人民幣國(guó)際化的匯率緩沖效應(yīng)研究
——基于境外人民幣存量與 人民幣結(jié)算比重

馬光明 楊 武 趙 峰

一、研究背景

貨幣國(guó)際化指的是一國(guó)貨幣在本國(guó)范圍之外被使用和執(zhí)行交換媒介、支付手段、價(jià)值尺度、儲(chǔ)藏手段職能，包括該國(guó)居民與外國(guó)非居民進(jìn)行交易時(shí)使用本國(guó)貨幣或是第三國(guó)之間經(jīng)濟(jì)交易時(shí)使用本國(guó)貨幣的過(guò)程。2009 年4 月8 日，國(guó)務(wù)院會(huì)議決定在上海、廣州、深圳、珠海、東莞5 省市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，打開了人民幣國(guó)際化快速發(fā)展的閘門。2009 年至2012 年，中國(guó)人民銀行、外匯管理局等相關(guān)管理機(jī)構(gòu)先后頒布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)的通知》等一系列政策，不斷主動(dòng)放開跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的適用范圍。作為階段性成果，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易使用人民幣結(jié)算金額與比重明顯增加，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算額及其占比經(jīng)歷了一個(gè)先增后減的趨勢(shì)，比重已由2012 年的5%左右上升至2017 年末的約11%以上，2015 年3 月和8 月甚至一度達(dá)到34%，而2016 年之后比重則有所下降(參見圖1)。

圖1 2012—2017跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重(%)

人民幣結(jié)算比重的擴(kuò)大，尤其是初期人民幣對(duì)外支付增加的一個(gè)直接后果就是境外人民幣存量規(guī)模的顯著上升。中國(guó)人民銀行從2013 年末開始公布境外個(gè)人與機(jī)構(gòu)持有的各類人民幣資產(chǎn)余額，數(shù)據(jù)顯示從2013 年12 月至2015 年5 月，境外人民幣資產(chǎn)存量不斷上升，最高點(diǎn)超過(guò)4.6 萬(wàn)億元(圖2)，約占同期M2 的2.6%，之后隨人民幣結(jié)算比重下降同時(shí)出現(xiàn)降低趨勢(shì)，但至2017 年12 月仍有4.2 萬(wàn)億元左右，二者呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，例如2013 年12 月至2017 年底貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重與境外人民幣資產(chǎn)的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)接近0.5。

圖2 2014—2017境外人民幣金融資產(chǎn)存量(億元)及其結(jié)構(gòu)

另一方面，本幣匯率是影響發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易收支的重要因素。通常情況下，若進(jìn)出口全部使用美元等國(guó)際貨幣結(jié)算，本幣升值導(dǎo)致本國(guó)出口美元報(bào)價(jià)被迫上升而提高外國(guó)進(jìn)口商進(jìn)口成本，則在需求價(jià)格彈性充分的前提下會(huì)嚴(yán)重沖擊本國(guó)出口額；同時(shí)本幣升值導(dǎo)致進(jìn)口所需本幣成本顯著下降，則會(huì)刺激本國(guó)進(jìn)口額上升，從而導(dǎo)致貿(mào)易收支惡化。然而隨境外本幣資產(chǎn)存量的上升，外國(guó)進(jìn)口商可越來(lái)越多使用其累積的本幣資產(chǎn)支付進(jìn)口，本幣對(duì)美元等國(guó)際貨幣升值對(duì)外國(guó)進(jìn)口成本的影響就會(huì)被部分切斷，這就削弱了本幣升值對(duì)本國(guó)出口的沖擊，同時(shí)若進(jìn)口直接使用本幣支付，也就失去了本幣升值導(dǎo)致的購(gòu)匯成本下降帶來(lái)的進(jìn)口促進(jìn)作用。因此，近年來(lái)隨我國(guó)跨境人民幣結(jié)算規(guī)模的擴(kuò)大，加之人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高，我國(guó)境外人民幣存量的累積是否能緩沖人民幣匯率升值對(duì)貿(mào)易收支的負(fù)面沖擊，便是本文想研究實(shí)證的有趣話題。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

本部分將分別整理本幣匯率與貿(mào)易收支的關(guān)系以及本幣國(guó)際化對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響(尤其是近年人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的影響)方面的已有文獻(xiàn)。

（一）關(guān)于本幣匯率對(duì)貿(mào)易收支的影響

匯率與貿(mào)易收支方面的文獻(xiàn)可謂汗牛充棟，但究其本質(zhì)，絕大多數(shù)均從經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅賓遜夫人、馬歇爾等在20 世紀(jì)初提出的彈性法(Elasticity Approach)框架入手，并在其基礎(chǔ)上進(jìn)行細(xì)分、演進(jìn)。彈性法將本幣匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響分解為“名義匯率變動(dòng)——進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)——進(jìn)出口量變動(dòng)——進(jìn)出口額與收支變動(dòng)”四個(gè)環(huán)節(jié)，其中匯率變動(dòng)能以多大幅度傳遞至進(jìn)出口價(jià)格被稱為“匯率-價(jià)格傳遞問(wèn)題(Passthrough Problem)”，而進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)會(huì)引起進(jìn)出口量多大幅度變動(dòng)則可歸結(jié)為“需求價(jià)格彈性問(wèn)題”。多年來(lái)各國(guó)學(xué)者正是從這兩個(gè)環(huán)節(jié)著手來(lái)分析或解釋具體現(xiàn)實(shí)中某國(guó)匯率變動(dòng)與貿(mào)易收支的關(guān)系。

在匯率-進(jìn)出口價(jià)格傳遞率方面，很多學(xué)者例如Junz 和Rhomberg(1973)、Campa和Goldberg(2008)等均發(fā)現(xiàn)歐美大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家本幣匯率的變動(dòng)并不會(huì)完全傳遞至進(jìn)出口價(jià)格上。Knetter(1989)、Baldwin(1988)等認(rèn)為其原因是國(guó)際商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷增加，出口商寧可承受短期虧損或是努力精簡(jiǎn)成本也不愿將匯率升值傳遞到出口產(chǎn)品價(jià)格上。國(guó)內(nèi)學(xué)者也從中國(guó)的匯率與貿(mào)易數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象，例如王菁和張朋(2009)、施建淮和傅雄廣(2010)等。更為細(xì)致的研究則分行業(yè)、分產(chǎn)品考察了匯率的價(jià)格傳遞率。例如陳學(xué)彬和李世剛等(2007)就發(fā)現(xiàn)加工貿(mào)易方式的制成品出口外幣價(jià)格比一般貿(mào)易的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品更容易受到人民幣升值的影響，導(dǎo)致出口額容易隨人民幣升值而下降，其原因可能是加工貿(mào)易企業(yè)承受虧損及降低成本的能力較弱。具有類似結(jié)論的研究還有王晉斌和李南(2009)與陳六傅和劉厚俊(2007)等。

在進(jìn)出口價(jià)格與需求量的關(guān)系方面，最為經(jīng)典的是Artus 和Knight(1984)的工作成果。他們發(fā)現(xiàn)14 個(gè)主要工業(yè)國(guó)進(jìn)出口價(jià)格彈性在一年內(nèi)僅僅勉強(qiáng)滿足“馬歇爾-勒那條件”，而長(zhǎng)期內(nèi)的價(jià)格彈性都較為充分，從而證實(shí)了J 曲線效應(yīng)的存在。類似的經(jīng)典研究還包括Harberger(1957)、Houthakker 和Magee(1969)、Marquez(1990)、Kee 和Olarreaga (2008)等，大多發(fā)現(xiàn)主要貿(mào)易市場(chǎng)需求價(jià)格短期彈性不足而長(zhǎng)期彈性充分。中國(guó)學(xué)者也對(duì)中國(guó)進(jìn)出口價(jià)格與需求量的關(guān)系進(jìn)行了研究，例如厲以寧(1991)、姚枝仲等(2010)等等，在此不加贅述。

（二）關(guān)于本幣國(guó)際化、本幣匯率與國(guó)際貿(mào)易的關(guān)系

自從2010 年人民幣國(guó)際化正式啟程以來(lái)，關(guān)于人民幣國(guó)際化、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)國(guó)際貿(mào)易影響的研究便已開始進(jìn)行，其中最為常見的結(jié)論是人民幣結(jié)算能節(jié)約匯兌成本與時(shí)間，同時(shí)降低人民幣匯率波動(dòng)給貿(mào)易帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及由此導(dǎo)致的匯率保險(xiǎn)等支出。國(guó)際上類似的一般性研究(即研究國(guó)際貨幣的使用對(duì)發(fā)行國(guó)貿(mào)易的促進(jìn)關(guān)系)還有 Chowdhury(1993)、Rose 和 Yellen(1989)、Bun 和 Klaassen(2007)、Baldwin 和Nino(2006)、Sausa 和Lochardy(2004)等。在此基礎(chǔ)上，許多研究人民幣國(guó)際化的學(xué)者都指出，由于人民幣結(jié)算避免了本外幣兌換，以上匯率波動(dòng)帶來(lái)的出口風(fēng)險(xiǎn)就被削弱。例如高海紅、余永定(2010)指出人民幣國(guó)際化意味著更多的外貿(mào)和金融交易將由人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，因此中國(guó)企業(yè)面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)將降低，且人民幣貿(mào)易結(jié)算同時(shí)可以反過(guò)來(lái)推動(dòng)中國(guó)的跨境貿(mào)易的發(fā)展；焦繼軍(2005)則認(rèn)為本幣結(jié)算降低了套期保值等規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的不必要支出，同時(shí)本幣結(jié)算也便利銀行向中國(guó)出口商提供出口信貸，從而增大潛在出口貿(mào)易可能性及出口競(jìng)爭(zhēng)力。持類似觀點(diǎn)的還有張承惠(2011)、鄭木清(1995)等。

更進(jìn)一步，一些學(xué)者注意到人民幣結(jié)算降低匯兌成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而改善貿(mào)易收支須滿足一定前提。例如殷劍峰(2011)、彭飛和蘆湖(2013)等發(fā)現(xiàn)人民幣持續(xù)升值使得出口貿(mào)易中進(jìn)口商不愿意使用人民幣支付而仍選擇美元支付，導(dǎo)致人民幣結(jié)算無(wú)法降低匯率風(fēng)險(xiǎn)；而這一現(xiàn)象導(dǎo)致了國(guó)際化初期人民幣持續(xù)升值背景下的人民幣結(jié)算出現(xiàn)收付比極低的局面(汪洋，2011)。國(guó)際上的一般性研究也發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的貿(mào)易多被迫使用發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣(Grassman，1976)，這同樣使得貨幣正處于國(guó)際化階段的發(fā)展中國(guó)家無(wú)法享受到本幣國(guó)際化降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的好處。

還有少數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于人民幣國(guó)際化對(duì)貿(mào)易的其他影響渠道進(jìn)行了研究。例如蒲岳等(2016)利用1997—2013 年67 個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人民幣國(guó)際化能通過(guò)集約邊際體現(xiàn)出對(duì)出口貿(mào)易規(guī)模的促進(jìn)作用。周穎(2016)則認(rèn)為人民幣結(jié)算能幫助外貿(mào)企業(yè)增強(qiáng)商品定價(jià)權(quán)與主動(dòng)權(quán)、優(yōu)化進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)。闕澄宇和馬斌(2017)基于匯率-價(jià)格傳遞率的角度發(fā)現(xiàn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算顯著降低了人民幣匯率變化對(duì)出口價(jià)格的傳遞程度，從而減小了升值對(duì)中國(guó)出口商的利潤(rùn)沖擊。

（三）關(guān)于境外本幣存量、本幣匯率與國(guó)際貿(mào)易的關(guān)系

從文獻(xiàn)綜述第二部分可以看到，關(guān)于人民幣國(guó)際化、匯率與貿(mào)易關(guān)系的研究，大多數(shù)是將人民幣國(guó)際化影響匯率與貿(mào)易收支關(guān)系的機(jī)制歸結(jié)為人民幣結(jié)算消除人民幣匯率波動(dòng)對(duì)出口與貿(mào)易收支的影響，其實(shí)質(zhì)是一種“貿(mào)易合同簽署后”的短期視角分析，即人民幣結(jié)算出口合同簽署后，若人民幣對(duì)外升值，原先使用外幣結(jié)算時(shí)本國(guó)出口商收取外匯后兌換本幣金額減少，從而導(dǎo)致利潤(rùn)降低的風(fēng)險(xiǎn)就不存在了，這會(huì)降低升值對(duì)于貿(mào)易順差的影響——但這種思考方式并不嚴(yán)密:一方面，其只考慮了中國(guó)出口商的供給端，而未從外國(guó)進(jìn)口商的需求端分析。人民幣結(jié)算雖可導(dǎo)致出口合同簽署后人民幣升值不改變中國(guó)出口商收益，但外國(guó)進(jìn)口商須持有足夠人民幣計(jì)值資產(chǎn)，其進(jìn)口需求才能不受影響；若外國(guó)進(jìn)口商需要用其本幣兌換人民幣支付進(jìn)口，則人民幣升值仍然會(huì)對(duì)我國(guó)出口和貿(mào)易收支產(chǎn)生不同程度負(fù)面沖擊。關(guān)于這點(diǎn)，劉堯成等(2010)、盧向前等(2005)的實(shí)證研究都給出了證據(jù)。另一方面，若人民幣升值并非是貿(mào)易合同簽署后短期發(fā)生的，而是中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)發(fā)生，則升值同樣會(huì)造成外國(guó)進(jìn)口商兌換人民幣支付成本增加，從需求端沖擊我國(guó)的出口以及貿(mào)易收支——除非外國(guó)進(jìn)口商持有大量可供直接支付進(jìn)口的人民幣計(jì)值資產(chǎn)。

關(guān)于境外人民幣存量、本幣匯率與國(guó)際貿(mào)易的關(guān)系，目前囿于人民幣國(guó)際化時(shí)間較短、境外人民幣存量較低，相關(guān)研究多為理論探討。例如王大賢(2012)認(rèn)為完善境外人民幣資產(chǎn)的回流渠道能夠增強(qiáng)人民幣跨境結(jié)算的吸引力，同時(shí)一定程度上消除匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展。何東和馬駿(2011)、董有德和張弘意(2013)、王書朦(2016)、葉亞飛和石建勛(2018)等都認(rèn)為人民幣升值預(yù)期是人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)因素之一，當(dāng)人民幣持續(xù)升值時(shí)，外國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位更愿意成為人民幣資產(chǎn)的持有者，其可相當(dāng)程度上在人民幣貿(mào)易結(jié)算、直接投資等使用渠道上規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，起到貨幣替代作用。馬光明(2012、2015)則更為直接地用理論模型明確指出境外人民幣存量越高，越可能為匯率變化對(duì)貿(mào)易收支產(chǎn)生的沖擊進(jìn)行緩沖。但以上研究大多為理論探討，實(shí)證研究——尤其是以境外人民幣存量與匯率作為解釋變量的實(shí)證研究十分缺乏。

國(guó)際上也有不少研究考察美元等國(guó)際貨幣海外存量、匯率與國(guó)際貿(mào)易/投資之間的一般性關(guān)系，例如Goldberg 和Tille(2005)對(duì)24 國(guó)結(jié)算貨幣數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家用本國(guó)貨幣釘住的貨幣進(jìn)行結(jié)算等同于用本幣進(jìn)行結(jié)算，可極大幅度降低國(guó)際貨幣對(duì)本幣匯率變化對(duì)于貿(mào)易的不利沖擊。類似地，Khalid(1999)、Fabio(1995)等也認(rèn)為，一國(guó)貨幣貶值與國(guó)外利率上升可引起居民持有國(guó)外貨幣資產(chǎn)，通過(guò)貨幣替代和資本流動(dòng)效應(yīng)形成境外貨幣需求，可降低國(guó)際交易的匯率波動(dòng)成本。這些研究本質(zhì)均是從一般意義上反映了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的“價(jià)值儲(chǔ)藏”功能，即“貨幣替代”的一方面。篇幅所限不再贅述。

基于以上論述，本文將從境外人民幣資產(chǎn)存量(及人民幣結(jié)算比重)著手，嘗試從理論及實(shí)證兩個(gè)層面系統(tǒng)分析境外人民幣存量、人民幣匯率長(zhǎng)期變動(dòng)(而非短期波動(dòng))與貿(mào)易收支之間可能存在的數(shù)量關(guān)系。

三、理論機(jī)制與實(shí)證研究

我們先整理境外本幣存量、本幣匯率對(duì)貿(mào)易收支的理論影響機(jī)制，再考慮引入本幣結(jié)算后對(duì)該機(jī)制的沖擊并進(jìn)行多角度的實(shí)證研究。

（一）境外本幣存量、本幣匯率對(duì)貿(mào)易收支的理論影響機(jī)制

在本幣充分國(guó)際化并用于貿(mào)易結(jié)算前，假定一國(guó)進(jìn)出口均使用美元等國(guó)際貨幣支付，本國(guó)商人進(jìn)口時(shí)需用本幣兌換外幣進(jìn)行支付，出口時(shí)則須將收到的國(guó)際貨幣兌換為本幣在國(guó)內(nèi)使用，這導(dǎo)致本幣對(duì)這些國(guó)際貨幣名義匯率變動(dòng)直接影響本國(guó)進(jìn)出口商人以本幣核算的經(jīng)濟(jì)利益，從而影響出口外幣報(bào)價(jià)及進(jìn)口本幣成本。以人民幣對(duì)美元升值為例，升值后，中國(guó)出口美元報(bào)價(jià)將上升才能收回原先的人民幣成本，同時(shí)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品時(shí)用以兌換美元的人民幣成本下降，進(jìn)一步引起本國(guó)出口需求量的下降和進(jìn)口需求量的上升，在較大彈性條件下引起貿(mào)易收支額的惡化。

當(dāng)人民幣國(guó)際化發(fā)展到一定階段，外國(guó)進(jìn)口商將基于財(cái)富儲(chǔ)存或進(jìn)口需求等動(dòng)機(jī)，通過(guò)對(duì)中國(guó)出口或借貸等途徑獲得的人民幣以各種資產(chǎn)形式儲(chǔ)存于離岸人民幣賬戶，而中國(guó)出口商對(duì)外出口采用人民幣報(bào)價(jià)與結(jié)算，進(jìn)口商進(jìn)口產(chǎn)品可直接使用人民幣支付。此時(shí)人民幣對(duì)美元的名義升值對(duì)貿(mào)易收支的沖擊將得到一定程度的削弱。用一個(gè)數(shù)字例子說(shuō)明如下。

出口方面，假定中國(guó)某出口商產(chǎn)品成本為8 元人民幣，因此在人民幣對(duì)美元名義匯率為1∶8 時(shí)，對(duì)外報(bào)價(jià)1 美元可收回全部成本及正常利潤(rùn)；而在人民幣執(zhí)行結(jié)算貨幣職責(zé)時(shí)，中國(guó)出口商對(duì)外國(guó)出口報(bào)價(jià)是8 元人民幣而非1 美元。當(dāng)人民幣對(duì)美元持續(xù)升值至1∶5 后，則外國(guó)進(jìn)口商可直接用其儲(chǔ)存的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行支付，其面對(duì)的報(bào)價(jià)并未發(fā)生變化(無(wú)須用美元兌換升值了的人民幣)，并不會(huì)引起其進(jìn)口需求量下降，當(dāng)然也不會(huì)導(dǎo)致該中國(guó)出口商出口額的下降——當(dāng)然，前提是該外國(guó)進(jìn)口商已儲(chǔ)存一定數(shù)量人民幣資產(chǎn)。進(jìn)口方面，假定某中國(guó)進(jìn)口商原先進(jìn)口某外國(guó)報(bào)價(jià)為1 美元的產(chǎn)品。人民幣結(jié)算全面實(shí)行后，在人民幣對(duì)美元名義匯率為1∶8 時(shí)，該產(chǎn)品的報(bào)價(jià)便為8 元人民幣而非1 美元。當(dāng)人民幣對(duì)美元名義匯率同樣由1∶8 升值至1:5 后，中國(guó)進(jìn)口商仍須支付8 元人民幣進(jìn)口產(chǎn)品，即面對(duì)的進(jìn)口成本并未發(fā)生降低，也就不會(huì)有進(jìn)口需求量和進(jìn)口額的上升。綜合進(jìn)口和出口，當(dāng)相當(dāng)比重的國(guó)內(nèi)外貿(mào)易商使用人民幣結(jié)算后，人民幣對(duì)美元的升值對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的負(fù)向沖擊就會(huì)被削弱。

顯然，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算的比重越高、外國(guó)擁有的境外人民幣資產(chǎn)存量越大，人民幣升值對(duì)中國(guó)貿(mào)易收支的負(fù)面沖擊就會(huì)越被削弱。極端的情況就是外國(guó)完全使用人民幣作為法幣，即人民幣成為事實(shí)上的本幣，履行儲(chǔ)藏手段和結(jié)算貨幣功能，此時(shí)人民幣對(duì)美元等國(guó)際貨幣升值對(duì)該國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易而言將毫無(wú)影響(類比:人民幣對(duì)美元升值時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)貿(mào)易并不會(huì)受到任何影響)。當(dāng)前人民幣正處于國(guó)際化的開始階段，關(guān)鍵變量即境外人民幣存量以及人民幣結(jié)算比重處于不斷變化當(dāng)中，這為實(shí)證研究提供了一個(gè)很好的研究背景。

（二）境外人民幣資產(chǎn)存量、人民幣匯率對(duì)中國(guó)貨物貿(mào)易收支影響的實(shí)證研究

由上文理論分析可知，境外本幣資產(chǎn)存量，或說(shuō)外國(guó)個(gè)人與機(jī)構(gòu)持有的本幣計(jì)值資產(chǎn)存量越大、同時(shí)跨境貿(mào)易本幣結(jié)算比重越高，本幣名義匯率變化對(duì)該國(guó)貿(mào)易收支的影響就越應(yīng)被削弱。因此在實(shí)證模型設(shè)計(jì)上，附加交叉項(xiàng)的時(shí)間序列模型顯然是最適合的研究方法:即因變量為貨物貿(mào)易收支，而將境外人民幣資產(chǎn)存量與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重進(jìn)入計(jì)量模型作為人民幣匯率的交叉項(xiàng)。我們首先只考慮境外人民幣資產(chǎn)存量進(jìn)行實(shí)證研究，再考慮在模型中引入跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重的影響。

1. 境外人民幣資產(chǎn)存量的數(shù)據(jù)處理

關(guān)于境外人民幣資產(chǎn)存量數(shù)據(jù)的處理，如前所述由于央行僅公布了從2013 年12月開始的月度數(shù)據(jù)，因此必須通過(guò)其他方法來(lái)獲取足夠觀測(cè)樣本以使時(shí)間序列模型達(dá)到足夠自由度。

(1) 間接估計(jì)法及其固有缺陷

已有研究估計(jì)境外人民幣存量較多采用間接估計(jì)方法(或稱扣除本地需求法、缺口估算法):其核心是估計(jì)境內(nèi)貨幣需求函數(shù)。基本思想是，將考察時(shí)間分為兩個(gè)階段，其中第一個(gè)階段為人民幣基本沒(méi)有流出至境外的時(shí)期，第二個(gè)階段則為人民幣開始流出境外并快速累積的時(shí)期。首先利用第一個(gè)階段的貨幣供給、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率等宏觀數(shù)據(jù)計(jì)算出境內(nèi)貨幣需求函數(shù)，并假設(shè)這一境內(nèi)貨幣需求函數(shù)在兩個(gè)階段都一直是穩(wěn)定的(即使人民幣開始流出中國(guó)后其也是穩(wěn)定的)；再將第二階段的對(duì)應(yīng)宏觀數(shù)據(jù)代入已回歸出的境內(nèi)貨幣需求函數(shù)，便可得出第二階段境內(nèi)貨幣需求的理論估計(jì)值。由于此時(shí)本國(guó)貨幣供給除了須滿足本國(guó)境內(nèi)貨幣之外還須滿足境外個(gè)人及機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的需求，因此用當(dāng)期實(shí)際貨幣供給減去該估計(jì)值即可得到當(dāng)期境外人民幣資產(chǎn)的估計(jì)額。目前采用此方法的部分主要文獻(xiàn)相關(guān)信息如表1 所示。

表1 已有間接估計(jì)法文獻(xiàn)中境內(nèi)貨幣需求函數(shù)的處理

續(xù)表1

間接估計(jì)法的結(jié)論準(zhǔn)確性一直存在爭(zhēng)議。首先，各文獻(xiàn)選擇研究時(shí)段及自變量的不同導(dǎo)致其估計(jì)得出的境內(nèi)貨幣需求函數(shù)存在明顯差異，以此種間接方法估計(jì)出的境外人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模必然也存在顯著差別。例如以2008 年境外人民幣存量估計(jì)為例，李繼民(2011)的估計(jì)值為3400 億元，而巴曙松和嚴(yán)敏(2010)的估計(jì)值為1290 億元；再如沙文兵(2014)估計(jì)2012 年人民幣境外存量約為225.7 億元，而陶士貴和葉亞飛(2013)的同期估計(jì)值卻是2.7 萬(wàn)億元，各研究的結(jié)論差距不可謂不大，且估計(jì)時(shí)期越靠后各研究差距越大，影響結(jié)論的一致性和權(quán)威性。其次，該方法有效的重要前提是中國(guó)境內(nèi)貨幣需求函數(shù)從形式到變量系數(shù)必須是穩(wěn)定的，而已有文獻(xiàn)絕大多數(shù)都假定其穩(wěn)定，而未考慮隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段推移，境內(nèi)貨幣需求函數(shù)包括的自變量及其系數(shù)很可能發(fā)生了改變。僅舉一例:間接估計(jì)法為了保證第一階段沒(méi)有人民幣流出，只能用2003 年左右之前的較早時(shí)期宏觀數(shù)據(jù)估計(jì)境內(nèi)貨幣需求函數(shù)，而近十幾年來(lái)尤其是近5 年來(lái)隨著我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的迅猛增長(zhǎng)，中國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)迅速，其中對(duì)于房地產(chǎn)方面的貨幣需求與信貸大幅度增加，這是十幾年前貨幣需求函數(shù)中并沒(méi)有包含的變量，且間接估計(jì)法并不能解決這一問(wèn)題。這也很可能是已有各研究估計(jì)境外人民幣存量時(shí)估計(jì)時(shí)間越靠后結(jié)論差距越大的原因之一。

鑒于間接估計(jì)法的結(jié)論準(zhǔn)確性存在固有缺陷，筆者在本文中采取代理變量的辦法，不再估計(jì)境外人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模，而是利用一個(gè)與其變化趨勢(shì)正相關(guān)性較高的代理變量來(lái)代替之，計(jì)量模型中只考察相關(guān)自變量的顯著性及符號(hào)即可。目前看來(lái)最為合適的替代變量是香港(中國(guó)特別行政區(qū))人民幣存款余額。

(2) 代理變量法:香港人民幣存款余額

由于歷史和政策因素，目前境外人民幣有相當(dāng)比重集中在香港，而香港金融管理局長(zhǎng)期公布人民幣存款余額的月度數(shù)據(jù)，因此可考慮將香港人民幣存款余額作為衡量境外人民幣資產(chǎn)存量的替代變量——二者的決定因素和變動(dòng)趨勢(shì)應(yīng)是類似的，即都由人民幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)、人民幣資產(chǎn)預(yù)計(jì)相對(duì)收益率等因素決定。從圖3 也可直觀地看到2013 年12 月至2017 年12 月香港人民幣存款余額變化趨勢(shì)與境外個(gè)人與機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)存量余額變化趨勢(shì)相關(guān)程度較高。使用簡(jiǎn)單相關(guān)分析可發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.475。2016 年6 月前二者相關(guān)程度更高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.754。進(jìn)入2017 年后由于境外人民幣資產(chǎn)逐漸多樣化，股票和債券資產(chǎn)大幅度上升，導(dǎo)致香港人民幣存款余額與境外人民幣資產(chǎn)之間相關(guān)度降低了。因此，使用香港人民幣存款余額代替境外人民幣存量對(duì)實(shí)證結(jié)果影響不大(尤其是2016 年下半年之前)。香港人民幣存量從2005 年至今的變化趨勢(shì)備索①限于篇幅，該圖在文中省略，如有需要可掃描本文二維碼后點(diǎn)擊“附錄”獲取。。

圖3 2013年12月—2017年12月香港人民幣存款余額與境外個(gè)人與機(jī)構(gòu)持有人民幣 資產(chǎn)余額變化趨勢(shì)圖

2. 基本模型——僅考慮人民幣境外資產(chǎn)存量

首先只考慮境外人民幣資產(chǎn)存量與匯率、貿(mào)易收支的關(guān)系，不將人民幣結(jié)算比重加入模型，原因有二。

其一，如引言所述，在人民幣流出渠道較少、境外人民幣資產(chǎn)累積較少的國(guó)際化初期，境外人民幣存量很少，而跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算呈現(xiàn)明顯人民幣“支付多而收入少”的特點(diǎn)，這一特征一直持續(xù)至2014 年底(見圖4)，2015 年收付比暫時(shí)降至1 以下，而2016 年開始則又開始顯著大于1。換句話說(shuō)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開展初期，由于人民幣支付/收入比總體大于1，因此隨人民幣結(jié)算比重上升，人民幣是凈流出的，境外人民幣資產(chǎn)存量也相應(yīng)增加；而境外人民幣資產(chǎn)存量的增加同時(shí)也便利了外國(guó)貿(mào)易商儲(chǔ)存并使用人民幣結(jié)算，兩者之間存在較強(qiáng)正相關(guān)性易導(dǎo)致較強(qiáng)共線性，實(shí)際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)2013 年12 月至2017 年底二者簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)接近0.5，因此統(tǒng)計(jì)上二者取一即可，當(dāng)然后文會(huì)加入穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其二則是人民幣結(jié)算比重?cái)?shù)據(jù)可獲得性的限制:央行從2010 年開始在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中公布人民幣結(jié)算季度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)僅能從圖表中粗略估計(jì)。精確月度數(shù)據(jù)僅從2012 年才開始在《金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》中公布，至2017 年12 月僅有72個(gè)樣本且無(wú)法模擬，無(wú)法保證時(shí)間序列模型結(jié)論的穩(wěn)健性，即使加上從《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》圖表中得到的粗略估計(jì)數(shù)據(jù)也僅96 個(gè)樣本點(diǎn)。相比之下與其正相關(guān)的境外人民幣資產(chǎn)存量雖也僅從2013 年12 月份開始公布，但如前文所述可用香港人民幣存款余額作為其代理變量，從而使觀測(cè)樣本時(shí)間段前端延長(zhǎng)至2005 年1 月，達(dá)到156 個(gè)觀測(cè)點(diǎn)，可大幅增加模型自由度和結(jié)論可信度。當(dāng)然，本文也將在后文以兩種方式將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重加入模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

圖4 2011年第一季度至2017年第四季度我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣收付比(支付/收入)變化趨勢(shì)

為檢驗(yàn)貿(mào)易收支、境外人民幣存量、人民幣匯率三者之間關(guān)系，本文基礎(chǔ)模型可表示為式(1)，各變量含義及來(lái)源見表2，其中ε 為獨(dú)立同分布隨機(jī)誤差項(xiàng)。我們將所有涉及匯率的變量取滯后一期，一方面考慮到匯率對(duì)貿(mào)易收支影響具有一定滯后性，另一方面也能緩解收支與匯率互為因果引起的內(nèi)生性問(wèn)題:

由式(1)易知，由于 ?n ext/?et-1= β1+ β2st-1，若 β1為負(fù)而 β2為正，則說(shuō)明境外人民幣資產(chǎn)存量越大，名義匯率升值對(duì)貿(mào)易收支抑制作用越被削弱。研究考察期為2005 年1 月至2017 年12 月共156 個(gè)月。

表2 基本模型主要變量含義及來(lái)源

續(xù)表2

先對(duì)所有時(shí)間序列變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)考察其平穩(wěn)性，結(jié)果如表3 所示。各序列均為非平穩(wěn)序列，但差分一階后都為平穩(wěn)序列。由于非平穩(wěn)序列直接回歸可能出現(xiàn)虛假回歸的問(wèn)題，我們可對(duì)各原始序列進(jìn)行差分后使其均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，再建立ARIMA模型進(jìn)行OLS 回歸，但變換后的序列限制了所討論經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的范圍，使得經(jīng)濟(jì)意義不便于解釋，而經(jīng)濟(jì)意義往往比統(tǒng)計(jì)意義更為重要(高鐵梅，2009；Sims 和Stock 等，1990)，因此仍然希望盡量以原序列進(jìn)行回歸。由于各序列均為同階單整，其線性組合可能為平穩(wěn)序列，于是根據(jù)Engle 和Granger(1987)、MacKinnon(1996)等提出并發(fā)展的E-G 兩步法，使用EViews 7.0 用原數(shù)據(jù)對(duì)方程(1)原序列進(jìn)行OLS 回歸，并對(duì)殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若殘差是平穩(wěn)序列，則OLS 回歸結(jié)果說(shuō)明了各序列之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。經(jīng)調(diào)試的實(shí)證結(jié)果如表4 所示。表4 中也顯示了各模型殘差序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果:即利用ADF 法對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)得到ADF 值，結(jié)合Engle 和Granger(1987)、MacKinnon(1996)計(jì)算的多變量協(xié)整的殘差單位根檢驗(yàn)臨界值表判斷其平穩(wěn)性(即AEG 檢驗(yàn))。

從結(jié)果來(lái)看，各模型的結(jié)論都是類似而穩(wěn)健的。人民幣名義有效匯率升值對(duì)貿(mào)易收支的影響都為負(fù)，意味著2005 年以來(lái)人民幣的升值對(duì)中國(guó)貨物收支產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊；而匯率與境外人民幣資產(chǎn)存量交叉項(xiàng)符號(hào)為正，由 ?n ext/?et-1= β1+ β2st-1，可知境外人民幣資產(chǎn)存量越大，人民幣升值對(duì)中國(guó)貿(mào)易收支的負(fù)向影響就會(huì)被削弱，這初步證實(shí)了前文的理論分析。控制變量方面，外部需求量每上升1 個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)貿(mào)易收支順差(商的形式，出口/進(jìn)口，對(duì)數(shù)，下同)上升約0.35 個(gè)百分點(diǎn)；春節(jié)效應(yīng)顯著降低了我國(guó)貿(mào)易順差。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力和圣誕節(jié)對(duì)我國(guó)貨物差額的影響則不太明顯。境外人民幣存量本身顯著降低了考察期內(nèi)中國(guó)貿(mào)易順差，可能是因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化初期人民幣總體支付多而收入少，即人民幣結(jié)算方便并刺激了中國(guó)的貨物進(jìn)口，其原因可能是在2005—2017 年人民幣顯著升值背景下外國(guó)出口商十分愿意接受人民幣，在中國(guó)缺乏國(guó)際結(jié)算貨幣選擇權(quán)的背景下促進(jìn)了進(jìn)口貿(mào)易。

表3 ADF單位根檢驗(yàn)

表4 基礎(chǔ)回歸結(jié)果(僅考慮境外人民幣資產(chǎn)存量，2005年1月—2017年12月，括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差，下同)

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1——分貿(mào)易方式實(shí)證

鑒于許多研究如馬光明和鄧露(2012)、榮巖(2011)、杜運(yùn)蘇(2010)等都發(fā)現(xiàn)加工貿(mào)易與一般貿(mào)易受匯率沖擊的影響機(jī)制與幅度并不一致:就一般貿(mào)易而言，進(jìn)出口沒(méi)有關(guān)聯(lián)，彈性條件時(shí)本幣升值一方面抑制出口，一方面刺激進(jìn)口，從而負(fù)向影響貿(mào)易收支；而對(duì)于進(jìn)出口相聯(lián)系的加工貿(mào)易而言，本幣升值雖然導(dǎo)致出口受抑制，但升值同時(shí)降低了該加工貿(mào)易企業(yè)進(jìn)口原材料本幣成本，增加出口利潤(rùn)，這直接刺激加工貿(mào)易企業(yè)增加產(chǎn)量和出口量，從而導(dǎo)致升值抑制其出口的作用并不明顯，甚至有可能促進(jìn)出口。這也就可能導(dǎo)致匯率升值對(duì)加工貿(mào)易貿(mào)易收支的負(fù)面作用不如一般貿(mào)易顯著甚至可能出現(xiàn)正向影響(馬光明和鄧露，2012)。因此，本文再分貿(mào)易方式對(duì)貿(mào)易差額、匯率及境外人民幣存量的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由于海關(guān)自2006 年8 月公布分貿(mào)易方式的貿(mào)易月度數(shù)據(jù)，同時(shí)為了穩(wěn)健起見，將考察期末端定在之前境外人民幣資產(chǎn)與香港人民幣存款余額相關(guān)性較強(qiáng)的2016 年6 月。因此考察期限為2006 年8 月—2016 年6月共119 個(gè)月。模型分別如式(2)、式(3)所示，其中onex 與pnex 分別代表一般貿(mào)易收支及加工貿(mào)易收支(出口/進(jìn)口)的對(duì)數(shù)，其平穩(wěn)性檢驗(yàn)略，均為一階單整序列。實(shí)證結(jié)果見表5。

表5 境外人民幣存量、貿(mào)易收支、人民幣名義有效匯率分貿(mào)易方式回歸結(jié)果

分貿(mào)易方式回歸結(jié)果中可得出以下有趣結(jié)論。

第一，就關(guān)鍵變量，即人民幣匯率及其與境外人民幣存量交叉項(xiàng)而言，一般貿(mào)易模型呈現(xiàn)出與貨物貿(mào)易整體非常類似的表現(xiàn)，即人民幣升值顯著降低貿(mào)易收支，境外人民幣存量越高，升值對(duì)收支的負(fù)向影響就越被削弱；而在加工貿(mào)易方式下，人民幣升值反而顯著提高其貿(mào)易收支，境外人民幣存量越大，升值對(duì)加工貿(mào)易收支的正向影響就越被削弱。如許多文獻(xiàn)及前文指出的，加工貿(mào)易收支與匯率的這種反常情況很可能是因?yàn)槠溥M(jìn)出口相聯(lián)系的特點(diǎn)，人民幣升值極大降低了加工貿(mào)易企業(yè)進(jìn)口零部件的成本，反而刺激了其出口額。須注意的是，由于加工貿(mào)易模型中e 與se 系數(shù)也是顯著相反，說(shuō)明即使在加工貿(mào)易這種特殊的貿(mào)易方式下，境外人民幣存量也仍然起到了緩沖匯率對(duì)貿(mào)易差額影響的作用——即本文的基礎(chǔ)結(jié)論對(duì)于一般貿(mào)易與加工貿(mào)易都是成立的，只是緩沖方向相反。

第二，需求因素方面，反映一般外部需求的Y 對(duì)于一般貿(mào)易收支均呈現(xiàn)正向影響，而對(duì)加工貿(mào)易收支則呈現(xiàn)顯著負(fù)向影響。這可能是因?yàn)閷?duì)于加工貿(mào)易而言，外部訂單的增加首先造成加工企業(yè)增加原材料和中間品的進(jìn)口，從而降低貿(mào)易收支。另外圣誕因素對(duì)于加工貿(mào)易收支順差正相關(guān)顯著，而對(duì)一般貿(mào)易順差影響不顯著，很可能是因?yàn)槭フQ期間對(duì)于中國(guó)生產(chǎn)的加工制成品(例如禮品、服裝)等需求大增。

綜上，無(wú)論對(duì)總體貨物貿(mào)易收支或是分加工貿(mào)易/一般貿(mào)易方式分別回歸，實(shí)證結(jié)論都說(shuō)明以香港人民幣月度余額衡量的境外本幣存量都能對(duì)人民幣升值對(duì)收支的沖擊起到反向緩沖作用，結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2——考慮跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重

盡管前文已經(jīng)說(shuō)明，由于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重?cái)?shù)據(jù)樣本較少，且其與境外 人民幣資產(chǎn)存量正相關(guān)，基本模型只選擇了后者，但為增強(qiáng)穩(wěn)健性，此處仍設(shè)法在模 型中考慮其影響:理論上，在既定境外人民幣資產(chǎn)存量前提下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算 比重大小也可能影響匯率與貿(mào)易收支的關(guān)系。我們采取以下兩種方法將該變量引入 模型。

方法一:將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算重要事件作為虛擬變量。

首先在模型中加入一個(gè)(0，1)虛擬變量k，再選擇跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開展過(guò)程中的重要事件，令k 在該事件發(fā)生時(shí)間斷點(diǎn)之前取0，之后取值為1。這樣可充分利用2005 年1 月至今的以香港人民幣存量代表的境外人民幣存量數(shù)據(jù)，但缺點(diǎn)是只能反映該時(shí)間斷點(diǎn)前后，即跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度開展的某一特定事件的發(fā)生對(duì)境外人民幣存量、匯率與貿(mào)易收支之間關(guān)系是否有影響，而無(wú)法反映人民幣結(jié)算比重變化對(duì)這一關(guān)系的具體影響程度。建立月度時(shí)間序列出口決定模型如下:

式(4)的關(guān)鍵自變量為人民幣名義有效匯率e、匯率與境外人民幣存量s 的交叉項(xiàng)se 及其與人民幣結(jié)算虛擬變量k 的雙重交叉項(xiàng)( se -) k。其中為模型設(shè)定的時(shí)間斷點(diǎn)t 時(shí)的se 值。在模型設(shè)定的時(shí)間斷點(diǎn)前后，貿(mào)易收支表達(dá)式及匯率與收支的關(guān)系分別為:

由式(5)可知，若1β 顯著為負(fù)而3β 顯著為正，則如前文所示說(shuō)明人民幣境外存量越大，名義匯率升值對(duì)收支的負(fù)面沖擊就越被削弱。比較式(5)及式(6)可知，若1β 顯著為負(fù)而2β 、3β 都顯著為正，則說(shuō)明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開展過(guò)程中的這一重要事件的發(fā)生使境外人民幣存量的升值緩沖作用有顯著加強(qiáng)，而若2β 不顯著則說(shuō)明該事件對(duì)境外人民幣存量的升值緩沖作用影響不大。

關(guān)于模型中的時(shí)間斷點(diǎn)t 選擇，可選擇的時(shí)間及理由大致如表6 所示。

表6 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)

由此，筆者將表6中4 個(gè)人民幣結(jié)算的重要時(shí)間點(diǎn)分別作為時(shí)間斷點(diǎn)t，加入式(4)進(jìn)行分別回歸，考察期限為2005 年1 月至2016 年6 月共139 個(gè)月，結(jié)果如表7 所示。

表7 加入跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算虛擬變量的回歸結(jié)果

續(xù)表7

由表7 可見，無(wú)論選擇哪個(gè)時(shí)間斷點(diǎn)，人民幣名義有效匯率系數(shù) β1均顯著為負(fù)，而境外人民幣存量與匯率交叉項(xiàng)se 的系數(shù) β3均顯著為正，雙重交叉項(xiàng)( se -)k的系數(shù) β2卻并不顯著。這一方面說(shuō)明即使考慮了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重的變化，境外人民幣資產(chǎn)存量的增長(zhǎng)仍然對(duì)緩解人民幣匯率升值對(duì)貿(mào)易收支的負(fù)面沖擊起到了顯著削弱作用——也即，本文的基礎(chǔ)結(jié)論是穩(wěn)健的。但另一方面，我國(guó)政府主推的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算各重要事件發(fā)生前后，境外人民幣存量對(duì)貿(mào)易收支的匯率緩沖效果并沒(méi)有發(fā)生顯著變化。筆者認(rèn)為其原因可能是因?yàn)樵缭?003 年左右就有大量人民幣通過(guò)香港等地流出境外，并早已開始在與中國(guó)相鄰國(guó)家地區(qū)的貿(mào)易中自發(fā)發(fā)揮支付手段作用，導(dǎo)致2009 年、2010 年開展的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算安排只是在制度的合法性上瓜熟蒂落，其幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)前后并不能在短期內(nèi)實(shí)質(zhì)上顯著增加境外人民幣存量緩解升值對(duì)出口沖擊的幅度。

方法二:加入人民幣結(jié)算比重與匯率的交叉項(xiàng)。

第二種方法則是直接將跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重與人民幣名義有效匯率組成交叉項(xiàng)，與境外人民幣存量本身一起進(jìn)入模型。這樣做的好處是可以在控制住境外人民幣存量規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，精確而連續(xù)地得到人民幣結(jié)算比重變化對(duì)匯率與貨物貿(mào)易差額關(guān)系的影響。但如前所述其缺陷是受到人民幣結(jié)算比重?cái)?shù)據(jù)樣本數(shù)的限制。此外如前文所述，人民幣國(guó)際化初期，境外人民幣資產(chǎn)存量與人民幣結(jié)算比重還存在較高共線性。建立模型如式(7):

其中r、re 分別表示跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重(百分比)及其與人民幣名義有效匯率組成的交叉項(xiàng)，其余變量同前。對(duì)式(7)左右兩邊對(duì) 1te - 求偏導(dǎo)，可得?n ext/? et-1= β1+ β3rt-1。因此，若 β1顯著為負(fù)，β3顯著為正，則說(shuō)明在境外人民幣資產(chǎn)存量s 一定的前提下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重r 越高，人民幣匯率升值對(duì)于貿(mào)易收支的負(fù)向沖擊也就越被削弱。同樣利用E-G 兩步法的回歸結(jié)果及各模型殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表8 的Model 1、Model 2 所示(人民幣結(jié)算比重r 的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)月報(bào)及貨幣政策執(zhí)行報(bào)告)。同時(shí)，為穩(wěn)健起見再次考慮到s 與r 的共線性問(wèn)題，我們?cè)偃サ魧?duì)境外人民幣存量規(guī)模s，結(jié)果見表8 的Model 3～Model 6，考察時(shí)間為央行開始公布月度人民幣結(jié)算數(shù)據(jù)的2010 年1 月至較為適宜使用境外人民幣存款余額替代境外人民幣資產(chǎn)存量的2016 年6 月共78 個(gè)月。

表8 人民幣結(jié)算比重、匯率與貿(mào)易收支關(guān)系的回歸結(jié)果

從Model 1、Model 2 的回歸結(jié)果可以看到，在控制了境外人民幣資產(chǎn)存量s 之后，人民幣名義有效匯率e 對(duì)貿(mào)易收支的影響顯著為負(fù)，而人民幣結(jié)算比重r 與匯率e 交叉項(xiàng)系數(shù)re 則顯著為正，這意味著在一定規(guī)模的人民幣境外資產(chǎn)存量下，跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算比重越高，人民幣升值對(duì)于貿(mào)易收支的負(fù)向影響就越被削弱。

而從Model 3～Model 6 的結(jié)果可以看到，如果不考慮境外人民幣存量規(guī)模，只看人民幣結(jié)算比重，可發(fā)現(xiàn)其同樣起到明顯的升值緩沖效應(yīng)，且其顯著性要比控制住境外人民幣存量時(shí)更高一些，這很可能是二者較高共線性的原因造成。

5. 國(guó)際層面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)3——日元境外存量、日元匯率與日本貿(mào)易收支

理論上說(shuō)本文的理論機(jī)制具有一般性意義，任何國(guó)際貨幣A 在境外存量的增加，尤其是在其貨幣國(guó)際化迅猛發(fā)展的時(shí)期，一定會(huì)導(dǎo)致國(guó)外各國(guó)進(jìn)口商持有A 貨幣資產(chǎn)顯著增加，從而降低A 貨幣升值對(duì)外國(guó)進(jìn)口商的負(fù)面影響，并通過(guò)本幣支付進(jìn)口來(lái)減少本幣升值對(duì)本國(guó)進(jìn)口商的刺激，反之(本幣貶值)亦然。但在實(shí)證方面，由于美元國(guó)際貨幣的時(shí)間較早，二戰(zhàn)后便開始了境外美元存量大幅增加的過(guò)程，而這段時(shí)期的金融數(shù)據(jù)難以獲取；近三十年來(lái)美元雖然地位有所降低，但其在世界外匯儲(chǔ)備中的比重變化幅度并不大，因此對(duì)于美元的“境外存量緩沖效應(yīng)”實(shí)證研究較難實(shí)施；而日元國(guó)際化則主要從20 世紀(jì)70 年代開始，且近幾十年來(lái)經(jīng)歷了國(guó)際地位從上升至下降的顯著變化(見圖5)，20 世紀(jì)90 年代初達(dá)到鼎盛時(shí)期，而隨后陷入平成蕭條，日元地位降低，海外日元資產(chǎn)也大幅度減少。因此，考察境外日元存量是否對(duì)日本貿(mào)易收支與日元升值的關(guān)系造成影響便很有借鑒與對(duì)比意義，且數(shù)據(jù)也更容易獲得。

圖5 1975—2016年日元在世界各國(guó)儲(chǔ)備中所占比重變化趨勢(shì)

選取1975—2016 年共42 年的年度相關(guān)數(shù)據(jù)建立類似的時(shí)間模型如下:

其中變量 jnext、st-1、et-1、( se)t-1、Ywt、Yjt、f dinojt分別代表日本貨物貿(mào)易差額(商的形式，取對(duì)數(shù))、境外日元存量(以當(dāng)年日元在已確認(rèn)各國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占比重取代，二者理論上存在正相關(guān)性)、日元名義有效匯率(對(duì)數(shù)，滯后一期)、日元名義有效匯率與境外日元存量交叉項(xiàng)(滯后一期，對(duì)數(shù))、世界GDP 增長(zhǎng)率(百分點(diǎn))、日本GDP 增長(zhǎng)率(百分點(diǎn))、日本FDI 凈流出(億美元，對(duì)數(shù)形式)。數(shù)據(jù)分別來(lái)源于IMF 年報(bào)、世界貿(mào)易組織、國(guó)際清算銀行與世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。回歸結(jié)果如表9 所示。從表9 的回歸結(jié)果可以看到，20 世紀(jì)70 年代日元開始國(guó)際化后，尤其是1985 年大幅度升值對(duì)于日本貿(mào)易收支差額起到了顯著負(fù)面作用，而以日元在各國(guó)外匯儲(chǔ)備中占比來(lái)表征的日元境外資產(chǎn)比重越大，日元升值對(duì)貿(mào)易收支的負(fù)面作用也越被顯著削弱，體現(xiàn)在匯率及匯率/境外日元比重交叉項(xiàng)符號(hào)的異號(hào)上。這也從另一個(gè)國(guó)際層面驗(yàn)證了境外本幣存量“匯率緩沖效應(yīng)”的存在。當(dāng)然，可獲得數(shù)據(jù)年份有限，希望未來(lái)有基于更長(zhǎng)時(shí)間樣本范圍的深入研究。

表9 境外日元存量、收支、日元名義有效匯率模型回歸結(jié)果

四、總結(jié)與展望

（一）基本結(jié)論

本文從本幣匯率與貿(mào)易差額的理論關(guān)系入手，分析了本幣國(guó)際化——包括境外本幣存量與本幣結(jié)算比重——對(duì)匯率與貨物貿(mào)易收支關(guān)系的影響。并以香港人民幣存款余額作為境外人民幣資產(chǎn)存量的代理變量進(jìn)行了實(shí)證研究，得到了以下幾個(gè)結(jié)論。

其一，在不引入跨境人民幣結(jié)算比重的前提下，發(fā)現(xiàn)考察期內(nèi)境外人民幣存量的增長(zhǎng)顯著降低了人民幣名義有效匯率升值對(duì)貨物貿(mào)易收支的負(fù)向沖擊幅度。

其二，區(qū)分一般貿(mào)易與加工貿(mào)易的穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，一般貿(mào)易收支、人民幣匯率、境外人民幣存量的關(guān)系與貨物貿(mào)易總體的情況十分類似，而由于進(jìn)出口相聯(lián)系，加工貿(mào)易收支受到人民幣升值的正向影響，且人民幣境外存量同樣對(duì)其影響起到了反向削弱作用。

其三，在控制了境外人民幣存量的前提下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重的增加同樣會(huì)顯著削弱人民幣升值對(duì)貿(mào)易收支的負(fù)向沖擊。若只讓人民幣結(jié)算比重進(jìn)入模型，則跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的匯率緩沖效應(yīng)更為顯著。

其四，進(jìn)一步利用1975—2016 年日本貨物貿(mào)易收支、日元名義有效匯率、境外日元資產(chǎn)存量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，日元在國(guó)際化過(guò)程中，其境外日元存量同樣發(fā)揮了緩解日元升值對(duì)日本國(guó)際收支的負(fù)向沖擊的緩沖器作用，從而為這一機(jī)制找到了國(guó)際層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

總之，本文理論與實(shí)證研究表明，隨著人民幣結(jié)算規(guī)模的不斷擴(kuò)大，境外人民幣資產(chǎn)存量對(duì)緩解人民幣升值對(duì)國(guó)際收支的負(fù)面沖擊存在緩沖作用。由于人民幣近年升值的結(jié)構(gòu)性，這種人民幣境外存量緩沖效應(yīng)不光對(duì)中國(guó)出口商有利，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口占本國(guó)進(jìn)口比重較大國(guó)家的進(jìn)口商而言也有好處，尤其是對(duì)那些既想緩解人民幣對(duì)本幣升值風(fēng)險(xiǎn)，又不愿意放棄盯住美元的國(guó)家的進(jìn)口商而言，可節(jié)省進(jìn)口成本。

（二）注意點(diǎn)與展望

首先，若人民幣處于持續(xù)升值的背景下，境外人民幣存量及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的增長(zhǎng)要實(shí)現(xiàn)緩解升值對(duì)國(guó)際收支負(fù)面沖擊的作用還須有前提條件。在人民幣持續(xù)升值背景下，中國(guó)從外國(guó)進(jìn)口時(shí)外商將非常愿意接受人民幣支付，因此人民幣結(jié)算可以正常發(fā)揮降低人民幣升值對(duì)進(jìn)口刺激幅度的作用；問(wèn)題是要削弱升值對(duì)出口負(fù)面沖擊的影響，需要滿足兩個(gè)前提條件。其一為外商能夠使用人民幣支付其從中國(guó)的進(jìn)口。這要求境外人民幣計(jì)值資產(chǎn)存量穩(wěn)步增長(zhǎng)，而這又進(jìn)一步延伸出兩個(gè)要求:1.人民幣有充分流出渠道；2.流出的境外人民幣有充分投資增值渠道或說(shuō)回流渠道。其二為外商愿意使用人民幣支付進(jìn)口。這一方面要求人民幣匯率處于由市場(chǎng)決定的有升有降的正常波動(dòng)狀態(tài)，不要出現(xiàn)長(zhǎng)期單向大幅度升值導(dǎo)致外商不愿意使用人民幣支付，這對(duì)相關(guān)政府機(jī)構(gòu)和央行今后繼續(xù)加強(qiáng)匯率市場(chǎng)化程度提出了要求，而在近年政府的努力下人民幣雙向波動(dòng)幅度明顯增加，這對(duì)刺激外商使用人民幣支付較為有利。另一方面則要求中國(guó)出口商具有較強(qiáng)的結(jié)算/支付貨幣話語(yǔ)權(quán)，這是一個(gè)長(zhǎng)期艱巨的任務(wù)，需要我國(guó)提升整體出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)含量，增強(qiáng)產(chǎn)品的不可替代性。綜上，盡管需要相當(dāng)時(shí)間，但隨境外人民幣資產(chǎn)存量緩沖效應(yīng)發(fā)揮作用的兩個(gè)前提逐漸具備，人民幣在國(guó)際交易中的地位將逐漸提高，作用將逐漸擴(kuò)大，人民幣升值對(duì)中國(guó)貨物貿(mào)易收支的沖擊幅度也將得到更有效的降低。

其次，必須注意到，境外本幣存量以及跨境貿(mào)易本幣結(jié)算對(duì)匯率沖擊的“緩沖器”作用是雙向的。即一方面本幣升值時(shí)，(對(duì)于一般貿(mào)易方式而言)境外本幣資產(chǎn)存量及本幣結(jié)算比重的增加會(huì)削弱升值對(duì)貿(mào)易收支的負(fù)面影響；而另一方面，當(dāng)本幣匯率處于持續(xù)貶值階段時(shí)，境外本幣資產(chǎn)存量及本幣結(jié)算比重的增加則會(huì)減小貶值對(duì)貿(mào)易收支的正向刺激作用，其正如一個(gè)穩(wěn)定器或緩沖閥門，對(duì)于防止貿(mào)易收支差額過(guò)快過(guò)大震蕩、穩(wěn)定國(guó)際收支具有積極作用。

最后，境外人民幣發(fā)揮以上匯率緩沖器的作用，其本質(zhì)原因是人民幣在國(guó)際上履行了價(jià)值儲(chǔ)藏手段的功能，例如在人民幣升值的背景下，外商持有的人民幣資產(chǎn)價(jià)值的增值抵消了其原本需要用本幣兌換人民幣時(shí)本幣成本的增加。這種資產(chǎn)增值的好處必須讓渡給人民幣境外持有者，這也是人民幣能成為國(guó)際貨幣的基本條件和犧牲。當(dāng)然，反過(guò)來(lái)若人民幣貶值，則其資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)也將轉(zhuǎn)嫁給境外持有者。