綠色債券發行誰將受益？

湯勇軍 張玉璞

在考慮財務回報之余，環境、社會責任和公司治理（ESG）因素越來越多地被納入公司決策。然而，關于企業能否從改善包括ESG在內的非財務方面企業行為獲益的經驗證據仍然缺乏。綠色債券市場自2007年面世以來，在全球范圍內發展迅速。我們首次對2007-2017年間全世界28個國家和地區的所有上市企業發行綠色債券的公告收益和實際效應進行了實證研究。

我們發現綠色債券發行公告發布前后，發行人的股價顯著上漲。但投資者并沒有大幅溢價購買綠色債券，這表明圍繞綠色債券公告的股票正收益并不是完全由較低的債務成本推動的。然而，在公司發行綠色債券后，機構投資者持股、特別是來自本國機構的持股會增加。此外，發行綠色債券后，發行人股票流動性顯著改善?？傮w而言，我們的實證研究結果表明，公司發行綠色債券對其現有股東有利。

關鍵發現

綠色債券是新興金融創新工具，其具體目標是改善環境影響和社會福利。與傳統的固定收益證券類似，企業可以發行綠色債券來籌集資金，為其有價值的投資提供資金。此外，綠色債券大多數由第三方認證。對首次發行綠色債券的企業來說，發行綠色債券的過程既繁瑣而且可能增加發行成本（盡管有些國家對于綠色債券發行實行政府補貼，但首次發行綠色債券的公司仍然面臨繁瑣的程序和更多的信息披露）。因此，有必要研究發行公司的股東能否從發行綠色債券中獲益。

盡管綠色債券市場蓬勃發展，但國際上對其仍沒有一個通用的定義。廣義上講，綠色債券是由籌資主體發行的固定收益證券，用于為可再生能源、可持續水資源管理、污染防治、氣候變化適應等環保項目提供資金。雖然發行綠色債券募集資金被指定用于綠色項目，但這些債券的償債能力是依賴發行人的整個資產負債表支持的。

我們收集了目前世界上最全面的綠色債券數據進行實證分析。我們以氣候債券倡議組織（CBI）數據為起點。CBI是一個非盈利性國際組織，其使命是通過綠色債券為環境相關項目推廣資本解決方案。CBI在綠色債券市場中發揮著突出的作用，其氣候債券標準被許多國家采用。此外，CBI還批準第三方綠色債券認證的資格，如畢馬威、德勤和Sustainalytics。

彭博社也匯編了有關綠色債券的數據。我們用彭博標記的綠色債券數據來擴充CBI數據集。將CBI與Bloomberg結合起來構建一個全面的綠色債券數據集有幾個優點：首先，它們對綠色債券有著密切的聯系和一致的定義，因此我們可以交叉驗證數據的準確性;其次，彭博社提供了有關公司債券的豐富信息，包括公告日期、發行金額、息票和到期日，這些數據對事件研究分析很重要。

我們發現，發行人的股價對綠色債券發行公告有正面反應。具體而言，圍繞綠色債券發行公告前后21天內的累計超額回報率為1.4%。

此外，我們還發現首次發行的公告回報率要高于后續增發。股票市場對綠色債券發行公告的正面反應既有統計意義，又具有經濟意義。我們的研究結果與以往有關企業環境績效與企業價值關系的文獻一致，特別是利用事件研究考察企業環境新聞信息內容的研究。因此，發行綠色債券可以在短期內提高企業價值。

超額回報的潛在來源

我們深入探討了這一綠色債券公告超額回報率的三個潛在來源。

一是“融資成本”渠道。社會責任投資基金或具有綠色授權的基金可能會尋求持有綠色債券，以提高其整體資產組合中的ESG得分。因此，這些投資者可能推高債券價格，綠色債券發行者可以從較低的債務成本中受益，從而導致股市的積極反應。

二是“投資者關注”渠道。當企業給自己的綠色債券貼上標簽時，增加媒體曝光率可以吸引投資者的關注，而發行企業的知名度可能會增加，從而導致對其股票的更多需求和更大的投資者基礎。

三是 “企業基本面”渠道。綠色債券表明企業致力于可持續發展，從長遠來看，投資于此類項目對企業可能是有價值的，包括幫助企業度過不利局面。

我們研究了綠色債券收益率、機構持倉頭寸和股市流動性，以了解正面公告效應的潛在渠道和機制。換言之，股市的積極反應超出了債務成本降低（如果有的話）對發行人的直接好處。

我們發現，與發行傳統公司債券的公司相比，綠色債券發行人的機構持有頭寸（主要由投資顧問和養老基金推動）增加了7.9%。有趣的是，我們發現對沖基金在綠色債券發行后減少了對這些公司的持股。此外，機構持有頭寸的增加主要來自國內機構。這些證據支持綠色債券效應的“投資者關注”渠道。

我們發現，與綠色債券發行相關，股票周轉率顯著增加。谷歌搜索量也在活動日左右飆升。這些證據表明，市場確實關注一家公司的綠色債券發行。此外，我們發現，與發行傳統公司債券的可比公司相比，發行綠色債券后，股票流動性有顯著改善。這一結果表明，更多的媒體關注吸引了更多的投資者，并在股市中產生了更多的交易。它支持“投資者關注”渠道，而不是簡單的“企業基本面”渠道，因為如果投資者相信綠色債券發行者的長期高估值，他們將持有股票，而不是實現收益，從而導致股票流動性下降。

綠色債券實證研究的取樣數據分布

本文提供了綠色債券發行對股東影響的全面證據。我們發現綠色債券的發行收益率并沒有顯著大幅低于同一發行人的普通公司債券，這表明綠色債券的主要優勢不是更便宜的債務融資成本。然而，我們用全球的證據表明，綠色債券發行后，機構持股增加，股票流動性改善。綠色債券可以幫助擴大投資者基礎，因為發行綠色債券可以吸引更多的媒體關注，并被有影響力的投資者用來滿足他們的投資要求。總體而言，我們的研究結論為現有股東從綠色債券發行中獲得凈收益。

湯勇軍現任香港大學金融學教授及金融系主任，亞洲金融學會?？禝nternational Review of Finance國際金融評論》主編，曾任香港金融研究中心訪問研究員。其研究領域包括綠色金融，信用風險，信用評級，資產定價、風險管理、結構性金融工具，中國信貸及債券市場等。在國際頂級期刊Journal of Finance， Journal of Financial Economics， Review of Financial Studies上發表多篇文章。他多次在國際學術會議上獲得最佳論文獎，并且獲得了包括中國國家自然科學基金，香港研究基金委員會，國際ClimateWorks Foundation，美國Q-Group，瑞士BSI Gamma Foundation，加拿大IFSID撥付的研究基金在內的多項研究資金支持以及2013年香港大學研究成果獎，2015年香港大學經管學院杰出研究學者獎。