡量區域金融化程度的常用指標， 其中金融相關比率是最直觀、全面且認可度較高的指標。 本文借鑒雷蒙德[16] 提出的金融相關比率測量方法， 采用各地區本年度金融機構存貸款余額、股票市價總值和保費收入之和與該地區當年GDP的比值來衡量當地金融發展水平， 體現區域金融深化的動態變化過程。 隨后將上市公司注冊地所在省份與計算出的FIR指標相匹配。

4. 控制變量。 參考產融結合相關文獻， 選取如下控制變量：CEO金融背景（Finback）、企業規模（Size）、上市年限（Age）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）、企業成長性（Growth）、產權性質（Property）并控制年份和行業效應。 具體變量定義見表1。

（三）模型設定

本文以持股比例5%為分界點劃分戰略性產融結合和投機性產融結合， 對樣本分組進行OLS回歸觀察其系數差異。 若戰略性產融結合組中β1顯著為正、投機性產融結合組中β1顯著為負， 則H2成立。

四、 實證結果分析

（一）描述性統計

對總樣本①進行描述性統計發現， 約14.61%的企業進行了產融結合， 說明上市公司持股非上市金融機構的現象較為普遍。 區域金融化程度（FIR）最大值為26.617， 最小值為1.401， 極值差異大， 符合我國金融發展不平衡的現狀。

對樣本②進行描述性統計發現， 進行產融結合的企業中， 我國上市公司持股非上市金融機構比例整體水平較低， 中位數為3.12%， 標準差為15.844， 企業在產融結合深度上存在較大差異。 進一步將樣本②劃分為戰略性產融結合組（簡稱“戰略組”）與投機性產融結合組（簡稱“投機組”）， 發現投機組樣本量為2301， 占比較大。 并且戰略組區域金融化程度、CEO金融背景、企業規模、總資產收益率、企業成長性均值與中位數均高于投機組， 說明中小企業、盈利能力較差的企業更傾向于實施投機性產融結合（描述性統計結果未展示）。

（二）相關性分析

對總樣本①和樣本②分別進行Pearson檢驗， 發現各變量間相關系數較小， 最大值僅為0.35， 說明回歸模型不存在多重共線性問題。 為穩健起見， 進行VIF檢驗， VIF值均低于3， 說明數據可用于實證分析。 此外， 發現區域金融化程度與產融結合發生可能性在1%的水平上顯著負相關， 相關系數為-0.039， 初步支持H1（相關性分析結果未展示）。

（三）實證檢驗

表2是針對H1的Logistics回歸結果。 由于教育行業44個觀測樣本未發生產融結合， 區域金融化程度與產融結合發生可能性（Pro）之間的概率無法估計而被剔除， 回歸模型中的樣本量為27657。 由表2可知， 區域金融化程度與產融結合發生可能性的系數為-0.026， 在1%的水平上顯著， 表明區域金融化程度越高， 產融結合發生的可能性越小， 與H1相符。 控制變量方面， CEO金融背景、企業規模、產權性質、上市年限與產融結合發生可能性均顯著正相關， 說明專業的金融人才、雄厚的產業實力、較長的上市時間、國有企業屬性會提高企業進行產融結合的傾向。 近年來， 國家政策積極引導企業實施產融結合， 國有企業出于政策迎合動機紛紛設立財務公司、涉足金融業， 而且國有企業雄厚的產業實力為進入金融業提供了良好條件， 這與本文國有企業傾向于進行產融結合的結果相一致。 資產負債率、企業成長性與產融結合發生可能性顯著負相關， 說明低資產負債率和低成長性的企業實施產融結合的傾向更高。 當企業主營業務受限、發展前景不明朗時， 會有更強烈的動機進行產融結合， 期望獲取金融業的高額收益、提高投資效率。

表3列示了不同產融結合動因下， 區域金融化程度與產融結合深度的分組檢驗結果。 結果顯示：區域金融化程度在投機組中的系數為-0.053， 顯著為負; 而在戰略組中的系數為0.475， 顯著為正。 對投機性產融結合而言， 隨著區域金融化程度的提升， 產融結合深度會下降; 對戰略性產融結合而言， 隨著區域金融化程度的提升， 產融結合深度會加深。 可知， 區域金融深化會抑制投機性產融結合、深化戰略性產融結合， 對產融結合深度產生異質性影響。 此結果支持H2a、H2b。

五、 穩健性檢驗

（一）分樣本檢驗

由于制造業具有穩定性， 并且占樣本半數以上， 因而使用制造業作為子樣本進行穩健性檢驗， 消除行業差異對回歸結果的影響。 表4列示了穩健性檢驗結果， 仍支持H1和H2a、H2b。

（二）安慰劑檢驗

受數據所限， 可能仍存在遺漏關鍵變量和變量測量誤差所帶來的內生性問題， 如企業從區域外引入金融支持等。 本文參考周茂等[17] 的安慰劑檢驗方法， 對區域金融化程度指標進行安慰劑檢驗。 通過打亂企業與地區之間一一對應的關系， 消除區域金融化程度與產融結合發生可能性之間的其他影響。 如果區域金融化程度與產融結合發生可能性的相關系數不再顯著， 說明遺漏的變量幾乎不會對估計結果產生影響， 之前的假設驗證是穩健的; 如果區域金融化程度與產融結合發生可能性的相關系數仍然顯著， 說明區域金融化程度不會對產融結合發生可能性產生影響， 兩者之間存在偽相關。 為解決此問題， 本文讓區域金融化程度對產融結合發生可能性的影響變得隨機（使用計算機自動生成）， 再使此隨機過程重復1000次， 提取出區域金融化程度對產融結合發生可能性影響的相關系數和對應p值， 并對1000個p值繪制直方圖呈現其趨勢。 制作的直方圖如圖1 ～ 圖3所示。 從圖1 ～ 圖3中可知， 三組安慰劑檢驗的p值均在0.5左右， 遠高于顯著性水平要求的0.1。 這說明區域金融化程度對產融結合發生可能性的影響不再顯著， 因此可以反推， 原始區域金融化程度與產融結合發生可能性的相關關系是真實的， 即區域金融深化會降低企業進行產融結合的傾向， 加深戰略性產融結合的深度、降低投機性產融結合的深度。

六、 結論與建議

產融結合作為一種新型組織形式， 可以整合產業資本研發先進技術和金融資本專業化人才、信息和資金等優勢， 實現優勢互補， 在我國經濟中占據重要地位。 在此背景下， 本文以2006 ～ 2018年非金融上市公司持股非上市金融機構數據為樣本， 從外部制度層面探討了區域金融深化對產融結合的影響。 研究發現：區域金融深化會降低企業實施產融結合的傾向; 異質性影響檢驗表明， 區域金融深化會加深戰略性產融結合深度、抑制投機性產融結合深度。 基于以上研究， 本文提出如下建議：

從企業層面來看， 目前我國產融結合現象普遍存在。 傳統行業產能過剩嚴重， 產融結合為企業提供了涉足金融行業的路徑， 對于優化企業資本配置結構、提高投資效率有著重要作用。 但在實施產融結合時應當注意以下問題。 首先， 企業在實施產融結合時應當結合自身實際情況， 綜合考慮資產負債率、是否擁有金融專業人才、發展戰略等決定是否涉足金融機構及涉足的時機和深度。 其次， 企業應當以主業為重， 在此基礎上引導金融資本為主業服務， 實現金融資本與產業資本的協同效應， 規避企業“脫實向虛”“主業空心化”等風險。 最后， 提升產融結合深度。 以投機和融資便利為目的的淺層次產融結合難以對金融機構造成實質性的影響， 產業和效益擴張目標難以實現， 反而暗藏著巨大的風險。 深層次產融結合可以通過控制金融機構， 以金融資本壯大實體經營， 實現業務協同、管理協同和財務協同， 提升企業競爭力。

從政府層面來看， 政府應當深化金融體制改革， 減少政府干預， 鼓勵金融市場繁榮發展， 以改善金融生態環境來幫助中小企業紓解融資困境。 同時， 應建立完善的產融結合準入和退出機制， 鼓勵主業經營良好、產業實力雄厚、償債能力較強的優質企業進行深層次產融結合， 實現提質增效、產業擴張、優勢互補等目標， 對于實施產融結合的主業發展受限企業及中小企業應當重點監管， 警惕投機風險。

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