差異化表決權風險面面觀

羅培新 王倩

中國證監會2020年4月發文，創業板改革并試點注冊制，允許符合條件的特殊股權結構企業在創業板上市。此前，優刻得今年1月登陸科創板，誕生了我國資本市場差異化表決權第一股。近年來，各大交易所為吸引新興企業上市，修改上市規則放開對差異化表決權的上市限制。在制度競爭的背景下，我國科創板、創業板接受表決權差異安排制度，并通過限制性措施防范制度可能產生的負面效應。《上海證券交易所科創板股票上市規則》、《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020年修訂征求意見稿）》設置了“表決權差異化安排”章節，作出具體規定。差異化表決權制度安排方面，創業板與科創板略有差異，但大體保持一致。科創板、創業板實施差異化表決權，需關注四大風險。

控制權濫用

此前差異化表決權制度引進障礙重重，一個重要原因在于，傳統公司治理理論認為，股權中表決權能與收益權能的不匹配，會造成代理成本加大，易出現持有特別表決權的股東利用權力“掏空公司”等不利于中小投資者利益的情況。同股同權結構下，尚能發生康美藥業、康得新等大股東謀取私利的惡性事件，在差異化表決權企業，此種風險更應當防范。

科創板規則要求：“持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。……