企業盈利能力與杠桿率之間關系的實證分析—基于生命周期動態視角

王 雪 李向東 博士 王桂新

（1、國網冀北電力有限公司管理培訓中心財務資產部 北京 102401；2、常州大學商學院江蘇常州 213164）

引言及文獻回顧

近年來，我國在各大經濟相關會議中明確提出，必須以“三個排除、一個削減、一個補充”五個任務為出發點，繼續深化供給方面的結構改革，并將其作為最優先事項（王志剛和林欣，2017；楊君等，2018；劉仁和等，2015）。在此背景下，必須始終遵守法律主導的市場意向，在穩定的市場態勢下實現企業杠桿率的下降。上述舉措不僅能夠切實可靠地緩解甚至是解決企業的債務危機與企業所面臨的市場風險，還能為企業的良好可持續性發展打下堅實的基礎（陸婷，2015；Gauti等，2012）。鑒于此，本研究以企業的生命周期為出發點，借助統計分析手段，研究企業的杠桿和發展，以確保企業健康發展戰略的科學合理性，驗證企業的杠桿水平和發展進步之間的關聯性，并為其提供理論支持以合理削減企業杠桿（蔡真和欒稀，2017）。

胡迪（2018）指出，企業就好比一個具有生命的有機物，擁有獨自的生命周期，分為生成、開發、成熟和衰退四個階段。張云（2017）基于組織架構、管理理念、管控體系和團隊成員心態的一系列特點，組建了管理架構發展和進步的五階段模型，其五個階段具體情況為總結、標準化、成熟、再開發或衰退，經營者想要實現企業的良好發展運營就務必需要運用相應的戰略策略，來降低市場風險給企業帶來的不利影響（李黎力，2017；李黎力和李家瑞，2018；Vanita和Ashu，2015）。Stiebale（2016）提出將控制可能性和靈活性這兩方面的要素作為指標來使用，通過

引入企業生命周期理論，將20多種生命周期模型在國際學術社區公開。Min（2014）分析了營業、投資、籌措資金的現金流和生命周期之間的關聯情況，并根據正負現金流值分割了企業的生命周期。盡管各類學者在企業的各個發展階段使用了不同類型的專業術語，并進一步使用了生命周期部門數量和方法，但最終也沒有能夠形成一致的指標準則（Narayan和Themozhim，2014）。本文以迪金森現金流組合方法為基礎，選取公司現金的可用性、投資機會和營業風險的指標，分析了企業營業活動的凈現金流、投資活動的凈現金流和財務活動的凈現金流量情況（Kevin等，2016）。根據表1所示對企業周期進行劃分，并具體分為4個時期。

理論分析及研究假設

在傳統金融學教科書中，杠桿比率是指杠桿債務總額的比例（通常指非金融公司），其是企業金融風險指標的負債資本比率，同時也指企業持續增長和可持續增長的能力，是企業自身資源和投資機會持續利用的一種表現。鑒于此，企業的杠桿會給企業成長帶來正面和負面的影響，并對企業的發展運營產生積極或消極的效應。以企業生命周期的角度展開分析，運用現金流結合方法對公司的生命周期執行分割，調查公司在不同的運營時期，杠桿增長水平和增長趨勢的變化情況。由于新興企業及低迷企業的業績低，杠桿比率水平較高，從而使得財務風險相應增高，導致企業的大部分利潤都花費在利息方面，因此企業的資金總額無法滿足企業的資金需求，不能夠實現投資決策執行的擴大化，最終會妨礙企業的成長。一旦企業進入穩步發展和成熟發展階段，經營業務量會極大增加，現金流也會隨之變大并趨于穩定，從而使得杠桿率水平提高，屏蔽效果變大，此外返還利益的壓力也將妨礙企業過剩投資的實施，并最終可以促進企業的發展進步。綜上，本文提出以下假設：

表1 企業不同生命周期階段的現金流量組合類型

H1：處于初期發展階段的企業杠桿水平與發展運營之間具備負向關聯效應。

H2：處于穩步發展階段的企業杠桿水平與發展運營之間具備正向關聯效應。

H3：處于成熟發展階段的企業杠桿水平與發展運營之間具備正向關聯效應。

H4：處于衰退發展階段的企業杠桿水平與發展運營之間具備負向關聯效應。

研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選擇2016-2018年北京上市企業為調查樣本，但由于金融上市企業和一般上市企業的財務特性及會計系統不同，因此本調查中不包括金融行業的上市企業。為了保障分析結果的合理性，在數據預處理期間，排除調查時間段內財務數據不完整、工作條件不處于正常范圍的企業樣本，最后共計得到能夠納入研究實施的企業樣本數量為161。所有樣本的數據大部分均從RESSET和CSMAR數據庫當中得到。本研究選用SPSS 20.0進行數據分析。

（二）成長性綜合能力評價

KMO與Bartlett檢驗。在本研究的因子分析進程當中運用SPSS 20.0分析軟件。在起始階段即對原本的數據進行標準化實施；然后，采用KMO統計和巴特利特球形對數據進行檢驗，被觀測指標之間關聯的強度是不是適合因子分析即在這一系列過程當中檢測得到。

提取主因子。最初的共同因子提取使用主要因子分析法，最初四個主要因素的初始固有值都大于1，累積分散貢獻率高達71.412%，說明原始變量最初的四個主要因素的貢獻率超過70%。主要因素可以更好地描述原始變量中包含的信息，可以利用凱撒正交旋轉法對因子進行旋轉實施，在各索引的正交旋轉執行以后即可以得到相應因子的負荷矩陣，旋轉過程后的因子負載矩陣表示各主要因子僅對少數主要因子具有較大的因子負荷。基于此，所有指標均可分割成四個主要因子，并且每個主要因素與變量索引的關聯效應水平都處于較高層級，此外，命名還能夠令其具備解釋性并富有實用意義。

計算因子得分。基于回歸分析法，對各項因子的得分系數情況進行預評估，隨后整理可得各項因子的得分數值情況，具體情況在表2中顯示。根據表2總結出如下的得分式：

經過對上述各項公因子的加權求和以后，得知企業運營發展的全方位能力得分式如下：

基于以上企業運營發展評估指數系統，使用因子進行綜合分析，即能獲得北京市上市企業的全方位運營能力評分情況，將其作為說明變量納入使用，基于企業生命周期這一方面，對杠桿水平與其之間具有的關聯影響成效進行分析，并最終形成相應結論。

描述性統計與檢驗結果

（一）描述性統計

本研究通過將企業的初創、成長、成熟與衰退的階段設置為研究的控制變量，以此分析杠桿水平對企業運營發展的影響。表3為北京161家上市公司各項變量相應數據的統計總結情況。根據表3所顯示的變量數據描述性統計情況能夠得知：

第一，基于現金流程的組合方法對北京市上市企業的生命周期階段進行分割，并進行相關數據統計分析，結果可知北京161家上市企業目前在很大程度上均處于企業運營發展的進步階段以及穩定階段。

第二，在企業發展的初期階段，由于企業沒有充足的資金，對投資資金的需求非常高，且幾乎都依賴于外部資金，在此階段杠桿比率超過了2.0。而在經濟衰退期，鑒于企業營業活動的純現金流量飛速下滑，如果公司進入投資回收期，杠桿比率將會有所提升。

第三，隨著企業產品的普及、生產規模和市場份額的快速拓展、企業經濟創收能力的增強以及收益率的提高，公司的全方位增長能力、收益能力、債務償還能力、營業能力和開發能力的綜合效益在初期階段到成熟階段呈現出逐漸上漲趨勢，在這期間增長幅度為80%，并且從發展階段到成熟階段上漲倍數達到了三倍以上。

（二）相關性分析

本文對企業杠桿水平與發展水平兩者之間的分析研究是基于企業的生命周期展開，為了使本研究具有實踐有效性以及普遍適用性，本文對相關變量之間的系數進行了測試，具體數據結果如表4所示。在企業的各種生命周期階段，企業的實際杠桿水平和增長情況之間是具備關聯效應的，這種關聯性能夠為其后回歸分析的實施奠定基礎。

表2 成份得分系數矩陣

表3 變量描述性統計

表4 杠桿率與成長性相關系數

表5 杠桿率與成長性回歸結果

（三）回歸分析

企業杠桿水平和增長情況之間的回歸分析結果如表5所示。分析如下：

第一，根據初創期企業的回歸數據結果能夠得知，對增長杠桿的回歸系數是-0.029，Sig值是0.319，回歸系數符號為負，與假設H1一致。處在該階段的企業所具備的特點是股權資本無法得到積蓄且總負債水平比較高，進而造成了行業內企業的杠桿比率較高。不過，處于這一階段的企業開發潛力是無限的，杠桿比率給企業綜合成長能力的增長帶來的不利影響微小。

第二，根據成長期企業的回歸數據結果可知，對增長杠桿的回歸系數是-0.252，Sig值是0.000，回歸系數的符號為負，和假設H2不同。換言之，處于成長階段的企業，其杠桿水平和發展水平之間存在明顯的負向相關關系。

第三，根據成熟期企業的回歸數據結果能夠得知，對增長杠桿的回歸系數為-0.362，Sig值為0.000。回歸系數的符號為負，和假設H3不同，即杠桿比例與成熟企業的成長有著明顯的負向關系。

第四，根據衰退期企業的回歸數據結果可知，增長時的杠桿比率回歸系數是-0.116，Sig值是0.781。回歸系數的符號為負，與假設H4一致。然而，盡管衰退期企業的杠桿比率和企業的運營增長之間具備負向關聯效應，但是這種現象并不是很明顯。

結論與建議

（一）研究結論

結合研究成果，經過分析能夠得知從2016年到2018年，北京市上市公司的杠桿水平和公司的運營增長之間存在負向關聯效應。企業杠桿水平的上升對企業全方位增長能力的提高有阻礙效果，且該效果將持續性地存在于企業生命周期各階段并帶來影響，但實際影響的程度水平不同。生命周期處于起步發展階段以及衰退發展階段的企業的杠桿率對企業運營增長僅會帶來微小的影響，但對于生命周期處于穩步發展以及成熟發展階段的企業會帶來更大的影響。根據這一研究結論，我國企業解除杠桿除了要遵循市場原則和國家相關法律法規外，還應根據企業自身的實際生命周期階段，以本企業所處的生命周期為立足點，分析杠桿水平對企業發展的作用，進而作出正確的經營決策。國家必須在確保科學合理的情況下深化改革結構，推動經濟變革、升級布局和優化架構，為企業和社會經濟的良好運行打下堅實基礎。

（二）政策建議

本文的調查結果顯示，如果企業杠桿水平過高，就會對企業各方面運營能力的提升產生阻礙作用。鑒于此，基于供給方的結構改革必須堅持以消除杠桿的“三個消除、一個削減與一個補充”任務為出發點，在管控總杠桿比率的條件下，以企業杠桿比率的削減作為最優先事項，積極推進市場定向的法定債務到股票轉換，增加資產融資，加強企業的負債杠桿制約等，減少企業的杠桿水平。

就實證分析結果而言，企業的杠桿水平在企業生命周期的各種階段對企業運營增長帶來的影響程度是不一樣的。“解除杠桿”必須按照行業、企業和階段的不同來區分執行，不能夠統一執行實施。首先，應通過供應方結構改革解除杠桿，深化財政、稅制以及企業體系的改革，促進經濟重組，有效限制和制約投資和籌集資金行動，避免產生收益效率不高的盲目投資，從而提升資本分配效率，使杠桿比例保持在一定的合理范圍之內；其次，推進金融體系的層級化發展，促進主板市場實施IPO注冊體系，標準化板間結合機理，促進新三板專項版本提升；再次，對股權云基金模式進行修訂完善，避免國內企業大量出現依賴債務金融的現象；最后，完善企業破產、重組、收并購等政策，推行資產證券化，進一步發展金融資本市場，激活企業現有資產，建立有序的企業財務架構。此外，銀行應以市場為導向，將債務轉化為股份，依法實施企業破產，積極開展股票融資，有條不紊地降低企業杠桿率水平，促進企業健康有序發展。