融資約束、支付方式與并購績效的關系研究

(遼寧師范大學 遼寧 大連 116021)

中國資本市場在外部良好環境保障和自身的內在需求的驅使下，眾多企業選擇了并購重組來進行吐故納新。中國A股企業在2019年年內就發生并且達成了近一千起并購重組案例。近年來探究融資約束與企業并購績效之間關系的相關研究也開始變多，隨著近些年國家的制度和政策的逐步完善，我國企業的并購支付方式中股票支付方式的使用比例也開始增加，所以本文將對融資約束、支付方式、并購績效這三者的關系進行探究。

一、融資約束與支付方式對并購績效的影響分析

(一)樣本選取和數據來源

本文數據主體采用2016.12.31-2017.12.31年發生的兼并重組的滬深A股中，非金融交易類的上市公司,并根據需要做以下篩選。

(1)去除未完成并購業務的公司案例；(2)去除交易規模小于等于5000萬元的成交易額的公司案例；(3)去除ST公司的案例；(4)并在同一公司的并購業務大于等于2次的情況下,每一次并購作為一次單獨事項進行處理。最終經過上述挑選與整理，剩余296個有效觀測值。

(二)變量選取與基本假設

本文采用主成分分析的方法從盈利指標、成長能力、營運能力這些比較能夠代表并購后企業的實際業績的指標來使用因子分析法構造評分函數，計算出被解釋變量并購績效的數值指標。解釋變量為融資約束和支付方式，若企業選擇股票支付，值為1，若企業選擇現金支付，值為0。支付方式為股票支付為1，現金支付為0。(見表1)

表1 變量定義表

我國現在是后股權分置時代，一方面，如果采用股票支付方式會體現出控股股東對上市公司的信任反而會在某種程度上幫助公司的外部形象有一些正面的影響(王江石，2010)。①此外，當主并公司認為合并目標公司后會產生協同效應時，采用股票支付會向外界釋放出，使融資成本降低；這樣相比于現金支付就會減少一部分的資金壓力，不會影響公司的現有實力。

如果采用現金支付，企業進行并購時，自有的自由現金流會顯著地減少，這會導致企業的流動性變低，壓力變大。如果這個時候并購方與標的方能夠達成共識，采用股票支付方式完成并購，能夠大幅地緩解并購方的壓力并且不影響并購方的資金的流動性。另一方面也說明并購方與標的方對此次并購都有著積極的預期，并且愿意共同承擔這份風險，這樣并購后由于協同效應的存在對于企業的績效有著積極的影響。

本文提出如下假設

H：在融資約束較高的情況下，采用股票支付的公司總是會比低融資約束而采用現金支付的公司擁有更好的并購業績。

二、實證分析

(一)解釋變量融資約束衡量指標

我國大量上市公司發放股利的根本目的往往為了獲取外部市場的融資需求,外國學者如KZ指數與WW指數等的這些融資指數并不能很好的表現出我國企業的融資約束情況,所以我們選擇況學文②等(2010)構造的符合國情的融資約束指數,作為標準進行衡量,融資約束LFC指數的具體計算見公式

LFC=-3.784+8.995Lev-3.124Nwc-63.852Roe+1.992Mtb-1.490Div

本文中，0被用來作為一個是否存在融資約束的標準；經過計算值超過0的被劃分到高融資約束組，其余劃分到低融資約束組中。最后將融資約束FC設置為虛擬變量，高融資約束組為1，低融資余額數組設置為0。

(二)模型建立

驗證H：在融資約束較高的情況下，采用股票支付的公司總是會比低融資約束而采用現金支付的公司擁有更好的并購業績。本文中,設FC*method為新變量，探究這個變量對并購績效所產生的影響。其模型如下：

△P=α0+β1FC*Method+β2Top1+β3Lev+β4Deal+β5Related+ε其中，α0為常數項，βi是變量系數，ε是殘差。

三、相關假設檢驗

(一)企業并購績效的計算

在本文中，企業并購發生前一年的績效指標和并購后一年的績效指標都是由主成分分析法來計算的，通過相關性測試，可以發現在被選擇的三個方面指標值中都與并購績效擁有較高的相關系數，這表明適合去抽取共同的因子來做因子分析。KMO在并購發生的前后分別為0.697和0.685，都大于0.5，適合因子分析。經過分析：因子之間累計方差貢獻率為77.925%，抽取前三個特征值大于一的因子，分析過程見表4。

表4 得分系數矩陣

提取方法：主成分分析法。旋轉方法：凱撒正態化最大方差法。a.旋轉在4次迭代后已收斂。

接著，根據因子得分系數矩陣，可得到三個公因子得分函數

F1=0.884x1+0.858x2+0.887x3+0.398x4+0.180x5+0.087x6+0.092x7+0.160x8

F2=0.206x1+0.014x2+0.208x3+0.003x4+0.963x5+0.968x-0.098x7-0.095x8

F3=-0.040x1+0.022x2+0.004x-0.057x4+0.009x5-0.008x6+0.764x7-0.681x8

若想要計算表示并購前的營運業績，還需要將三個主因子乘以相應的權重累加，

F=F1*0.45664+F2*0.35397+F3*0.18941

同理得到第二年的營運業績F=F1*0.41285+F2*0.41009+F3*0.17706

(二)融資約束、支付方式與并購績效相互影響

為了驗證H,構建了一個新變量FC*Method，此變量為二值虛擬變量，即當融資約束與股票支付同時發生時，此變量為1，否則為0.根據模型，回歸結果如下

表6 融資約束、支付方式與并購績效交互影響的回歸結果

由上表6，我們可以很明顯的看出增加的這一新變量FC*Method與之前相比，明顯回歸系數更高，更加顯著，這恰好證明了假設3，在融資約束較高的情況下,采用股票支付的公司總是會比低融資約束而采用現金支付的公司擁有更好的并購業績。

四、結論與啟示

本文以2016～2017年的企業并購數據為例,分析了滬深A股企業在并購重組兼并時的融資約束、并購績效、支付方式的相關聯系。根據分析，公司的第一大股東持有的股份份額和并購績效也存在顯著的正相關關系，這充分的說明了：當企業的股份集中度越高，企業的監督制度和道德約束性就可等內控制度運行起來會更有效率，進而使公司的并購后的業績表現也更加優異。近些年來，大多數企業的并購仍然以現金支付為主導，鑒于此情況，政府應多鼓勵當地企業進行并購業務時支付方式的多樣化,以此來促進金融創新,最終來加強當地企業形成規模經濟正效應。

【注釋】

①王江石.股權分置改革時期收購公司并購績效研究[D].東北財經大學,2010.

②盧寧文,楊胭脂.融資約束對并購績效的影響研究——基于支付方式的中介效應[J].時代金融,2018(05):237-239.