信用債務違約的解剖與政策建議／閆 平

【摘要】近年來，伴隨我國信用債券市場的快速發展，企業債務違約事件日益增多，特別是2018年之后，信用債務違約表現出了違約規模與數量大幅攀升、違約主體與涉及行業持續擴大等市場特征。在剛性兌付逐步打破的背景下，信用債務違約風險在未來或將進一步上升。基于此，應繼續健全信息披露和企業信用評級，鼓勵專業金融機構進行違約債券投資，并根據債券實際情況實施分類處置，同時多方位健全信用風險預警及監管機制，從而有效防范信用債務違約，維持債券市場健康發展。

【關鍵詞】信用債務違約? 債券市場? 信用風險

【中圖分類號】F830? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.24.013

2015年，中國證券監督管理委員會出臺《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《辦法》），成為我國信用債務發展歷程中極具里程碑意義的事件。該《辦法》大幅擴展了公司債券發行人的范圍，從先前僅限于在境內外證券市場上市的公司大踏步擴張為全部公司制的市場主體，同時進一步增設了非公開發行制度，這些重大利好政策直接引發了信用債券市場的快速繁榮，債務規模在近幾年持續上揚。在企業信用債務的急劇擴容有力助推我國中小企業發展，紓解其融資困境的同時，隨著近幾年大批發債企業進入債務償付期，信用債務違約問題也開始浮現。據Wind數據庫統計顯示，僅2020年上半年，我國債券市場就出了65只違約債券，涉及資金規模高達近815億元。雖然當前企業信用債務違約尚未出現大范圍蔓延的局面，但其逐漸累積的市場風險對于我國金融體系建設已經形成了不小的威脅，尤其是剛性兌付打破之后，信用債務違約風險在未來可能會更加惡化，因此，需要對其進行深入的剖析和研究。

信用債務違約的主要市場特征

2017年之后，我國信用債券違約數量居高不下，債務違約規模以及違約率不斷刷出新高，同時違約主體結構也在逐漸分化，行業分散度持續提升。具體而言，違約狀況主要呈現出以下市場特征。

違約債券規模與數量大幅攀升，花式違約增多。從2014年我國出現第一起違約事件到現在，信用債務違約已經存在了6年多，違約債券數量與規模也隨著我國債券市場的發展不斷變化。據Wind數據庫統計顯示，2014年，違約債券數量最少，只有6只，違約規模也僅有13.4億元。之后的2015年、2016年出現大幅抬頭，違約數量增長到78只，違約規模突破390億元。進入2017年，由于供給側結構性改革初見成效以及宏觀經濟趨穩向好，違約債券數量出現了顯著回落，但到2018年，受到金融去杠桿、去產能過剩以及整體監管收緊等因素的影響，債務違約集中爆發，違約數量（123只）與規模（1198.5億元）都出現了劇烈增長。及至2019年，惡化趨勢仍在繼續，違約數量與規模均創新高，分別達到了178只和1627.2億元。進入2020年，違約數據也未出現緩解跡象，再疊加新冠肺炎疫情擴散以及國際形勢變動的不利影響，狀況仍不容樂觀。而在違約形式方面，與最開始的到期、付息違約相比，現在演化出了更多非傳統形式的花樣違約，如債務展期、場外兌付、交叉違約、提前到期違約、回售勸退等。

違約債券發行人仍以民營企業居多，且逐漸向高等級主體蔓延。從近幾年的債務違約主體構成來看，民營企業一直都是重災區。據Wind數據庫統計顯示，2019年，信用債券市場的整體累計違約率為1.6%，而同期民營企業的該數值則達到了12.6%，在該年新增的39家違約主體中超過70%的是民營企業;2020年上半年，一共出現了11家新增違約發行人，而其中有9家是民營企業，占比達到了八成以上。可見，雖然國家在這幾年陸續推出了一系列針對民營企業的融資紓困政策，但民營企業領域的債務違約風險仍在持續爆發。此外，違約企業屬性還呈現出向高等級主體蔓延的趨勢，如2019年發生違約的青海鹽湖、北大方正以及中民投三家企業，其在發債時的信用評級都達到了3A級別。

違約主體的行業分布進一步擴散，行業特征已十分淡化。2018年之前，違約債券發行人具有比較明顯的行業特征，即以產能過剩的行業為主，違約企業主要集中于鋼鐵、化工、太陽能、建筑裝飾等具有產能過剩問題的行業中。但在2018年之后，違約主體的行業分布越來越分散，不再局限于傳統過剩產業，而是快速向更大范圍擴散，行業差異逐漸弱化。

企業信用債務違約成因剖析

造成企業信用債務違約的客觀成因多元龐雜，其中既包括宏觀維度下的經濟下行壓力以及貨幣政策趨緊等外部因素，也包括微觀維度下的企業自身治理不力、投資決策失誤等內部原因，同時債券市場長期存在的供需不平衡以及其他相關市場傳導進來的風險同樣也會引發信用債務違約。具體而言，債務違約主要是由以下方面的因素造成的。

宏觀經濟周期因素。當前，我國正步入經濟轉型的深水區，在這一階段傳統企業固有的競爭優勢會大幅減弱，相應的投資邊界效益也會明顯“縮水”，企業亟待通過技術革新來形成新的產業優勢。在這種形勢下，如果企業自身轉型不力，盈利水平走低，那么企業的償債能力將會大幅下滑。而在預算軟約束以及外部監管失位的整體環境中，一些企業財務部門通常會采用借新債還舊債的手段來維持業務運轉，這樣就形成低效益經營與高杠桿舉債彼此強化的惡性反饋循環，導致企業債務不斷累積、資產負債表擴張，很容易出現債務違約。

金融監管政策因素。為了嚴防系統性金融風險，我國監管層在近三到四年內制定了一系列業務新規來降低金融杠桿水平，包括：實施增發新規，從增發規模、增發資金用途和增發時間間隔等角度對上市公司增發融資進行限制;出臺減持新規，從減持主體、減持方式以及信息披露等方面從嚴規范鎖定期滿的股東減持行為;執行資管新規，利用全面叫停通道業務、大幅提高股票質押業務“門檻”、嚴格限制多層嵌套產品等途徑來釋放資管業務風險。此外，還推進了債轉股以及IPO常態化等措施。這些政策的落地雖然有效提升了我國資本市場的健康度，但同時也對很多企業的融資鏈條造成了相當程度的損傷，再加上近幾年信用債務集中進入兌付期，雙重壓力下部分借債企業出現了嚴重的流動性不足，以致債務違約事件頻發。

微觀企業主體因素。企業可能會由于外在的以及一些偶發性的因素而發生債務違約，但多數狀況下，其自身經營管理中的弊病和不足才是導致債務違約的最根本原因。企業由于內部因素而引發債務違約的情形主要包括：其一，激進以及過度的投資行為造成債務違約。當前，少數企業通過發債追求產業鏈的快速擴張，甚至盲目地進行跨界兼并，這些風險程度較高的投資行為對債務如期兌付構成極大的隱患，一旦企業投資未如愿達到現金回流，其發行的債券就會陷入違約風險之中。其二，公司治理不力造成債務違約。公司內部治理不善會導致一系列經營問題，如盈利水平下降、變現能力不足、財務結構混亂、大股東掏空、體系內資金拆借以及對外違規擔保等，這些都很容易引起企業現金流困難，使企業陷入融資困境。其三，財務造假導致債務違約。財務造假是目前信用債務違約中越來越常見的伴生性因素，一些企業特別是民營企業的管理人在面對退市風險、對賭壓力以及發行需求時，出于穩住債權人、保持企業市值等目的，會利用虛增利潤、虛構經濟業務等會計手段來偽造企業業績良好的假象，以掩蓋其經營失敗的事實。這種嚴重背棄契約精神和法律原則的行為既會大幅降低企業財務報表的可信度，造成投資者決策失誤，同時也會沉重打擊債權人對企業的信任，加劇企業現金流的斷裂。

國際金融市場因素。國際金融市場的波動會通過反向溢出效應造成國內債券市場的紊亂。在當下貿易保護主義興起的背景下，企業面臨的國際營商環境日趨惡化，金融危機、貿易沖突、政治摩擦等都會增加經營的不穩定性，特別是對于那些資金實力偏差、管理水平不高的中小型民營企業，其抵抗風險的能力本身就比較薄弱，出現不利狀況后更易發生債務違約。

防范信用債務違約的政策建議

繼續健全信息披露和企業信用評級等有效約束違約風險的制度。完善的信息披露以及有效的信用評級是防范企業債務違約的有力措施，可以切實幫助投資者辨別潛在的風險。現階段，我國債券市場在發行人信息披露方面尚存明顯缺陷，這些漏洞給債務違約留存了生長土壤，需進一步從制度構建以及執行監督等角度全面規范債券發行人的信息披露行為，確保企業在債券存續期間能夠真實無誤、準確及時、完整無保留地披露經營信息。此外，作為對企業債務償付能力的科學評價，信用評級對于預測和防范債務違約風險同樣具有不可忽視的作用。當前，我國信用評級體系還不完善，應當充分吸取國際先進經驗，通過規范信用評級機構的執業標準、加強行業相關法規建設、深化對評級機構的審查管理等途徑來提升信用評級的公信力，改善其風險揭示功能。

鼓勵專業金融機構進行違約債券投資，并根據債券實際情況實施分類處置。違約債券的風險主要是其發行企業隨時都可能進入破產清算，這樣一來，違約債券的價格基本是由發行主體的破產清償價值決定的，除此之外，違約企業實施債務人重組的資質和實現經營反轉的可能性也對違約債券的價值有所影響。違約債券本身屬于不良債權，其在原債權人名下一般意味著風險，而對于專門從事不良資產投資的金融機構來說則可能是機會。考慮到違約債券的處置通常需要半年以上的周期且重組過程充滿不確定性因素，因此，需要投資者具備較高的風險承受水平以及專業分析能力，這也決定了違約債券的參與主體主要是像禿鷲基金以及資管公司等專業進行不良資產投資的金融機構，這些機構可以憑借自身深厚的業務經驗和科學的價值評估對違約債務實施系統分類，并據之制定不同的處置對策。在本輪信用債務違約浪潮中有相當比例的企業仍具較大發展潛力，還可以通過資產重組、引入戰略股東與股權置換等途徑對違約企業實施經營整合，有效化解債務危機。利用專業金融機構對違約債券的科學處置，一方面，可以縮小違約債券的影響范圍，有效保護債權人的利益;另一方面，還可以提振投資者的市場信心，盡可能地降低債務違約對我國金融體系以及產業經濟的沖擊。

發展更為多元的信用風險分散和對沖工具。為了優化債券市場的發展，降低債權人所面臨的投資風險，我國應該強化對信用增進、債務擔保以及信用風險緩釋等相關衍生業務的開發，建立更加多元的信用風險分散機制。首先，作為信用風險管理的有力工具，信用增進可以有效實現信用風險的轉移流動，對于促進風險分散體系建設、推動風險管理專業化、改善社會融資結構都具有重要意義。現下我國信用增進服務尚處于興起階段，在業務監管、風險補償與增信價值體現等方面還有較大問題，接下來還需要通過強化增信產品和制度的創新，推進增信行業監督體制的完善來進一步拓寬債券市場的發展空間。其次，在債券擔保方面，由于目前我國專門從事擔保業務的企業普遍體量較小，信用級別也不高，導致整體承保能力相對偏弱。為改善這種狀況，我國可以參考歐美金融強國的債市發展做法，通過加速債券保險業務發展，鼓勵專業擔保機構做大做強，優化再擔保體系建設等措施來完善這一風險分散途徑。最后，在信用風險緩釋方面，雖然我國從2010年之后陸續推出了一些信用風險緩釋產品，但從參與主體數量、交易規模、產品結構以及覆蓋范圍來看都存在一定程度的不足。伴隨著債務違約走向常態化，投資者對于風險緩釋工具的需求也越來越大，藉此，監管層應當通過適度降低市場準入門檻、完善定價機制、簡化產品研發流程、引入做市商制度等手段來促進風險緩釋工具的市場化推進，為投資者提供更多的風險對沖選擇，提升我國債券市場的完善度和層次性。

多方位健全信用風險預警及監管機制。在剛性兌付以及政府擔保被逐步破除之后，信用風險監督管理之于債券市場的健康發展和債務違約的有效防范就顯得格外重要。基于此，我國應當繼續推進信用風險監管及預警制度的建設，完善債券從發行到兌付整個流程的事前審查、事中約束與事后監督，確保各類參與主體發揮正確作用，形成良好的信用生態。具體而言，首先，要進一步優化宏觀管理框架，改變目前多頭監管的現狀，對債券市場的場內行為實施統一監管，構建靈活高效、協調穩定的交易秩序，防范市場風險的傳染和外溢。其次，要著眼實際問題，加速相應監管法規的制定與落實，從法治化層面推動債券市場的規范發展。再次，對于出現違約風險的發債企業，監管機構可以聯合地方政府對其開展定期的專業指導。如果企業還具備一定的發展前景，則應幫助其積極應對，采取有效舉措緩解風險。反之，如果企業已經病入膏肓，則應指導其依照市場原則盡快進行違約債券處置。最后，還應注重風險管理的頂層設計和整體規劃，提高市場風險預警能力，強化應急維穩水平，同時還要加快專業人才培養，優化業務制度安排，多方位地完善信用風險的監管與防控。

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責 編∕肖晗題