神州系如何玩轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)？

5月20日凌晨，針對(duì)瑞幸咖啡被納斯達(dá)克要求退市的消息，瑞幸咖啡董事長陸正耀發(fā)文稱，目前公司也已根據(jù)階段性調(diào)查結(jié)果，第一時(shí)間處理相關(guān)責(zé)任人、重組董事會(huì)、更新管理層、積極進(jìn)行整改，但納斯達(dá)克不等最終調(diào)查結(jié)果就要求公司退市，出乎意料，對(duì)此個(gè)人深感失望和遺憾。

陸正耀表示，“本人一直在實(shí)業(yè)一線，我的風(fēng)格可能太激進(jìn)，企業(yè)跑得太快，也導(dǎo)致很多問題，但我絕不是以‘概念做局去欺騙投資人，我是真心想把企業(yè)做大做好，為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。”

這份針對(duì)瑞幸的聲明中所提到的“我的風(fēng)格太激進(jìn)，企業(yè)跑得太快”，也讓人不由得想到另一家名為“神州租車”的公司。

陸正耀與神州之謎

陸正耀，1969年7月出生于福建屏南。而屏南人，一向膽大、冒險(xiǎn)、彪悍、拼命。1991年陸正耀大學(xué)畢業(yè)，進(jìn)入了體制內(nèi)。3年后陸下海創(chuàng)業(yè)，撈到第一桶金。從2005年開始，陸正耀開始了神奇的市場(chǎng)表演。

他想在中國復(fù)制美國的汽車服務(wù)業(yè)AAA公司的模型，成立一家UAA（聯(lián)合汽車俱樂部）公司。在客戶端大量發(fā)展會(huì)員，在后端將4S店、維修店等服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)整合起來，車主在這個(gè)平臺(tái)上購買服務(wù)，平臺(tái)獲取傭金收入。

輕資產(chǎn)、重運(yùn)營，陸正耀得到“聯(lián)想控股”旗下投資機(jī)構(gòu)的青睞，劉二海聯(lián)合其他兩家機(jī)構(gòu)，注資了2200萬美元。

2010年8月8日，神州租車再次獲得“聯(lián)想控股”12億元股權(quán)加債權(quán)的投資，后者持有超過60%的股權(quán)。

神州租車，在UAA的基礎(chǔ)上誕生了。

神州租車股價(jià)一直低迷。巔峰期的2015到2016年，利潤14億，2019年只剩下3000萬。

市場(chǎng)競爭激烈，有車的人越來越多，租車需求減少，單價(jià)不斷下降，公司為了獲取新客戶，只能加大補(bǔ)貼，一定程度上壓縮了當(dāng)期利潤。

財(cái)務(wù)成本壓力很大，從2016年到2019年，神州租車的財(cái)務(wù)成本分別是5.91億元、6.53億元、7.82億元和9.84億元。

借的錢基本上用來買車了，杠桿率跟房地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)水平，100%。

從2016年到2019年，神州租車的車輛購置成本分別為26.33億元、44.95億元、51.18億元和40.34億元。

簡直是重資產(chǎn)模式的煉獄。

在神州租車，陸正耀講了一個(gè)很天才的故事：

簡化描述神州租車的業(yè)務(wù)模式：10萬買輛車，運(yùn)營30個(gè)月后賣二手，收回7萬，平均每個(gè)月折舊成本為1000元;單車日均收入153元，30個(gè)月按900天計(jì)算，總收入13.8萬，扣除33%運(yùn)營成本和3萬元折舊，毛利潤約6.2萬元，平均每月2075元，10萬輛車全年毛利潤超過24億。

神州歷年的財(cái)報(bào)里，出售二手車時(shí)候最多虧1-3個(gè)點(diǎn)。

如果車價(jià)下行，這個(gè)故事就站不住腳，這也是神州租車近幾年盈利崩塌的原因之一。

二手車均價(jià)從8萬跌到了6萬。公司累計(jì)買車花了將近200億，這一跌，損失20億，把公司業(yè)績好的兩年的利潤全虧回去了。折騰一圈，等于白玩。

現(xiàn)在公司賬上的車110億，14萬輛，賬面均價(jià)7.8萬，但2019年公司出售二手車的均價(jià)是6.2萬！如果按這個(gè)價(jià)格算，賬面價(jià)值87億，差了23億。

上市之初接近6萬輛車，現(xiàn)在14萬輛，但是營收增長遠(yuǎn)低于這個(gè)規(guī)模。

低采購成本和高二手車價(jià)格，存在很大疑問。

根據(jù)年報(bào)披露，由于數(shù)量巨大，神州租車購車成本比普通消費(fèi)者低20%以上，2017年購入車輛均價(jià)為10.5萬元。例如，別克公務(wù)艙GL8采購價(jià)不到18萬元。

貓膩出現(xiàn)了，年報(bào)里披露的二手車出售價(jià)格在6-8萬，出售價(jià)格和購置成本相差不大，但2017年新車購置價(jià)格10.5萬，明顯對(duì)不上。

合資車的車企，自己都賺不到20%的凈利率，哪里給你打8折賣？

遭遇做空但“毫發(fā)無傷”

2017年1月，美國做空機(jī)構(gòu)GeoInvesting發(fā)布報(bào)告，對(duì)神州租車的財(cái)務(wù)計(jì)算方法、關(guān)聯(lián)交易、和關(guān)聯(lián)方神州專車去年下半年單量等提出質(zhì)疑，給予“賣出”評(píng)級(jí)，沽空神州租車。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2019年5月17日，美國紐約，瑞幸咖啡在美國納斯達(dá)克上市，股票代碼為“LK”。董事長及創(chuàng)始人陸正耀慶祝。

GeoInvesting報(bào)告指出，資產(chǎn)折舊是汽車租賃公司的一項(xiàng)重要成本，2016年前9個(gè)月，租賃車輛折舊就占神州租車租賃收入的24.5%。然而對(duì)比神州租車和行業(yè)巨頭赫茲財(cái)報(bào)，可發(fā)現(xiàn)兩者采用的折舊年限存在相當(dāng)大的差距。赫茲使用的折舊年限保持在4.5年至4.8年間，而神州租車的折舊年限區(qū)間則為7.3年至9.9年。

當(dāng)時(shí)，所謂的業(yè)內(nèi)人士為其辯護(hù)，指出GeoInvesting的計(jì)算方法明顯是不專業(yè)的。“租車行業(yè)國際通行的折舊方法，都是將車輛采購價(jià)減去預(yù)估出售價(jià)格，再除以持有年限，并由審計(jì)師定期根據(jù)車輛歷史出售價(jià)格及市場(chǎng)預(yù)測(cè)對(duì)預(yù)估出售價(jià)格作出調(diào)整。因此，車輛的采購價(jià)（折扣率）、賣價(jià)（二手車銷售渠道）、持有期限的不同對(duì)于折舊率都會(huì)有影響。”

神州出售二手車只虧1-3個(gè)點(diǎn)，按這個(gè)邏輯，神州每年幾乎不用計(jì)提折舊，根據(jù)神州租車財(cái)報(bào)，其車輛平均持有期限約為3年，但計(jì)提折舊7-9年。很明顯自相矛盾。

這和當(dāng)年賈躍亭的樂視一樣，對(duì)于電視劇電影版權(quán)，行業(yè)用加速折舊，他用直線折舊。這樣就會(huì)導(dǎo)致前幾年業(yè)績很好，后面越來越爛。

神州租車在北京有1.3萬牌照，在廣州有8000。通過網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量估算，差不多是這個(gè)數(shù)字，北京有82個(gè)，每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)按100輛車計(jì)算，加上租給網(wǎng)約車的，在一線城市，就是10萬的規(guī)模。

神州租車的京牌和廣州的牌照，價(jià)值在20億左右。這才是核心資產(chǎn)。

目前公司負(fù)債160億，車輛估值83億（后面有計(jì)算），賬上現(xiàn)金50億，加起來接近160億，公司價(jià)值接近于0。

但這個(gè)沒算用戶價(jià)值，大家知道，現(xiàn)在下載一個(gè)APP客戶，成本20元，神州優(yōu)3000萬用戶，最低也值6個(gè)億，實(shí)際上要高很多，如果按每個(gè)用戶100元的價(jià)值給估值，30億還是有的。

所以，這個(gè)公司目前港股的市值，有一定合理性，市場(chǎng)給的定價(jià)，在這種時(shí)候還算公允。

2012年1月，神州租車準(zhǔn)備赴美上市，但I(xiàn)PO申請(qǐng)文件爭議無數(shù)：激進(jìn)的增長速度難以為繼、資產(chǎn)負(fù)債率過高、連年遞增的虧損額、股權(quán)過于集中帶來的治理風(fēng)險(xiǎn)，加上當(dāng)時(shí)中概股造假丑聞?lì)l出，神州租車發(fā)行股票后認(rèn)購不足，宣布撤回申請(qǐng)。

美國人第一次沒上當(dāng)。

此時(shí)，另一個(gè)英雄美國華平資本亞太區(qū)總裁黎輝帶2億美金進(jìn)場(chǎng)。

從此，“神州系“鐵三角（陸正耀、劉二海、黎輝）正式形成，一路延續(xù)到神州優(yōu)車、瑞幸咖啡。

2014年9月，神州租車在香港聯(lián)交所上市，最高市值達(dá)到466億港元，資本套現(xiàn)走人，然后，業(yè)績開始斷崖式下跌。

接下來的神州優(yōu)車，把新三板坑得不淺。

有意思的是，神州租車上市后，頻頻回購股票。2016年花了5億港元，2017年以14.37億港元回購了2.02億股普通股。

上市公司增發(fā)出于兩種因素，一是趁股價(jià)高圈錢，二是真的缺錢。上市公司回購股票有兩個(gè)因素，一是股價(jià)偏低，二是手里有余錢。

市值190億港元的上市公司，最近兩年累計(jì)拿出近20億港元回購股票，這份從容在2013年根本無法想象。

拿了大筆的錢回購，公司業(yè)務(wù)卻徘徊不前，有拿錢穩(wěn)股價(jià)套現(xiàn)之嫌。

在渾水事件爆發(fā)前，黎輝及大鉦資本已經(jīng)虎口脫險(xiǎn)。2020年1月8日，大鉦資本減持了3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現(xiàn)了2.3億美元。

租車能用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值嗎？

2015年以后，中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)集中在重資產(chǎn)模式和互聯(lián)網(wǎng)金融，神州租車是最有代表性的公司。好賽道已經(jīng)被BATJ壟斷了，很難再切。

網(wǎng)約車、租車、共享單車這些行業(yè)算不算互聯(lián)網(wǎng)公司，是有爭議的。

六至八成訂單來自網(wǎng)絡(luò)，就能叫互聯(lián)網(wǎng)公司嗎？按這個(gè)邏輯，三只松鼠也可以叫互聯(lián)網(wǎng)公司。

估值是關(guān)鍵問題。

2017年，國際租車公司赫茲租金收入81.6億美元，市值僅為14億美元，市銷率只有可憐的0.17倍。神州租車收入是赫茲的15%，市值已經(jīng)達(dá)到赫茲的174%，神州租車高峰時(shí)市銷率接近8倍，這估值比國外傳統(tǒng)公司高了40倍。

實(shí)際上，租車這種收益率和規(guī)模呈線性關(guān)系的公司，不能算互聯(lián)網(wǎng)公司。本質(zhì)上互聯(lián)網(wǎng)都是流量生意，賺的是別人的錢，到了一定規(guī)模之后，呈指數(shù)級(jí)增長。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值有梅特卡夫定律：V=K*N^2（K是價(jià)值系數(shù)，N是用戶數(shù)，表明互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值是以用戶數(shù)量的平方的速度增長）。

就是說，一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的核心在于用戶，如果一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶為100萬，另一個(gè)企業(yè)用戶為1000萬，那么后者價(jià)值不止是前者的10倍，至少是100倍，甚至是上千倍，這是與用戶的平方成正比的。

這和互聯(lián)網(wǎng)女皇米克爾提出的DEVA估值方法原理是一樣的。

租車和咖啡，在國外都是非常傳統(tǒng)的成熟行業(yè)，很難靠商業(yè)模式的把戲打破行業(yè)規(guī)律，賺取超額利潤。從神州租車的業(yè)績和股價(jià)看，2016年以后，就已經(jīng)被投資者拋棄了。

DEVA依據(jù)的是著名的摩爾定律，網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，平均每18個(gè)月芯片速度會(huì)增長一倍，但在投資領(lǐng)域，18個(gè)月帶來的不僅僅是價(jià)格下降一半，而是項(xiàng)目市值的指數(shù)增長，即E=MC?，其中E為項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，M為單體投入的初始資本，C?為客戶價(jià)值增長的平方值。

這就是為什么臉書會(huì)出現(xiàn)天價(jià)估值。

假定Facebook的客戶市場(chǎng)價(jià)值為每人10美分，1億客戶就是1000萬美元市值。估值時(shí)，使用1000萬的平方即可，為100億。

因此，留住客戶的注意力是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的精髓。

不花錢、無管理的客戶不是有效客戶，根本不能算進(jìn)估值。你送東西，總有人要，那不是真正的客戶。

同樣，一個(gè)公司需要根據(jù)新獲客的留存量，估算真正有付費(fèi)意愿的用戶數(shù)。

以瑞幸為例，截至2019Q2，新獲客590萬，月均交易用戶是610萬。

因?yàn)槭讍蚊赓M(fèi)，所以新獲用戶沒有意義，基本來白喝的。

用月均交易用戶減去月均的新獲用戶，存量客戶其實(shí)只有400萬，算上新用戶能留存下來的，這個(gè)數(shù)字也就是450萬左右。除以門店數(shù)，單店一個(gè)月1000多單。按每單50元算（包郵的起步價(jià)），一個(gè)點(diǎn)流水也就5萬，成本都覆蓋不了。

真正愿意自己充錢付費(fèi)的，只有400萬用戶。按瑞幸100億美元的估值，單個(gè)用戶價(jià)值將近兩萬。累計(jì)融資10億美元，收獲了400萬用戶和一個(gè)招牌。

租車和咖啡，在國外都是非常傳統(tǒng)的成熟行業(yè)，很難靠商業(yè)模式的把戲打破行業(yè)規(guī)律，賺取超額利潤。從神州租車的業(yè)績和股價(jià)看，2016年以后，就已經(jīng)被投資者拋棄了。

神奇的是，陸正耀們依然可以在咖啡的故事上故伎重施。這或許才是我們?cè)撍伎嫉氖虑椤槭裁此麄冞@么有市場(chǎng)？

（來源：葉檀財(cái)經(jīng)）