基于實物期權的旅游房地產企業的EVA模型分析

屈長杰

【摘要】EVA評估模型作為一種經典的傳統地產企業價值評估模型廣受使用，但是高速發展的旅游地產企業有著自身價值特征，它區別于傳統地產企業，旅游地產企業具備的高不確定性、高風險性和增值收益性的企業價值特征，讓單獨使用EVA評估模型評估旅游地產企業價值的結果會出現偏差而忽略部分價值，考慮到旅游地產企業價值特征，恰巧使用實物期權定價法能夠較好評估不確定條件下被忽略地旅游地產企業潛在期權價值，因此本文認為引入實物期權對EVA評估模型進改進能夠更加準確合理地評估旅游地產企業價值。

【關鍵詞】旅游地產企業價值 ?實物期權 ?EVA

一、旅游地產企業概念

旅游地產項目開發一般選擇在旅游資源豐富的區域，以旅游地產項目為主營產品的旅游地產企業與普通住宅地產企業會有所不同，旅游地產企業除了提供傳統居住服務外，還可提供旅游休閑度假等綜合服務。根據旅游地產企業提供的項目不同，將企業分為如下幾類：景點類旅游地產業、商務類旅游地產企業、度假類旅游地產企業。

二、旅游地產企業特點

（一）要求優雅獨特的環境資源

旅游地產企業相對于普通地產企業更多選擇在風景名勝、風光秀麗、氣候宜人區開發旅游地產項目。普通地產企業出于價位考慮，對環境的要求往往不是很高。

（二）旅游地產企業項目投資額大

由于旅游地產行業同屬資金密集型行業，也間接反映出其項目投資額也比較大，根據某咨詢公司發布的2016年至2017年中國旅游地產發展報告顯示，截至2017年上半年，我國旅游地產完成相應投資額高達12997億元。

（三）成長空間大

近年來，很多城市的霧霾、異常氣候等問題讓很多較高收入水平群體開始關注自身生活環境質量，養生、養老、健康和旅游相融合的需求群體越來越大，結合后的需求里面大部分會轉換為對旅游地產的需求。

三、構建引入實物期權改進后的旅游地產企業估值模型

（一）旅游地產企業價值構成

EVA法不但強調企業自有資本成本在總資本中所占比重，而且自身經濟附加值的定義與旅游地產企業價值特性十分吻合。

但是旅游房地產企業存在的意義在它未來能獲取收益的能力，旅游房地產企業的價值不僅包括其現有價值，更應包括其潛在價值。潛在價值也可以叫作期權價值，指現有投資能在未來給旅游房地產企業帶來的獲利價值，它包括戰略投資價值、管理柔性價值和潛在獲利能力機會價值。例如旅游地產具有良好的發展前景，隨著競爭加劇，旅游地產企業間并購重組事件也會增多，根據其他行業進行戰略投資的經驗，進行戰略投資一般能整合企業自身優勢資源，擴大自身發展規模，提高企業盈利能力，這種戰略投資帶來的價值可以看成企業的看漲期權，也即可看做企業的期權價值，但是也具有較大的不確定性，而EVA評估模型基本沒有考慮這種期權價值，更注重對旅游地產企業當前現有價值的評估，因此可能低估旅游地產企業的價值。旅游房地產企業投資項目一般金額較大大周期較長，同時項目投資具有不可逆性，受各方因素影響，旅游地產企業未來收益也有較大的不確定性。從期權角度來講，以上特點決定企業比較看重對未來投資項目金額、建設、運營方式的選擇，企業管理人員根據自身經驗做出最優于企業發展和盈利水平提升的選擇，以此凸顯企業管理柔性價值，這種選擇權能給企業帶來潛在獲利能力價值。這種潛在獲利能力價值通常使用實物期權定價方法進行評估。本文擬采用實物期權定價法的B-S模型來評估旅游地產企業的上述期權價值。

（二）構建旅游地產企業價值評估模型

理論上說期權價值也是企業發展的期望價值，該期望價值的大小是由企業的初始投資及長期經營中所形成的的能力等決定的，也即企業的期權價值是建立在企業現已有價值基礎上的，那么兩者具有可加性。其次EVA定價模型和實物期權B-S定價模型本質都是對企業現金流以及各項風險參數的定量評估，這也證明二者具有可加性。最后，企業的發展受內部和外部雙重環境影響，企業價值相應受這兩種環境影響而波動，為了維護企業正常經營，企業內部環境一般來說處于靜態穩定，這種狀況下的企業價值一般是企業已經擁有的價值，使用EVA定價模型評估;企業在進行對外投資時就需要著重考慮充滿挑戰和機遇的外部環境，這種動態充滿不確定性的外部環境在影響企業投資決策的同時影響著企業價值，此部分未來可能形成的潛在期權價值一般使用B-S定價模型評估;為了完整合理評估出旅游地產企業價值，需要考慮企業同時處于動靜結合下的價值，那么將上文提到的兩種模型計算出的值的總和作為企業估值結果是一個不錯的選擇。因此，旅游房地產企業的價值等于旅游房地產企業現有價值加上旅游房地產的期權價值。旅游房地產企業的現有價值代表旅游地產企業過去形成的現已有的資產價值，旅游房地產的期權價值表示旅游地產企業未來可能形成的企業價值。如圖所示：

綜上，旅游地產企業的現有價值，采用傳統EVA法評估，本文采用EVA的二階段增長模型，投資帶來的企業潛在期權價值則利用實物期權理論的B-S模型進行評估，兩者之和為旅游地產企業的價值。該模型可表示為：

1.企業現有價值VA評估

受益于我國人均可支配收入和可支配時間翻番提高、人們對旅游休閑養生度假需求越來越大以及國家一系列利好旅游業、旅游地產行業正常影響，旅游地產企業得到加速發展。但是，旅游地產消費具有周期性特點，隨著需求的逐漸飽和，旅游房地產企業的發展速度也將趨于平穩，因此在對旅游地產企業現已有價值進行估值時選擇2個階段的EVA定價模型。2個階段分別為高速成長期和穩定增長期，后文分別從這2個階段對旅游地產企業進行估值，使評估值具有合理性和科學性。