信息不對稱對股票回購宣告效應的影響

邢嘉威

摘? ?要：本文以2011—2017年間發生在我國A股市場的公開市場回購事件為樣本，探究了管理層與投資者之間信息不對稱程度對股票回購宣告效應的影響。結果表明：上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應，該效應與上市公司的信息不對稱程度成正比，與既有估值水平成反比。這說明信息不對稱程度對股票回購宣告效應具有較強的解釋力，驗證了“信號傳遞假說”在A股市場的適用性。

關鍵詞：股票回購;宣告效應;信息不對稱

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：B? ?文章編號：1674-2265（2020）05-0072-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.05.012

股票回購是上市公司購買本公司股票并將其轉換為庫存股或加以注銷的行為。在歐美資本市場，股票回購已成為上市公司穩定股價、優化資本結構、進行利潤分配、對抗敵意收購的重要工具。在我國，隨著政策環境的逐步放寬，該領域以巨大的發展潛力獲得了業界和學界的高度重視。本文基于信息不對稱的理論視角，以2011—2017年間我國股市的公開市場回購事件為樣本，著重考察了信息不對稱程度對A股市場股票回購宣告效應的影響。研究發現，上市公司能夠通過公開市場回購取得顯著正向且較為穩定的宣告效應。該效應與公司的信息不對稱程度呈同向變動關系，與既有的估值水平呈反向變動關系，二者的回歸系數均在統計學意義上顯著。該實證結果驗證了“信號傳遞理論”在中國資本市場的適用性，對國內股票回購領域的完善與發展具有重要意義。

一、文獻綜述

國內外研究者普遍發現，上市公司在宣告回購股票后能夠取得顯著正向的宣告效應。Jagannathan等（2000）[1]聚焦美國資本市場，發現公開市場回購的宣告效應顯著為正;Li等（2007）[2]以加拿大股票回購事件為樣本，發現上市公司能夠在短期取得顯著正向的宣告效應;楊七中等（2013）[3]對2005—2012年間A股市場的回購事件進行了考察，取得了相同的結論。

股票回購顯著正向宣告效應引起了研究者們的廣泛關注，其驅動因素成為學界研究熱點。部分學者聚焦回購溢價率（Pugh等，1990）[4]、回購方式（Comment等，1991）[5]、回購比例（Stephens等，1998）[6]等交易結構因素。而另一部分學者則引入理論框架，將公司自身特征帶入人們的視野：Li等（2007）[2]發現公司自由現金流充裕程度與股票回購宣告效應顯著正相關，認為“自由現金流假說”對上述結果具有較強解釋力; Mitchell等（2007）[7]則依循“最優資本結構假說”，發現資產負債率低于最優資本結構的上市公司可以取得更高的宣告效應。

隨著信息經濟學的發展，“信號傳遞假說”為股票回購宣告效應影響因素研究提供了有力抓手。該理論指出，上市公司宣告回購股票等同于向市場傳遞了公司具有強勁增長潛力的信號，這種信號改變了投資者的信念，通過降低信息不對稱程度提升了股票的估值水平，使股價在較短時間內得到提升并在較高水平窄幅波動，呈現出正向的累計超額收益率，即正向的宣告效應。根據以上邏輯，公司管理層與外部投資者間信息不對稱程度越大，估值水平越低，股票回購的正向宣告效應就應該越明顯（Allen 等，2003）[8]。

為驗證上述理論，國外學者進行了大量實證研究。如Barth等（1999）[9]從估值水平入手，發現上市公司的市賬比與股票回購的宣告效應呈顯著負相關，驗證了“信號傳遞假說”。另一部分學者則聚焦信息不對程度對宣告效應的影響，將公司規模（與信息不對稱程度負相關，Ikenberry等，1995）[10]、分析師數量（與信息不對稱程度負相關，Ho等，1997）[11]、無形資產額（與信息不對稱程度正相關，Barth等，1999）[9]等作為信息不對稱程度的代理變量，取得了與“信號傳遞假說”相一致的結果。

但正如Lee等（2009）[12]所言，公司規模等代理變量能夠通過多個渠道（例如影響公司的風險水平）作用于宣告效應，因此不能夠準確地衡量信息不對稱程度。為此，他們引入了刻畫財務報告準確性的應計質量指標，試圖更加客觀地衡量管理層與投資者之間的信息不對稱程度①。受到該研究的啟發，Billett等（2016）[13]以美國1981—2007年的4047個公開市場回購事件為樣本，根據企業財報計算了應計質量指標（OPACITY），發現應計質量較差的公司可以通過股票回購取得顯著更高的宣告效應，為“信號傳遞假說”提供了最新的實證支持。

近年來，國內學者也就“信號傳遞假說”在我國資本市場的解釋力進行了研究，但可供參考文獻較少。黃虹等（2009）[14]運用事件研究法分析了A股、H股和N股市場中信號傳遞效應的異同;梁麗珍（2006）[15]、林淼磊（2017）[16]試圖驗證“信號傳遞假說”在A股市場的適用性，他們發現公司規模與股票回購的宣告效應具有反向關系，但并不顯著;而董竹等（2017）[17]則運用樣本匹配法建立回歸模型，發現“信號傳遞假說”適用于真正完成股票回購的上市公司。

國外學者對股票回購的研究較為成熟，而國內相關領域研究剛剛興起，鮮有文獻將信息不對稱與股票回購宣告效應相聯系。本研究基于“信號傳遞假說”的理論框架，結合定性與定量方法，考察信息不對稱程度對A股市場股票回購宣告效應的影響，對“信號傳遞理論”在中國資本市場的適用性進行了檢驗。

二、理論分析與研究假設

截至目前，“信號傳遞假說”是對股票回購正向宣告效應最具解釋力的理論之一。該理論認為：管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，導致股票價格低于其內在價值。公司宣告股票回購是為了向投資者傳遞公司價值被低估的信號，以改變投資者的信息集，更新其信念，促使其對企業的價值進行再評估，從而使股票價格與內在價值的差距得到彌合，具體表現為公司股價迅速上升，呈現正向的宣告效應。

在A股市場，證券交易所集中競價交易方式回購（以下簡稱公開市場回購）是上市公司進行股票回購的主要方式。據此判斷，“信號傳遞假說”適用于公開市場回購，因此作出以下假設：

假設1：A股市場上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應。

采用Billett等（2016）[13]提出的模型，對信息不對稱程度與股票回購宣告效應的關系做出定性分析：

假設管理層的信息集為I，其對公司的估值Pm是信息集I條件下公司未來現金流折現值Cm的條件期望，且管理層基于自身信息集對公司未來現金流折現值的信念服從正態分布，那么有：

為簡化推導過程，假設管理層能夠完全掌握公司未來現金流折現值，即令[σm=0]。

假設投資者和管理層之間存在信息不對稱，外部投資者的信息集為I，其對公司的估值Pi是信息集I條件下公司未來現金流折現值的條件期望值，且投資者在自身信息集基礎上對公司未來現金流折現值形成的信念同樣服從正態分布，即：

其中，[μ]是外部投資者信念的均值，與公司的市場價值相等，即：

[σ]為外部投資者信念的標準差，是信息不對稱程度（info_asym）的遞增函數，即：

假設管理層認為公司股價被低估（[PMKT

根據以上等式，可以得出R是[σ]的增函數。而根據上文的推導，[σ]是管理層與外部投資者之間信息不對稱程度的增函數。那么，在正常收益率固定的前提下，公司的信息不對稱程度越高，其通過公開市場回購獲得的超額收益率也就越大，其在事件窗口內的累計超額收益率也就越大，由此可以得出以下假設：

假設2：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應與管理層同外部投資者之間的信息不對稱程度呈正相關關系。

通過式（8）不難發現，[μ]與R呈反向變動關系。這意味著公司既有的估值水平越高，其宣告效應越小。上述推導結果可以用信息不對稱理論加以解釋：當公司估值水平較低時，其價值低估相對嚴重。那么當公司宣告股票回購公告、信息不對稱得到彌合時，其股價的上漲空間也就越大。與之對應，公司在事件窗口內的累計超額收益率（即宣告效應）也就越高。根據上述分析可以得出以下假設：

假設3：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應與其既有估值水平呈負相關關系。

本文認為“信號傳遞假說”與“自由現金流假說”“資本結構最優化假說”等理論假說對股票回購宣告效應均具有一定的解釋力。根據“自由現金流假說”，公司可以通過股票回購將閑置的資金有效地分配給股東，從而降低代理成本，提升公司價值，從而呈現正向的宣告效應。據此可知：上市公司既有的閑置資金越多，代理成本的降幅就越大，宣告效應也就越明顯。由此得出以下假設：

假設4：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應與其既有閑置資金的規模呈正相關關系。

而根據“資本結構最優化假說”，在資產負債率低于最優水平的條件下，上市公司可以通過股票回購優化資本結構，從而使其價值得到提升，推動股價上漲，呈現正向的宣告效應。據此可知：公司的財務杠桿水平與最優資本結構相差越多，資本結構的優化作用就越明顯，宣告效應也越強。據此可以得出以下假設：

假設5：A股市場上市公司的財務杠桿與最優資本結構相差越多，其通過公開市場回購取得的宣告效應越明顯。

三、研究設計

（一）研究方法與模型建立

為驗證假設1成立與否，本文用事件研究法衡量公開市場回購的宣告效應，將預案公告日確定為事件日②，設置[-30，-1]、[-15，-1]、[-10，-1]為事件前窗口，[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]為事件窗口，[2，10]、[2，60]、[2，120]為事件后窗口，使用市場調整法計算窗口內各樣本的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），通過T檢驗考察樣本平均超額收益率（AAR）和平均超額收益率（ACAR）的顯著性。

其中，CAR代表各樣本在特定時間窗口內的累計超額收益率，由事件研究法求得。它作為模型的被解釋變量，衡量了股票回購宣告效應的大小。

OPACITY、REPORT、INTANGIBLE、SIZE是衡量信息不對稱程度的代理變量，也是本文重點研究的核心解釋變量。其中，OPACITY代表應計質量，采用Billett等（2016）[13]的方法用財務報表數據計算得到。其數值越高表示財務報表的準確性越差，信息不對稱程度越高。REPORT代表分析師關注度，是截至預案公告日跟蹤樣本公司的研究報告累計數量的對數值。其數值越高，表示信息不對稱程度越低。INTANGIBLE代表無形資產相對規模，是宣告回購前一年年末樣本公司無形資產占總資產的比重，其數值越高，表示信息不對稱程度越高。SIZE代表公司規模，是樣本公司宣告回購前一個月月末市值的對數值，其數值越低，表示信息不對稱程度越高。如果假設2成立，那么CAR應該與OPACITY和INTANGIBLE呈正相關關系，與REPORT和SIZE呈負相關關系。

MTB代表估值水平，是樣本公司在披露股票回購預案前一個月月末的市值與前一年年末賬面價值的比值。其數值越大，表明樣本公司的估值水平越高，根據假設3，CAR應與MTB呈負相關關系。

FCFF是樣本公司宣告回購前一年自由現金流量與主營業務收入的比值，代表閑置資金的相對規模。如果假設4成立，CAR應與FCFF正相關。

LEVERAGE則是宣告回購前一年的樣本公司資產負債率與同業平均水平的差值 ，衡量了樣本公司資產負債率與最優資本結構的差距。根據假設5，CAR應與LEVERAGE負相關。

為確?；貧w模型的穩健，本文借鑒其他實證文獻，設置了 ROA、GROWTH、CAP、HERF、PER等控制變量，其中，ROA為宣告回購前一年年末的總資產收益率，衡量盈利性。GROWTH為宣告回購前一年主營業務收入增長率，反映成長性。CAP為宣告回購前一年年末資本性支出占總資產的比重，體現投資機會的充裕性。HERF為宣告回購前五大股東股權占比，反映公司的治理結構與股權集中度。PER為擬回購股份占公司總股份的比例，衡量回購事件的規模。

在所有變量中，REPORT的原始數據取自國泰安數據庫，其余變量的原始數據均來源于萬得數據庫。

各變量的描述性統計結果如表1所示。經檢驗，各樣本變量的標準差處于正常水平，不存在明顯異常的數值，變量之間不存在高度線性相關。

（二）樣本說明

本文以我國上市公司在2011年1月1日至2017年12月31日之間進行的公開市場回購事件為初始樣本，篩選規則如下：（1）剔除B股市場及H股市場的股票回購事件;（2）剔除以吸收合并及債務重組為目的的股票回購事件;（3）剔除以股權激勵為目的的股票回購事件;共得到82個有效樣本。在多元線性回歸分析中，本研究剔除了重要解釋變量無法獲得或存在異常的樣本，取得有效樣本共計69個。

四、實證結果與分析

（一）宣告效應實證結果與分析

圖1反映了樣本在[-5，15]區間內平均超額收益率（AAR）和平均累計超額收益率（ACAR）的變動情況?？梢钥吹剑赱-5，-1]的區間內，樣本的平均累計超額收益率均為負值，但是在預案公告日當天，樣本取得了顯著正向的平均超額收益率，使得樣本的平均累計超額收益率由負值轉為正值。而在預案公告日之后，各樣本的平均累計超額收益率雖然在[2，4]的區間內出現了小幅下降，但保持穩定上升趨勢。說明樣本公司可以通過宣告公開市場回購取得迅速、正向且穩定的市場反應，與“信號傳遞假說”相符。

表2展示了樣本在事件前窗口、事件窗口以及事件后窗口內的平均累計超額收益率（ACAR）?？梢缘贸鲆韵掳l現：第一，樣本在事件前窗口的平均累計超額收益率均顯著為負，說明宣告回購之前各樣本的股價大多被低估。第二，樣本在所有事件窗口中均呈現顯著正向的平均累計超額收益率，說明上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應。第三，樣本在事件后窗口的累計超額收益率均顯著大于零，說明樣本取得的宣告效應比較穩定。綜上可知，上市公司能夠通過公開市場回購取得顯著正向且較為穩定的宣告效應。假設1由此得以驗證。

（二）回歸模型結果與分析

表3展示了回歸模型的部分結果。其中，列（1）是以預案發布年份為標準的穩健聚類回歸結果，列（2）是以所屬申萬一級行業為標準的穩健聚類回歸結果，列（3）則是剔除列（1）、列（2）中在5%的顯著性水平下均不顯著的變量，以預案發布年份和所屬申萬一級行業為共同標準的穩健聚類回歸結果。經檢驗，三個結果不存在異方差和多重共線性，擬合優度分別為0.4484、0.4484和0.4311，具有較強解釋能力。根據表3可以得到以下結論：首先，實證結果表明“信號傳遞假說”對股票回購的宣告效應具有較強的解釋力。一方面，OPACITY、REPORT、INTANGIBLE等代理變量的回歸系數與預期一致，且在1%及以上的水平上顯著（見表4），說明信息不對稱程度較大的公司可以通過股票回購取得更高的宣告效應，這驗證了假設2的成立③。另一方面，變量MTB的回歸系數符號與預期一致（見表4），且在0.1%的水平顯著為負，說明估值水平較低的上市公司能夠取得更高的宣告效應，這使假設3得到了驗證。假設1、假設2、假設3的共同成立說明“信號傳遞假說”在A股市場具有較強的解釋能力和理論意義。其次，實證結果說明“自由現金流假說”具有一定的解釋能力，但無法對“最優資本結構假說”形成支持。根據假設4，上市公司的閑置資金越多，公開市場回購的宣告效應也就越明顯。因此CAR應當與FCFF呈正相關關系。根據列（3）實證結果可知，變量FCFF的回歸系數在1%的水平下顯著為正。假設4因此得到驗證，“自由現金流假說”在A股市場的解釋能力由此得到證實。而根據假設5，上市公司的財務杠桿與最優資本結構相差越多，其通過公開市場回購取得的宣告效應越明顯。CAR應當與LEVERAGE呈負相關關系。但LEVERAGE的回歸系數在列（1）和列（2）中均不顯著，因此無法判斷“最優資本結構假說”對股票回購宣告效應是否具有解釋能力。 最后，根據列（3）實證結果可以發現：CAR與ROA呈顯著負相關關系，與GROWTH呈顯著正相關關系。這說明上市公司過去的盈利性越差，成長性越強，股票回購的宣告效應越高。上述結果與本研究重點關聯較低，但對后續實證研究具有啟示意義。

五、結語

本研究基于信息不對稱視角，以預案公告日在2011—2017年之間的公開市場回購事件為樣本，研究了信息不對稱程度對股票回購宣告效應的影響。實證結果表明，上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向且持續穩定的宣告效應，且上述效應與公司管理層和投資者之間的信息不對稱程度顯著正相關，與公司既有的估值水平顯著負相關。

在學術層面，本研究驗證了“信號傳遞假說”在我國資本市場的適用性，對國內股票回購領域的完善具有一定意義。在實務層面，本研究提供了一種通過量化信息不對稱程度取得超額收益的投資思路：面對眾多估值較低的標的，投資者可通過計算應計質量（OPACITY）將信息不對稱程度量化，優選信息不對稱程度較大的標的，以期在未來利用宣告效應取得更高收益。需指出的是，本研究的樣本數量仍相對較少，用于衡量信息不對稱程度的代理變量可能存在內生性問題，對股票回購宣告效應影響因素的考察可能不夠充分，相關結論有待于進一步檢驗。

①Lee等（2009）認為投資者主要通過財務報告獲知公司信息，而管理層掌握著重要的內部信息，當財務報告的準確性較差，投資者和管理層之間的信息差就會被拉大，信息不對稱的程度也就更加嚴重。

②根據《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》和《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》的相關要求，上市公司進行公開市場回購前，應首先披露回購股份預案。在公布預案前，市場無法做出公司將要進行股票回購的預期。

③如果假設2成立，變量SIZE應與變量CAR呈顯著負相關關系。然而實證結果中二者不存在顯著相關關系。筆者同意 Lee等（2009）的觀點，認為變量SIZE具有一定的內生性問題，因此難以成為衡量公司信息不對稱程度的代理變量。

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