反腐敗能夠抑制企業高管的薪酬粘性嗎

車嘉麗 溫飛揚

【摘要】黨的十八大以來， 我國的反腐敗力度空前提升， 經過數年的治理， 已取得顯著成效， 反腐敗的經濟后果問題逐漸成為學者們的研究熱點。 基于此， 從反腐敗對高管薪酬契約這一企業微觀行為的影響視角， 探討反腐敗能否抑制企業高管的薪酬粘性， 結果表明， 反腐敗能夠顯著抑制企業高管的薪酬粘性、 提高公司治理水平。 根據產權性質分組的研究發現， 反腐敗對企業高管薪酬粘性的抑制作用在國企尤其是地方國企中更加顯著。

【關鍵詞】反腐敗;薪酬粘性;企業高管;產權性質

【中圖分類號】 F272 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）11-0028-8

一、引言

黨的十八大以來， 我國的反腐敗力度空前提升， 經過數年的治理， 已取得顯著成效。 然而， 也有一些學者存在不同觀點， 認為反腐敗可能會使經濟下行、企業績效下降。 在此大背景下， 反腐敗的經濟后果成為學者研究的熱點。 現有文獻較多研究的是反腐敗對國家宏觀經濟帶來的影響， 僅較少文獻涉及反腐敗對于企業微觀行為的作用。 因此， 探討反腐敗這一宏觀因素究竟會對企業的微觀行為產生怎樣的影響， 具有一定的現實意義。

高管薪酬粘性指的是公司業績與高管薪酬水平的不對稱變化現象， 主要原因是委托代理關系的存在。 為了降低代理成本， 越來越多的上市公司實施了基于公司業績的高管薪酬契約， 建立高管薪酬與公司業績掛鉤的薪酬政策， 業績升、薪酬升， 業績降、薪酬降。 這種薪酬政策實施后， 若公司業績上升， 高管的薪酬也會“水漲船高”; 若公司業績下降， 高管可能會出于自利的機會主義行為以及對自身職業聲譽、社會地位的考慮， 通過自身的權力影響治理層決策， 使其制定出對管理層有利的薪酬方案， 不愿意接受降薪的懲罰。 由此， 高管薪酬會出現“獎優不懲劣”的粘性特征， 這無疑會損害高管薪酬契約的有效性， 并帶來代理成本。 因此， 高管的薪酬粘性問題歸根結底是一個代理問題。

已有的研究發現， 反腐敗能夠影響企業微觀經濟行為： 首先， 反腐敗能夠提高企業的績效水平， 為企業帶來更加積極的市場反應; 其次， 反腐敗的開展能夠通過凈化企業的內外部環境來提升公司治理的水平， 從而降低代理成本; 最后， 反腐敗力度的增加可以降低高管的在職消費水平， 并能夠增加高管的業績—薪酬敏感度。 那么在公司治理環境得到優化后， 高管的薪酬粘性水平是否也會降低呢？

本文以我國A股上市公司扣除非經常性損益的凈利潤作為業績的衡量標準， 并利用十八大召開的時間（2012年）、每年全國職務犯罪立案數、每年全國職務犯罪立案人數以及每年立案的縣處級以上干部犯罪案件數作為衡量反腐敗的指標， 通過實證方法來檢驗反腐敗是否能夠抑制企業高管的薪酬粘性。 在此基礎上， 進一步根據企業不同的產權性質對全樣本進行分組， 探討在不同的產權背景下， 反腐敗影響企業高管的薪酬粘性程度是否存在差異， 為我國反腐敗的實施效果提供實證證據。

二、文獻回顧與研究假設

1. 反腐敗相關研究。 從2012年開始， 我國反腐敗力度大大增加。 國家統計局數據顯示， 人民群眾對反腐敗工作表示滿意的比例由2012年的75%增長至2016年的92.9%。 反腐敗對宏觀經濟以及企業微觀行為的影響逐漸引起了學者們的關注。 首先， 反腐敗能夠對國家的宏觀經濟產生積極影響。 汪鋒等[1] 發現， 持續性反腐可以降低總體腐敗程度， 提高國內外投資者的信心， 保證國家長期發展的驅動力， 從而有利于經濟社會可持續穩定發展。 其次， 反腐敗能夠提升公司治理水平， 降低企業代理成本。 由于政治生態得到凈化， 違規成本大幅增加， 反腐敗開展后公司的行賄和高管的尋租行為顯著下降， 業務招待費也隨之下降。 反腐敗還能促進企業加強研發[2] ， 促使企業承擔更多的社會責任[3] ， 同時還可以通過優化投資效率來提升企業績效水平[4] 。 最后， 反腐敗對公司會計信息質量和財務決策也存在影響。 學者們發現， 由于反腐敗后官員違規的成本大幅上升， 其包庇違規行為的動力有所減弱[5] ; 此外， 高腐敗地區上市公司的財務報告質量提升， 盈余管理水平下降[6] 。

2. 薪酬粘性相關研究。 薪酬粘性指的是高管業績—薪酬的非對稱性變化現象， 企業業績上升時高管的薪酬增幅大于業績下降時的薪酬降幅， 即出現“獎優不懲劣”的現象。 國外學者最先發現了高管的薪酬存在粘性。 Gaver等[7] 通過對美國上市公司的研究， 發現樣本企業的高管在企業業績增加時能獲得一定的獎金， 在企業業績下降時卻不會受到絲毫的懲罰。 國內方面， 最早發現我國上市公司高管薪酬存在粘性的文獻可以追溯到2009年。 陳修德等[8] 通過對我國上市公司數據的實證檢驗， 也得出了類似的結論。

薪酬粘性產生的原因可以通過委托代理理論、歸因理論、雙因素理論進行解釋。 首先， 由于存在委托代理關系， 企業在制定基于業績的高管薪酬契約后， 在業績上升時， 作為對高管的獎勵， 高管薪酬會隨之上升; 然而在業績下降時， 高管可能會出于自利的機會主義行為以及對自身職業聲譽、社會地位的考慮， 通過自身的權力影響治理層的決策， 使其制定出對管理層有利的薪酬方案， 不愿意接受降薪的懲罰， 從而出現薪酬粘性[9] 。 其次， 根據雙因素理論， 在高管薪酬契約中， 貨幣性薪酬屬于保健因素， 得到滿足后無法產生激勵作用， 若得不到滿足則會對高管個人產生顯著的負面影響。 因此， 為了使高管感到“合意”并保持對高管的激勵， 當公司的業績下降時， 治理層通常不會立刻降低高管的薪酬[10] 。 最后， 根據歸因理論， 當公司的業績上升時， 管理層會把經營的成功歸結于自身的努力， 股東財富也會隨之增加， 因此加薪可能更容易獲得治理層和董事會的批準; 然而， 當公司的業績下降時， 管理層會把經營的失敗歸結于經濟環境的變化、成本費用的上升等外部原因， 降薪可能會受到一定的阻力[10] ， 從而出現薪酬粘性。

3. 反腐敗與高管薪酬粘性。 由于委托代理問題的存在， 高管與治理層之間的效用函數并不完全一致， 在實施了以業績為基礎的高管薪酬契約后， 高管出于“自利”和對聲譽、未來職業生涯的考慮， 他們通常不愿因業績下降而降低自身薪酬[9] 。 反腐敗對企業高管薪酬粘性的抑制作用可以通過以下兩個機制實現。

（1）反腐敗加強了對高管權力的制約和監督， 減少了高管對薪酬契約制定過程的干預， 更好地發揮了薪酬契約的作用， 從而有效地降低了高管的薪酬粘性。 出現高管薪酬粘性的一個重要原因是高管的權力得不到有效的制約和監督， 高管權力過大， 甚至自身可參與薪酬的制定， 出現“內部人控制”現象[11] 。 高文亮等[12] 研究發現， 管理層權力型企業的高管薪酬比非管理層權力型企業具有更高薪酬粘性。 公司內部人的在職貪腐與非法政商關系營建可以強化其對公司的控制， 而政商勾結又會弱化外部治理機制的監督作用; 同時， 公司內部人為了避免外部監督， 在制度選擇上也會傾向于選擇能強化內部人控制的公司治理機制[6] 。 因此， 腐敗會加劇公司的“內部人控制”現象， 從而進一步加劇高管的薪酬粘性。 而反腐敗的開展加強了對高管權力的制約和監督， 在反腐敗的高壓態勢下企業高管的違規成本顯著提高。

劉冠君等[13] 指出， 懲治力度加大形成的高壓反腐局面會增加官員腐敗行為的心理成本和經濟成本， 能夠對遏制腐敗起到立竿見影的效果。 黨的十八大以后， 在國企方面， 各級黨委加強了對所屬國企的巡視力度， 派駐工作小組進入企業進行巡視、巡察， 實現了對中管企業的巡視全覆蓋; 審計部門也加強了對國有企業的審計工作， 高管的在職消費等灰色收入得到有效抑制。 2015年， 《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》正式開始實施， 明確進一步推進國企薪酬制度改革， 逐步構建起薪酬增長與經濟效益、業績考核相聯系的激勵約束機制。 這些舉措都能對國企高管權力形成制約和監督， 高管不合理的收入得到遏制。

在民企方面， 反腐敗營造了良好的經營大環境， 增加了企業謀求政治關聯的風險[3] ， 有助于企業將精力從尋租活動轉回至企業的生產經營[4] ， 并促使媒體、公眾和投資者加強對上市公司的外部監督。 這些舉措都直接或間接地加強了對高管權力的制約和監督， 有利于緩解“內部人控制”現象， 抑制高管的機會主義行為， 減少高管對薪酬契約制定過程的干預， 更好地發揮薪酬契約的作用， 從而能有效地降低高管的薪酬粘性。

（2）反腐敗遏制了政府官員的政治尋租現象， 使高管的在職消費等薪酬形式大幅減少， 當企業業績下降時， 高管不能再通過維持政商關系使自身薪酬保持粘性。 由于我國當前正處于經濟社會的轉型時期， 政府部門仍然掌握著諸如信貸融資、事項審批、稅收優惠等企業發展所需的必要資源。 反腐敗開展之前， 對政府官員的外部監督相對弱化， 這為某些官員的政治尋租提供了便利， 也使得企業高管必須通過積極尋求政治關聯以獲得企業經營發展的必要條件。 研究發現， 企業在業務招待方面的投入能顯著提高公司的成長性[14] ， 因此企業不得不通過給予高管較大幅度的在職消費等薪酬形式來維護與政府之間的關系[15] 。

在這種背景下， 當企業的業績上升時， 高管理所當然地會獲得包括更多在職消費在內的豐厚薪酬， 但利用這種方式取得的業績并不能很好地體現高管努力經營的結果， 這無疑會弱化薪酬激勵的效果。 當企業的業績下降時， 由于高管仍需要這方面的花費來維持政商關系， 在職消費并不能隨之減少， 這可能使得高管的薪酬繼續維持在先前的水平， 從而出現粘性的特征。 同時， 由于高管通過政治尋租來獲得業績提升存在一定的滯后性， 在此期間內高管的薪酬也可能不降反升， 持續出現粘性現象。 反腐敗開展之后， 我國的政商環境得到了大幅凈化， 降低了企業高管通過不合理的在職消費尋求政治關聯的可能性。

研究發現， 反腐敗可以通過壓縮尋租空間降低企業的代理成本， 使企業內部及市場資源得到更有效的利用[16] 。 要想提升業績， 高管必須把工作重心轉向提升公司產品質量、提高創新能力等公司主業上來[2] 。 只有這樣， 當企業業績上升時， 高管薪酬才真正體現的是其努力工作的程度; 當企業業績下降時， 由于在職消費等薪酬形式大幅減少， 高管不能再通過維持政商關系等名義和借口使自身薪酬保持粘性， 必須接受降薪的懲罰。 因此， 從外部治理來看， 反腐敗對于增強高管薪酬契約的有效性、降低薪酬粘性也具有重要的作用。 基于上述分析， 本文提出：

假設1： 反腐敗能夠抑制我國企業高管的薪酬粘性。

4. 產權性質、反腐敗與高管薪酬粘性。 股權分置改革以來， 我國國企逐步建立健全了高管薪酬激勵機制， 實行基于企業業績的高管薪酬體系。 但是由于我國經濟體制的特殊性， 國企除了要實現國有資產的保值增值， 往往還有其他目標如保障就業、災害救濟等， 這會降低國企高管的薪酬—業績敏感性[10] ， 并導致更高程度的薪酬粘性。 同時， 由于國企的委托代理問題更為突出， 因此相對于民企， 國企的高管薪酬粘性水平更高[17] 。 由于反腐敗的開展會導致國企高管隱性福利（例如在職消費等）較以往有所減少， 為了更好地激勵高管， 國企治理層可能會傾向于推進實施各種薪酬激勵方案， 這會使國企高管的薪酬粘性水平下降。 由于我國特殊的制度環境， 國企高管大多由政府部門直接任命; 由于預期效應的存在， 在反腐敗信息流出后， 國企高管預計到反腐敗的開展而主動降低薪酬以規避風險， 因此反腐敗對于國企高管的約束力更強。 此外， 民企具有相對市場化的高管薪酬激勵機制， 這使得高管薪酬與業績之間存在較強的關聯性[18] 。 基于我國社會主義市場經濟體制， 民企本身就具有相對完善的高管薪酬激勵機制， 因此本文預期民企的薪酬粘性在反腐敗之后的變化效應不會太明顯。

按照國有資產管理權限劃分， 我國國企可以分為中央控股國企（簡稱“央企”）以及地方國企。 由于關系國家安全和國民經濟命脈， 央企的規模和影響力較大， 因此受到更加嚴格的監管。 例如， 早在2004年國務院國資委就頒布了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》， 明確將以年薪激勵方式對中央直屬企業高層管理者進行考核， 并逐步引入長期激勵機制。 由此可見， 央企已建立較為完善的薪酬體系， 且其高管面臨的監管更為嚴格， 從而緩解了中央控股國企高管的內部人控制等代理問題， 抑制了薪酬粘性問題的產生; 而地方國企規模較小， 當地政府對地方國企的依賴性更大， 在反腐敗開展之前受到的監管也較少， 因此存在更為嚴重的代理問題。 已有的研究發現， 地方國企的薪酬粘性比央企的薪酬粘性更大[19] 。 十八大以后， 反腐敗對地方國企的監管顯著加強， 一批地方國企高管被發現存在違紀違規問題。 因此， 本文預計反腐敗對于地方國企高管薪酬粘性的抑制作用更強。 基于上述分析， 本文提出：

假設2： 反腐敗對高管薪酬粘性的抑制作用主要體現在國企中。

假設3： 相較于央企， 反腐敗對地方國企高管薪酬粘性的抑制作用更強。

三、研究設計

1. 數據來源。 本文選取了2010 ～ 2017年滬深上市公司的面板數據作為研究樣本， 并根據證監會2012版行業分類， 剔除了金融業、ST類企業以及樣本期間數據存在缺失值的樣本。 反腐敗數據來源于《中國法律年鑒》， 其他財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫。 同時， 為了減少和避免極端值對研究結果的影響， 本文對連續變量進行了1%和99%水平上的雙側縮尾。 最終得到13572個研究樣本的非平衡面板數據。 本文主要使用Stata和Excel軟件進行數據處理。

2. 變量定義。

（1）高管薪酬。 本文選取上市公司薪酬最高的前三位高管的數據作為研究樣本， 并以其薪酬總額的自然對數作為高管薪酬的衡量標準。

（2）公司業績。 衡量公司業績的指標包括ROA、ROE、歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤等。 這些指標中， 歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤更能反映出高管的努力程度， 且大部分上市公司均以此作為評價高管績效并確定其薪酬水平的標準。 因此， 本文采用歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤作為衡量公司業績的指標。

（3）反腐敗。 目前， 學者們對于我國反腐敗的衡量主要有兩種方式， 分別為虛擬變量法和連續變量法。 在樣本期間（2010 ～ 2017年）， 還有其他事件（如2015年開始實施的央企高管“限薪令”、國企混合所有制改革等）也可能會對高管薪酬產生一定影響。 為了盡量避免其他因素產生的內生性問題， 本文首先借鑒黨力等[2] 、陳勝藍等[20] 對反腐敗的衡量方法， 采用虛擬變量來衡量反腐敗。 以中共十八大閉幕的時間（2012年12月）為分界點， 十八大閉幕以后代表高壓態勢的反腐敗背景。 由于反腐敗從部署到實施需要一定的時間才能對企業發揮微觀作用， 因此設定： 若樣本時間位于2013年及以后， 取值為 1， 否則為 0。 在進行分組檢驗時， 主要采用虛擬變量法來衡量反腐敗。 同時， 為了進一步減少內生性問題、體現我國反腐敗的治理作用， 本文借鑒黨力等[2] 、王健忠等[21] 、劉建秋等[22] 對反腐敗的衡量方法， 通過人民檢察院立案偵查職務犯罪案件數、人民檢察院立案偵查職務犯罪人數以及人民檢察院立案的縣處級以上干部犯罪案件數來衡量每年的反腐敗強度。 參考以往的研究文獻， 其余控制變量如表1所示。

3. 模型設計。 本文借鑒方軍雄[10] 提出的高管薪酬粘性模型， 運用模型（1）進行回歸分析。 該模型以公司業績（Lndnp）作為自變量、高管薪酬（Lnpay）為因變量， 檢驗上市公司高管的薪酬粘性水平。 模型（2）在模型（1）的基礎上加入反腐敗因素（Anti2、Anti3、Anti4）作為調節變量， 用來驗證反腐敗對高管的薪酬粘性是否存在抑制作用。 此外， 兩個模型均控制了行業和年度的影響， 同時也控制了公司個體固定效應以避免可能存在的內生性問題。

在模型（1）中， 當公司業績上升（Down=0）時， 高管薪酬變動的幅度為α1; 而當公司業績下降（Down=1）時， 高管薪酬變動的幅度為α1+α2。 若α1/（α1+α2）的值大于1， 則說明在業績上升時高管薪酬上漲的幅度大于業績下降時高管薪酬下降的幅度， 即高管薪酬存在粘性。 反之， 則說明高管薪酬不存在粘性。 根據理論推導， 本文預計在反腐敗開展后（Anti1=1），α1/（α1+α2）的值會比反腐敗開展前（Anti1=0）有所下降， 即高管薪酬粘性下降。

模型（2）中加入了反腐敗（Anti2、Anti3、Anti4）與模型（1）其他主要變量的交乘項。 當公司業績上升（Down=0）時， 高管薪酬變動的幅度為β1; 而當公司業績下降（Down=1）時， 高管薪酬變動的幅度為β1+β4; 若β2顯著為負， 說明高管薪酬存在粘性; 若交乘項Lndnpi，t×Antii，t×Downi，t的系數β4顯著為正， 則說明反腐敗對高管的薪酬粘性存在抑制作用。

四、實證分析

根據樣本期間（2010 ～ 2017年）全國職務犯罪的立案情況（見表2）， 在我國反腐敗開展后， 無論是全國職務犯罪立案數、立案人數， 還是縣處級以上干部職務犯罪立案數， 均比反腐敗開展之前有所增長。 2014年、2015年兩年的職務犯罪立案數均超過40000件; 其中， 2014年全國職務犯罪立案數達到41487件， 遠遠高于2010年的32909件。 這充分表明我國的反腐敗力度不斷得到加強， 并始終保持著高壓態勢。

1. 描述性統計。 表3報告了相關變量的描述性統計結果。 由表3可知， 上市公司高管薪酬以及上市公司利潤狀況的差異較大。 樣本數據中有36.9%的公司業績較上一年出現了下降的現象。 在公司治理方面， 國企所占比例達到37.3%， 第一大股東持股比例的均值為 36.10%， 73.8%的樣本出現了兩職分離的情況， 獨立董事所占比例為 37.2%， 滿足了證監會對獨立董事至少要在上市公司董事會中占三分之一的要求。

2. 相關性檢驗。 本文對主要變量進行了相關系數分析（見表4）。 除極個別系數外， 變量之間的相關系數均小于0.5， 表明模型不存在嚴重的變量間自相關問題。 高管薪酬與公司業績在1%的水平上顯著正相關， 說明我國上市公司高管薪酬與公司業績之間有較高的敏感性， 以業績為基礎的高管薪酬契約得到較好的執行。 另外， 高管薪酬與產權性質、股權結構、公司規模等也有顯著的相關關系， 說明影響高管薪酬的因素有很多， 這也與已有的文獻一致， 因此本文對此進行控制。 在2012年反腐敗加強后， 上市公司的業績得到了提高， 并且兩者在1%的水平上顯著， 這與已有文獻的研究結果一致。 上市公司高管的薪酬也隨著得到了提升。 這初步驗證反腐敗能夠增強高管薪酬與公司業績之間的敏感性， 從而初步驗證了本文提出的假設1。

3. 多元回歸分析。

（1）全樣本。 為驗證反腐敗與高管薪酬粘性的關系， 本文首先以十八大召開的時間（Anti1）對全樣本進行區分， 并代入模型（1）中進行檢驗， 檢驗結果如表5中列1、列2所示。 結果表明， 在樣本期間內， Lndnp的回歸系數均顯著為正， 說明我國上市公司以業績為基礎的高管薪酬契約已經得到了建立; 然而， 在樣本期間內， Lndnp×Down的系數均顯著為負， 說明我國上市公司的高管薪酬存在粘性的特征， 這與國內學者的研究結論一致。 特別是從經濟意義上看， 在十八大召開之前（Anti1=0）， 樣本公司在業績上升時高管薪酬上漲幅度是業績下降時高管薪酬下降幅度的1.30倍[0.060/（0.060-0.014）]; 而在十八大召開之后（Anti1=1）， 樣本公司在業績上升時高管薪酬上漲幅度是業績下降時高管薪酬下降幅度的1.17倍[0.074/（0.074-0.011）]。 這表明雖然十八大召開之后我國上市公司高管的薪酬仍然存在粘性， 但是較十八大召開之前有所下降。

然后， 本文分別將Anti2、Anti3、Anti4代入模型（2）中進行回歸， 回歸結果如表5的列3、列4、列5所示。 結果表明， 在樣本期間內， Lndnp×Down的回歸系數均顯著為負， 說明我國上市公司的高管薪酬存在粘性的特征; 而Lndnp×Anti×Down的回歸系數均顯著為正， 表明反腐敗的開展抑制了我國上市公司高管的薪酬粘性。 因此， 無論采用何種衡量方法， 均能證明反腐敗對于高管薪酬粘性的抑制作用， 假設1得到驗證。

（2）區分產權性質。 表6的結果顯示， 在開展反腐敗之前， 國企高管在業績上升時薪酬上漲幅度是業績下降時薪酬下降幅度的1.38倍[0.076/（0.076-0.021）]， 而民企高管在業績上升時薪酬上漲幅度是業績下降時薪酬下降幅度的1.26倍[0.043/（0.043-0.009）]， 國企高管的薪酬粘性高于民企高管， 這與既有研究文獻的結論一致。 在開展反腐敗之后， 國企高管在業績上升時薪酬上漲幅度是業績下降時薪酬下降幅度的1.00倍[0.063/（0.063-0.000）]， 高管薪酬與公司業績之間幾乎同步變動， 且Lndnp×Down的回歸系數不再顯著; 民企高管在業績上升時薪酬上漲幅度是業績下降時薪酬下降幅度的1.35倍[0.077/（0.077-0.020）]， 且Lndnp×Down的回歸系數仍然顯著， 說明民企高管薪酬在反腐敗開展之后仍然存在一定的粘性特征。 因此， 反腐敗對高管薪酬粘性的抑制作用主要體現在國有企業中， 假設2得到驗證。

（3）區分國有資產管理權限。 本文進一步將樣本中的國企分為央企以及地方國企， 并代入模型（1）中進行回歸檢驗。 表7的結果顯示， 在反腐敗開展前后， 央企中Lndnp 的系數均顯著為正， Lndnp×Down的回歸系數雖然為負， 但不具有顯著性， 說明央企高管基于業績的薪酬契約已得到較好的執行， 薪酬業績敏感性高， 高管薪酬粘性水平較低。 對于地方國企而言， 在反腐敗開展之前， Lndnp×Down的系數在1%的水平上顯著為負， 說明其高管薪酬存在粘性; 而在反腐敗開展之后， Lndnp×Down的系數由負轉正， 且不再具有顯著性， 說明反腐敗對地方國企高管的薪酬粘性具有更強的抑制作用， 假設3得到驗證。

4. 穩健性檢驗。 為確保實證回歸結果的穩健性， 本文以上市公司董事高管監事前三名薪酬之和作為高管薪酬的替代變量， 代入模型（1）和模型（2）進行重新檢驗。 模型（1）的回歸結果顯示： 在十八大召開之前（Anti1=0）， 樣本企業高管在業績上升時薪酬上漲幅度是業績下降時薪酬下降幅度的1.29倍[0.062/（0.062-0.013）]; 在十八大召開之后（Anti1=1）， 樣本企業高管在業績上升時薪酬上漲幅度是業績下降時薪酬下降幅度的1.13倍[0.074/（0.074-0.009）]， Lndnp的回歸系數顯著為負。

模型（2）的回歸結果顯示： Lndnp×Down的回歸系數顯著為負， 而Lndnp×Anti×Down的回歸系數均顯著為正。 這與前述回歸的檢驗結果一致。 在產權性質的分組回歸中， 也得到與前述回歸一致的結論。 由此可知， 假設1、假設2和假設3均再次得到驗證。

五、研究結論與啟示

1. 研究結論。 本文主要研究反腐敗對高管薪酬粘性的影響以及不同的產權性質下反腐敗對高管薪酬粘性的抑制作用， 得到以下結論： 第一， 基于大樣本數據研究高管的薪酬契約的有效性， 發現我國企業的高管薪酬仍然存在“獎優不懲劣”的粘性特征。 第二， 引入反腐敗這一外部因素， 檢驗十八大以來的反腐敗是否對企業高管的薪酬粘性存在抑制作用， 結果表明反腐敗的開展能夠顯著抑制高管的薪酬粘性水平， 發揮微觀治理作用。 第三， 基于我國特殊的國情， 進一步研究反腐敗對不同所有權性質企業高管薪酬粘性的調節作用， 按照產權性質對全樣本進行分組檢驗發現， 反腐敗對企業高管薪酬粘性的抑制作用主要體現在國企尤其是地方國企中。

2. 啟示。 根據實證研究結論， 本文得到以下啟示： 第一， 隨著社會主義市場經濟的不斷發展， 我國越來越多的企業實行了績效工資體系， 以業績為基礎確定高管的薪酬水平; 但大多數企業的高管薪酬還是存在著粘性現象， 這不利于以業績為基礎的高管薪酬契約的實施， 治理層應通過完善外部治理和公司內部治理機制來抑制高管薪酬粘性。 第二， 反腐敗不僅能對我國的宏觀經濟起到積極作用， 還能夠影響企業的微觀行為。 反腐敗對于優化公司的治理、 降低企業的代理成本和高管的機會主義行為具有一定的作用， 這也為我國反腐敗工作的開展提供了理論基礎和實證證據。 第三， 反腐敗對企業高管薪酬粘性的抑制作用主要體現在國企中， 這說明反腐敗對深化國企高管薪酬制度改革具有顯著的促進作用。

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