環境績效與財務績效關系行業比較研究

王文寅 賈子璇

【摘 要】 環境績效與財務績效的關系一直是學界研究的熱點，但目前大多數研究都針對具體的單一行業，不同行業間的比較研究較少，忽視了橫向比較特征。文章以滬深證券交易所上市的造紙、化工和采掘三個行業的公司作為研究對象，運用Stata軟件和多元回歸分析方法檢驗二者的相關性及行業間的差異性。研究結果表明：化工行業的環保投入占比最高，其次是造紙行業，采掘行業最低;造紙業和采掘業的環境績效與財務績效之間呈正相關，化工業則呈負相關。行業間的差異研究對制定有效的環保政策、設定合理的環保投入具有一定的參考價值。

【關鍵詞】 環境績效; 財務績效; 行業差異; 環保政策

【中圖分類號】 F273.7;F272 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）11-0079-06

一、引言

改革開放以來，我國經濟實現了飛速發展，與此同時諸多環境問題呈現出來。環境問題與人民生活息息相關，環境污染會損害人民身體健康，也會危害社會穩定。環境污染不利于經濟的綠色、健康和可持續發展，長期來看也會影響企業自身的經濟效益。黨的十九大報告指出，必須樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，堅持節約資源和保護環境的基本國策。雖然公眾環保意識逐漸增強，企業逐步加大環保投入，政府保持較大的監管力度，但是仍然有不少企業以環境污染作為昂貴的社會成本來追求自身經濟利益。環境保護和經濟增長能否實現雙贏成為當前研究的熱點。

環境保護支出作為企業管理費用的一部分，會直接減少企業的利潤，從這個角度看，環境績效與財務績效呈負相關;但是企業對環境績效的重視又可以為企業帶來良好的聲譽，增強企業社會責任意識。環境績效作為政府、企業、投資方投資的一項參考標準，從長遠看會提高企業業績，在這種情況下環境績效與財務績效呈正相關。環保局在2010年公布了16個重污染行業。重污染行業具有高能源消耗、高經濟收益、高環境污染的性質，作為高消耗、高收益、高污染的行業代表，在如何綠色、健康、可持續發展，以及如何協調環境保護與經濟利益的關系中起到至關重要的作用。本文基于以往研究，選取重污染行業中的造紙、化工、采掘三個子行業為研究主體，揭示不同行業間環境績效與財務績效之間的相關關系以及環保投入差異，以便企業管理層、股東、政府、投資人等利益相關者更好地掌握二者的相關性，更科學地做出與環境管理和經濟利益相關的決策。

二、研究假設

（一）環境績效與財務績效的相關性

隨著環境問題逐漸成為社會的焦點，學術界對環境績效與財務績效相關性的研究不斷深入，但研究結果尚未達成一致，有正相關、負相關、間接相關等情況。如果企業環境績效與財務績效呈正相關，企業環保投入與財務績效有雙向促進作用，在這種情況下，即使沒有政府監管，企業也會主動進行大量環保投入;而如果企業環境績效與財務績效呈負相關，企業環保投入與財務績效呈雙向抑制作用，在這種情況下，企業將缺乏進行環保投入的主動性和積極性，政府則要密切監管。

在國外，Cordeiro和Sarkis[ 1 ]、Stanwick[ 2 ]認為環境績效與財務績效之間存在顯著的負相關關系，Filbeck和Gorman[ 3 ]、Dowell等[ 4 ]認為二者之間存在顯著正相關關系，Schaltegger和Synnestvedt[ 5 ]發現環境績效與財務績效不是簡單的直接相關關系。在國內，常凱和彭珂[ 6 ]以火電和金屬行業上市公司為研究樣本，發現投資的付出并不能被提升的競爭力所彌補;周志方等[ 7 ]以英國富時350指數的企業為研究對象，發現企業的碳績效與財務績效在短期內存在負相關關系;張儀華和王園[ 8 ]基于上市公司鋼鐵行業的環境與財務數據，認為環境績效可以增強財務績效;徐建中等[ 9 ]通過多層次線性模型Meta分析發現企業環境績效與財務績效互為因果，并呈顯著雙向正相關關系;賈春香和王婉瑩[ 10 ]基于制造行業、采礦行業數據，認為環境績效與財務績效之間呈U型關系而并非簡單線性關系;施勝男[ 11 ]發現媒體關注有助于企業社會形象的樹立和社會地位的提高，從而實現財務績效的提高;楊霞等[ 12 ]發現環境績效有助于提高財務績效，并且在不同的區域，二者的關系存在差異性。近幾年，多數國內研究都認為環境績效與財務績效之間存在顯著的正相關關系，許多企業也意識到環保投入對建立企業聲譽、樹立企業形象有積極影響，長期下去會提高企業財務效益。基于此，本文提出以下假設：

H1：環境績效與財務績效之間存在顯著正相關關系。

（二）環境績效與財務績效的行業差異性

很多單一具體行業的環境績效和財務績效關系研究已經十分豐富，但是涉及不同行業二者關系的差異研究還比較稀少。Endrikat等[ 13 ]認為行業對環境績效與財務績效起到調節作用;Russo和Fouts[ 14 ]認為行業成長能力越高，環境績效與財務績效之間的關系越顯著;徐建中等[ 9 ]通過Meta分析發現行業對環境績效與財務績效起調節作用，制造業比服務業更顯著;常凱和彭珂[ 6 ]通過對鋼鐵、有色金屬和火電三個重污染行業進行回歸，發現這三個行業相關系數的大小有明顯差異。基于此，本文提出以下假設：

H2：不同行業環境績效與財務績效關系存在差異性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選擇重污染行業中造紙、化工和采掘三個子行業，從三個行業上市公司中剔除ST類上市公司、環境績效信息不全的上市公司和2014年后新上市的公司，用隨機數在三個行業內各選10家，共計30家上市公司，分別截取2014—2018年面板數據進行分析。所有數據均來自巨潮資訊網的上市公司年度報告，其中環境績效數據來源于管理費用的明細表，財務數據來源于業務概要和財務報表。

（二）變量定義

根據研究需要，本文分別選取了一個解釋變量、一個被解釋變量和五個控制變量。具體選取情況如下：

1.被解釋變量

國外研究主要采用CEP指數或美國TRI數據庫發布的具體污染排放數據來衡量公司的環境績效。但我國沒有類似的環境績效評價體系，也沒有具體污染物排放量的數據庫。因此本文借鑒薛淑娟等[ 15 ]的評價方法，利用環保投入占主營業務收入比對企業的環境績效進行評價，用EN進行標識，其計算公式為：

用于環保的投入總額包括排污費、環保稅、環境保護費、環境綠化費等在管理費用明細中列示的與環保相關的支出。環保投入占比能體現企業對環保的重視程度，且作為相對數，能夠更好地在不同企業、不同行業之間進行比較。利用上述公式計算出的EN值越大，表明企業的環境績效水平越高。

2.解釋變量

本文用資產收益率（ROA）這個基礎財務指標來衡量公司的財務績效。資產收益率指公司凈利潤占當年平均總資產的比，是衡量企業盈利能力的指標，該指標值越大，表明企業的財務績效水平越高。

3.控制變量

為了盡量消除其他未知因素的影響，參考前人的研究成果和本次研究的特點，選取企業規模（SIZE）、營業收入增長率（GROWTH）、財務杠桿（LEV）、總資產周轉率（TAT）、虛擬變量產權性質（OWNER）作為控制變量。企業規模用企業總資產衡量，但是總資產數據往往較大，為了便于計算和比較，用總資產取對數后的數據來衡量;營業收入增長率反映了企業的發展能力，營業收入增長率越高，企業的發展能力越強;財務杠桿用資產負債率衡量，是企業償債能力的體現，財務杠桿越低，企業的償債能力越強;總資產周轉率是企業營運能力的體現，總資產周轉率越高，銷售能力越強;產權性質以企業實際控制人的性質來確定，國有企業賦值為1，非國有企業賦值為0。

相關變量定義如表1所示。

（三）模型構建

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

由表2可知，2014—2018年化工行業上市公司環保投入占比均值最高，造紙行業環保投入占比均值次之，采掘行業最低。由表3可知，化工行業除了2017年環保投入占比均值小幅上升外，2014—2018年環保投入占比均值整體呈下降趨勢;造紙行業近五年環保投入占比均值呈小幅上升趨勢;采掘行業除2015年環保投入占比均值小幅下降外，近五年整體態勢呈小幅上升。

2014—2018年造紙和采掘行業中上市公司環保投入占比標準差呈上升態勢。這說明造紙和采掘行業中不同上市公司環保投入占比水平呈現更大的差異性，該行業內部的環保積極分子清楚地意識到環境績效對樹立企業形象、吸引外部投資、提升企業財務績效有明顯的好處，但也說明在這兩個行業內環保概念并未得到廣泛統一的認知。可能的原因有：其一，有些企業的管理層已經意識到環境績效與財務績效之間的促進關系，逐步增大對環保的投入，從而使得行業內差異逐漸增大;其二，另一些企業管理層沒有意識到環境績效與財務績效之間的促進關系，或者即使認識到，但認為二者之間影響作用不大，對環保還是保持能省則省的態度，或者僅達到政府的要求，對環保投入還缺乏積極性與主動性。

化工行業上市公司環保投入的標準差呈下降趨勢，說明化工行業中不同上市公司環保投入程度的差異性在逐漸減小，行業內環保積極分子近年來逐步控制環保投入，減少了對環保的投入。可能的原因有：其一，化工行業的平均環保投入遠高于其他兩個行業，而化工行業對環保的投入并沒有讓管理者或股東感受到對經濟上帶來的利益，由此使得化工行業環保積極分子降低了環保的積極性。其二，化工行業對環保的高投入在短期內會增加公司成本，減少公司利潤，只有從長期來看才有回報，管理者由于利潤最大化的考慮還是會減少環保投入。

由表4可知，2014—2018年化工行業財務績效均值最高，標準差也最大，造紙行業環境績效均值和標準差次之，采掘行業最低，說明化工行業的盈利能力明顯優于其他兩個行業，三個行業的財務績效差異性明顯，且各行業內部財務績效也有較大的差異性。

（二）相關性分析

在表5相關性系數結果中，全部樣本環境績效和財務績效之間的相關系數為正，初步對假設1進行了驗證。同時，各變量之間的相關系數均在0.5以下，說明變量之間的多重共線性問題并不嚴重，可以利用多元線性回歸的方式對變量之間的關系進行分析。

（三）回歸結果分析

首先以環境績效為被解釋變量，對造紙、化工、采掘三個重污染行業的所有變量進行回歸，回歸結果如表6所示。采掘行業的財務績效與環境績效的相關系數在99%的顯著性水平下為0.005771，表明采掘行業財務績效與環境績效呈顯著的正相關關系;相對于采掘行業，造紙行業財務績效與環境績效的相關性更高，在95%的顯著性水平下相關系數為0.033653，表明造紙行業財務績效與環境績效呈顯著的正相關關系;化工行業財務績效與環境績效的相關系數在99%的顯著性水平下為-0.018268，表明財務績效與環境績效呈顯著的負相關關系。通過三個行業的相關系數可以看出，不同行業間公司財務績效對環境績效的影響效果具有較大的差異性，由此對假設2做出了驗證。

其次以財務績效為被解釋變量，對造紙、化工和采掘三個重污染行業的所有變量進行回歸，回歸結果如表7所示。采掘行業的環境績效與財務績效的相關系數在90%的顯著性水平下為3.401021，表明采掘行業環境績效與財務績效呈顯著的正相關關系;相對于采掘行業，造紙行業環境績效對財務績效的影響程度更高，在99%的顯著性水平下相關系數為7.811052，表明造紙行業環境績效與財務績效呈顯著的正相關關系;化工行業環境績效與財務績效的相關系數在99%的顯著性水平下為-6.457290，表明環境績效與財務績效呈顯著的負相關關系。根據利益相關者理論，化工行業高額的環保實踐成本顯著地降低了公司的財務績效，由此可能導致化工行業上市企業降低環境保護的積極性。通過三個行業的相關系數可以看出，不同行業間公司環境績效對財務績效的影響效果具有較大的差異性，由此對假設2做出了驗證。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文在以往上市公司環境績效和財務績效關系理論研究與實證研究的基礎上，通過對我國造紙、化工和采掘業上市公司的數據進行描述性統計、相關性分析與線性回歸，再次檢驗了二者的關系。環境績效通過環保投入占比衡量，財務績效通過資產收益率衡量，截取2014—2018年的面板數據，得出以下結論：

（1）化工行業環保投入均值最高，差異性最大。化工行業近五年來在環保方面的投資明顯減少，對環保的積極性逐年降低。行業間差距雖然縮小，但該縮小呈消極性。其環境績效與財務績效的負向相關性說明環境績效與財務績效之間呈雙向抑制作用，即目前化工行業還沒有在二者之間找到平衡，二者關系沒有呈現最優狀態。

（2）造紙與采掘行業環保投入均值近五年呈增長趨勢，標準差也小幅增長，說明行業內最高水平顯著提升，體現出近年來行業內環保積極分子的帶頭作用。其環境績效與財務績效呈顯著正相關，環境績效與財務績效之間存在相互促進作用，說明兩個行業二者關系已經達到良好狀態，并呈現積極發展趨勢。

（3）總體來看，環境績效與財務績效之間呈正相關關系，造紙與采掘業呈正相關，化工業呈負相關，間接說明了重污染行業內部二者關系大體呈正相關關系。另外，三個行業環境績效和財務績效的相關系數大小不一，造紙業高于采掘業，采掘業高于化工業，三個行業二者的相關程度明顯不同，說明不同行業間環境績效與財務績效關系存在明顯差異。

（二）研究建議

根據上述研究結論，本文從行業、企業、政府三個層面提出建議，以期企業能正確認識環境績效與財務績效的關系，實現經濟的可持續發展。

（1）行業層面。各行業要采取針對性措施。不同行業環境績效與財務績效二者關系的差異性使得不同行業需要實施針對性的環保政策。針對造紙、采掘等存在正相關關系的行業，在財務績效提高的前提下，使環保投入在維持目前水平的基礎上每年隨著財務狀況穩健增長。但對行業內環保消極分子環保意識提升緩慢的現象，應該提高環保最低水平要求甚至對其采取嚴格的懲罰措施，如開高額罰單、限制投資、拉入環保黑名單等，迫使這類企業扭轉環保消極態度，向行業內標桿企業看齊，進而提高行業整體水平。而對化工等存在負相關的企業，環保投入并不低，但環保投入對財務收益的提高作用不明顯，所以企業會逐年降低環保投入，放棄環境保護潛在的收益，選擇因污染環境而得到的高收益，導致行業環境績效與財務績效之間呈負相關的惡性現象。對這類企業應該加強實施激勵措施，如加大政府投資力度、加大優惠補貼政策、進一步減免稅負、通報表揚等以調動該類行業環保投入的積極性，扭轉當前的消極態度，幫助其尋找環境績效與財務績效之間的平衡點，建立二者的良好關系，從而實現綠色管理和可持續發展。

（2）企業層面。企業應該樹立環保意識。企業積極承擔社會責任，正確認識環境績效與財務績效之間的關系會提高企業的聲譽，進而提高企業的競爭力與影響力，從而促進財務績效，實現環境與經濟的雙贏。在此進程中，高管作為股東的代理人和員工的領導者，在樹立企業環保意識時起著至關重要的作用。企業可以將高管薪酬與環境績效掛鉤，同時實施激勵與懲罰措施，促使高管做出有利于企業長遠發展的決策。企業領導者的態度對員工起表率作用，只有高管先將環保納入企業重點關注范圍，環保意識才能由上至下、由外而內的深深扎根于企業之中。當企業積極樹立環保意識、主動承擔社會責任時，才能從根源上改善環境問題，實現可持續發展。

企業應該合理設置環保投入范圍。根據自身環境績效與財務績效的數據、政策和發展規劃，設置合理的環保投入范圍，科學有效地安排生產和經營活動。企業在追求自身利益最大化的同時，適當的環保投入可以幫助企業建立良好的聲譽，樹立企業的綠色形象，有益于潛在財務績效的提高。企業應當對環保投入做一個合理的規劃，實現環境保護與財務利益的雙贏。

（3）政府層面。政府要建立環境績效評估體系。目前我國學者對環境績效的評價指標尚未統一，評價指標選取不同可能造成研究結論產生差異。要想客觀嚴謹的研究環境績效與財務績效之間的關系，必須建立統一的環境績效評估體系。環境績效評估體系的建立不僅可以減少學者之間的分歧，而且更方便比較不同行業間環境績效的優劣。目前很多企業環境信息的公布也不完善，統一的環境績效評估可以促使企業增強環保意識，增加環保投入，防止某些企業鉆空子。環境績效評估體系的建立需要政府負責，企業配合，由此幫助企業長遠生存發展下去。

政府要加強監督與引導。從會計角度看，環保支出是企業的一項費用，對于利益至上的企業來說，主動提高環境績效并非易事。在宏觀經濟飛速發展的大環境下，這種需要企業意識的管理模式僅憑企業自身并不能得到保障，政府需要加強在制度制定、法律制定、執行監督等方面的管理，引導企業進行環保投入，支持并鼓勵具有代表性的重污染企業參與到自主創新的隊伍中來，帶領企業走向可持續發展道路。

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