創(chuàng)新貨幣政策工具“直達(dá)”實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深意

魏楓凌

在2020年全國“兩會(huì)”之前，關(guān)于“財(cái)政赤字貨幣化”的討論格外激烈，其中最受關(guān)注的焦點(diǎn)是財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)安排多大規(guī)模的赤字，以及人民銀行是否需要直接買入國債，但實(shí)質(zhì)上這一問題延伸到了財(cái)政和央行的關(guān)系，更進(jìn)一步說，是在黨的十九大后推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化要求下，財(cái)政政策和貨幣政策如何更好地履行各自的職能來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊。

《政府工作報(bào)告》當(dāng)中創(chuàng)新貨幣政策工具“直達(dá)”實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是在這一背景下提出的。

需要注意的是，“財(cái)政工作”并不完全在財(cái)政部，因?yàn)榘l(fā)行國債僅是國家財(cái)政收入的來源之一，而且財(cái)政部負(fù)責(zé)編制年度中央財(cái)政預(yù)算草案和管理財(cái)政資金，預(yù)算草案制定后要由全國人大審議和批準(zhǔn)，最終使用資金還要由各級政府的各個(gè)職能部門來落實(shí)。如果僅僅著眼于央行買入國債的技術(shù)性方案如何設(shè)計(jì)，甚至把“財(cái)政赤字貨幣化”討論簡單地劃歸為這兩個(gè)部門的利益之爭，就是將一個(gè)嚴(yán)肅的國家治理問題避重就輕地降格了。

梳理人民銀行系統(tǒng)近期發(fā)布的多篇報(bào)告可以看出，央行買入國債的關(guān)鍵問題其實(shí)不在于是否可以買入，因?yàn)槲鞣桨l(fā)達(dá)國家已經(jīng)印證了這一措施在應(yīng)對危機(jī)期間的有效性，而是在于以下三點(diǎn)：買入的必要性，買入的操作方式，支持國債發(fā)行募資之后財(cái)政資金的使用效率。人民銀行已經(jīng)就上述前兩點(diǎn)做了探討和開放性的表態(tài)，但關(guān)于最后一點(diǎn)財(cái)政資金使用效率，盡管這并非央行的職責(zé)范疇，人民銀行也只是點(diǎn)到為止，但對這一點(diǎn)的疑慮至少說明了買入國債的負(fù)面影響。從《政府工作報(bào)告》當(dāng)中的一系列財(cái)政政策的安排上看，國務(wù)院再三強(qiáng)調(diào)的實(shí)際上也是財(cái)政資金的使用效率問題。

現(xiàn)代財(cái)政制度是國家治理的基石。在全國“兩會(huì)”這個(gè)審議2019年預(yù)算執(zhí)行情況以及2020年預(yù)算草案的莊嚴(yán)場合，全國人民，尤其是參會(huì)的代表、委員給予財(cái)政預(yù)算編制、資金使用監(jiān)督和績效評價(jià)相關(guān)問題再多的關(guān)注也不為過。財(cái)政支出政策是最能夠直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逆周期管理工具，貨幣政策首先也是總量政策，其次才是結(jié)構(gòu)政策。《政府工作報(bào)告》一方面強(qiáng)調(diào)財(cái)政要過緊日子;另一方面要求貨幣政策創(chuàng)新工具直達(dá)實(shí)體，可謂將結(jié)構(gòu)性的特征進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)光大，其中的難處也就可想而知了。

央行對“與財(cái)政關(guān)系”的論述

在2020年全國“兩會(huì)”上，《政府工作報(bào)告》就主要工作部署提出，2020年赤字率擬按3.6%以上安排，財(cái)政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，并且這2萬億元全部轉(zhuǎn)給地方;貨幣政策創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。

財(cái)政政策相對于此前市場的預(yù)期來說并沒有超預(yù)期，這意味著此前對財(cái)政赤字貨幣化的爭論基本上可以告一段落了，因?yàn)?萬億元的特別國債規(guī)模對于二級市場來說是可以承載的。《政府工作報(bào)告》對貨幣政策不僅要求利率下行，并且要求創(chuàng)新工具使得政策能直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是一個(gè)新的提法。這和前述財(cái)政政策的安排之間有關(guān)聯(lián)嗎？貨幣政策怎樣才能夠直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？對于財(cái)政政策，目前最多的討論在于規(guī)模，即安排多少赤字才夠用，政策力度怎樣才算是“積極”，但是財(cái)政上的結(jié)構(gòu)問題是否會(huì)被忽視呢？

人民銀行首先認(rèn)為在對市場救助時(shí)，財(cái)政支出更有效，政治風(fēng)險(xiǎn)也更小。人民銀行國際司課題組發(fā)布報(bào)告《從國際比較看央行與財(cái)政的最優(yōu)安排》表示，財(cái)政政策內(nèi)部決策時(shí)間較長，但從實(shí)際效果看，財(cái)政救助措施能對受困機(jī)構(gòu)和群體提供有針對性的支持，一旦真金白銀地出手，對市場信心的提振作用很強(qiáng)。而且，財(cái)政支出有國會(huì)授權(quán)和背書，財(cái)政投資如出現(xiàn)損失，政治壓力相對較小，影響的時(shí)間也相對較短。對比來看，各主要經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債表管理，風(fēng)險(xiǎn)和損失需由央行自行消化，政策影響時(shí)滯較長。

不過，對于人民銀行是否可以、如何購買國債，人民銀行方面也沒有徹底拒絕，而是進(jìn)行了開放性的討論。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長、人民銀行原副行長吳曉靈在《金融時(shí)報(bào)》撰文《中國財(cái)政赤字貨幣化問題辨析》指出，中國債券市場仍有一定的政府債券容納能力，中國人民銀行沒有必要在一級市場直接購買政府債券，應(yīng)該通過公開市場買賣政府債券向市場提供必要的流動(dòng)性支持。吳曉靈指出，“截至2020年4月末，存款類金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用余額同比增長12.2%。若假設(shè)年末增速也為12.2%，則全年資金運(yùn)用增量為26.6萬億元。假設(shè)政府債券在銀行資產(chǎn)增量中的占比和2019年相同，仍為18.8%，則銀行至少有能力買入5萬億元。2019年，銀行之外的機(jī)構(gòu)持有政府債券增量為0.8萬億元，可假設(shè)其2020年增量不變，兩者合計(jì)5.8萬億元。”

吳曉靈指出，財(cái)政發(fā)債是流動(dòng)性的收縮，但財(cái)政支出流動(dòng)性就會(huì)回歸市場，人民銀行可以在市場需要的時(shí)候通過多種方式提供流動(dòng)性。央行從一級市場和二級市場買入國債雖然都是向市場提供流動(dòng)性，但是有著明顯的區(qū)別，央行缺乏主動(dòng)權(quán)，對財(cái)政紀(jì)律的制約有限，而如果從二級市場買入的話，買入數(shù)量、價(jià)格會(huì)以貨幣政策目標(biāo)為準(zhǔn)。吳曉靈認(rèn)為這樣做最大的好處是可以以此形成國債的收益率曲線，為金融市場提供風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，而財(cái)政部門也應(yīng)該增加債券的期限檔次，為市場提供連續(xù)的定價(jià)基準(zhǔn)。

人民銀行研究局課題組在《中國金融》上發(fā)表了《黨領(lǐng)導(dǎo)下的財(cái)政與金融：歷史回顧與啟示》，其中表達(dá)得更加直白：“在當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外形勢下，財(cái)政政策比貨幣政策更能直接對沖疫情影響，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，可通過發(fā)債募集資金，中央銀行則通過貨幣政策工具維持穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。基于特殊需要，中央銀行這個(gè)錢袋子也是黨中央、國務(wù)院可以直接調(diào)動(dòng)的重要資源，與財(cái)政共同支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”

但人民銀行研究局課題組也表示，“歷史經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政和中央銀行職責(zé)邊界清晰，中央銀行獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策，有利于幣值穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。反之，財(cái)政和中央銀行的職能邊界模糊，甚至財(cái)政凌駕于中央銀行之上，‘大口袋里套小口袋，就會(huì)出現(xiàn)貨幣超發(fā)和通貨膨脹。在財(cái)政與中央銀行合并成‘一個(gè)口袋的極端情形下，中央銀行作用實(shí)際上無從發(fā)揮。”

吳曉靈在撰文最后也強(qiáng)調(diào)，盡管上述分析顯示政府債券發(fā)行尚有余地，但中國還是應(yīng)該從緊安排財(cái)政支出，提高財(cái)政資金的使用效益，維護(hù)財(cái)政紀(jì)律。

實(shí)際上，財(cái)政部近年來正在著力在全國推廣預(yù)算績效管理工作，目標(biāo)正是提高財(cái)政資金使用效率。在5月22日的“兩會(huì)”首場“部長通道”網(wǎng)絡(luò)視頻采訪當(dāng)中，財(cái)政部部長劉昆就表示，鋪張浪費(fèi)的錢絕不花，沒有績效的錢絕不花，花了還要依法依規(guī)問責(zé)。

財(cái)政政策要積極，也要高效

人民銀行指出要厘清財(cái)政和中央銀行職責(zé)邊界。對于這一觀點(diǎn)，以及其他關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的討論，應(yīng)當(dāng)理解為，財(cái)政性質(zhì)資金與央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)之間的關(guān)系，這里的“財(cái)政”并不必然指代財(cái)政部。這是因?yàn)椋柏?cái)政工作”涉及范圍很廣，還涉及其他眾多政府部門的目標(biāo)。

僅以目前處于輿論焦點(diǎn)的央行購買國債為例，如果國債可以買，那么其他具有國家主權(quán)信用的債券和地方政府債券也會(huì)被拿出來討論;發(fā)債列入預(yù)算內(nèi)收入，財(cái)政部負(fù)責(zé)編制年度中央財(cái)政預(yù)算草案和管理財(cái)政資金，預(yù)算草案制定后要由全國人大審議和批準(zhǔn);再者，財(cái)政資金的管理和使用又直接影響金融市場，還涉及中央政府與地方政府之間的關(guān)系;此外，還有國有企業(yè)和城投公司兼具地方財(cái)政的職能，政策性金融機(jī)構(gòu)甚至是部分商業(yè)金融機(jī)構(gòu)也獲得了政府的信用背書，這背后也意味著財(cái)政的支持。

再從提高財(cái)政資金使用效率的目標(biāo)來看，財(cái)政部預(yù)算司明確具有“承擔(dān)預(yù)算績效管理制度體系建設(shè)”的職責(zé)，監(jiān)督評價(jià)局則“承擔(dān)預(yù)算管理有關(guān)監(jiān)督工作，牽頭預(yù)算績效評價(jià)工作”。在實(shí)踐中如何評價(jià)、如何監(jiān)督、如何管理使用財(cái)政資金的各級政府部門和各類企業(yè)，工作量和難度巨大。

財(cái)政部在2019年年初印發(fā)了《2019年預(yù)算績效管理重點(diǎn)工作任務(wù)》，圍繞全方位、全過程、全覆蓋實(shí)施預(yù)算績效管理，明確了2019—2020年計(jì)劃修訂或出臺(tái)的預(yù)算績效管理制度清單，隨后，《中央部門預(yù)算績效運(yùn)行監(jiān)控管理暫行辦法》等文件陸續(xù)出臺(tái)。在未來，修訂后的《中央對地方轉(zhuǎn)移支付績效管理辦法》《財(cái)政支出績效評價(jià)管理暫行辦法》《預(yù)算績效管理工作考核辦法》也即將出臺(tái)。

在地方政府層面，根據(jù)部分省市各自公布的2020年預(yù)算績效管理重點(diǎn)任務(wù)，各級地方政府將進(jìn)一步推進(jìn)預(yù)算績效管理工作，措施包括繼續(xù)擴(kuò)大績效重點(diǎn)評價(jià)覆蓋范圍，編制全省預(yù)算績效管理業(yè)務(wù)規(guī)范，建立績效評價(jià)結(jié)果應(yīng)用長效機(jī)制，強(qiáng)化對省級部門和市縣考核等等。

財(cái)政部部長劉昆日前表示，全面實(shí)施預(yù)算績效管理是落實(shí)政府過緊日子、應(yīng)對財(cái)政收支矛盾、提高資金效益的重要抓手，要按照《中共中央國務(wù)院關(guān)于全面實(shí)施預(yù)算績效管理的意見》部署，推動(dòng)加快建立全方位、全過程、全覆蓋的預(yù)算績效管理體系。逐步將績效管理覆蓋所有財(cái)政資金，延伸到基層單位和資金使用終端，強(qiáng)化資金使用單位的績效責(zé)任。

這些加強(qiáng)預(yù)算績效管理的措施目前還在制度建立的探索階段，并且還要結(jié)合地方政府的信息公開來進(jìn)行，在長遠(yuǎn)來看是建立現(xiàn)代財(cái)政制度、完善國家治理能力的必要條件，但是在短期之內(nèi)對提升財(cái)政資金使用效率的程度可能是很有限的。

貨幣政策如何直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

正是基于財(cái)政資金總量吃緊以及使用效率不足的制約，《政府工作報(bào)告》才對貨幣政策提出了新的要求。

人民銀行行長易綱在接受《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)，就如何落實(shí)《政府工作報(bào)告》要求，加大貨幣政策創(chuàng)新力度，提高金融支持針對性和精準(zhǔn)度，提了五點(diǎn)措施：一是延長中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策;二是加大小微企業(yè)信用貸款支持力度;三是改進(jìn)政府性擔(dān)保機(jī)制;四是加大債券市場融資支持;五是大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融。

貨幣政策分為總量政策和結(jié)構(gòu)政策，總量政策通常較為間接，作用對象也更廣泛，而結(jié)構(gòu)性政策則更有針對性。總量政策諸如普惠的降準(zhǔn)降息、公開市場操作、量化寬松，結(jié)構(gòu)性政策則是僅針對部分領(lǐng)域降準(zhǔn)降息、對部分領(lǐng)域的再貸款、對特定私人部門金融資產(chǎn)的資產(chǎn)購買計(jì)劃等等。易綱提出的上述五條措施，其結(jié)構(gòu)性特征主要體現(xiàn)在每條都旨在支持中小微企業(yè)，并且盡可能降低對貨幣供應(yīng)量的影響。

在疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)除了再次使用金融危機(jī)期間推出的多款貨幣政策工具之外，還新創(chuàng)設(shè)了多項(xiàng)可以看做直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。

根據(jù)中信證券首席固定收益分析師明明總結(jié)，這里包括一級市場公司信貸融資（PMCCF），即購買新發(fā)行的債券和貸款支持金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體企業(yè)的信貸;二級市場企業(yè)信貸融資（SMCCF），即為市場上流通的優(yōu)質(zhì)公司債券提供流動(dòng)性;臨時(shí)外國和國際金融機(jī)構(gòu)回購協(xié)議工具（FIMA），即幫助支持包括美國國庫券市場在內(nèi)的金融市場平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，從而支持對美國家庭和企業(yè)的信貸供應(yīng);薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性融資（PPPLF），增強(qiáng)小型企業(yè)管理局推出的薪資支持計(jì)劃的有效性;主街貸款計(jì)劃（MSLP），支持疫情發(fā)生前財(cái)務(wù)狀況良好的中小企業(yè)。

貨幣政策的總量政策傳導(dǎo)效率不高，傳導(dǎo)時(shí)滯較長，加上在給定貨幣外溢效應(yīng)和有限財(cái)政資金使用效率的前提條件下，貨幣政策對直接支持財(cái)政大規(guī)模融資和支出也存有擔(dān)憂，因此，從人民銀行自身的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)來講，也會(huì)更傾向于采用結(jié)構(gòu)性政策。然而，貨幣政策首先是總量政策，各國央行在傳導(dǎo)渠道效率不高的情況下才被迫創(chuàng)新了結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，即便是結(jié)構(gòu)性政策，用多了也會(huì)產(chǎn)生總量政策的效果。因此，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是在根源上提高財(cái)政資金的使用效率，使得財(cái)政支出政策和貨幣總量政策能夠更有效，是中長期要做的事情。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長、人民銀行原行長助理張曉慧在中國金融四十人論壇上發(fā)表署名文章時(shí)首先表示，在疫情中切實(shí)支持中小企業(yè)，讓它們得到真正的實(shí)惠而不是額外的債務(wù)負(fù)擔(dān)，恐怕不僅僅是簡單提供資金所能實(shí)現(xiàn)的。張曉慧認(rèn)同“當(dāng)務(wù)之急是破除針對中小微企業(yè)的高門檻、玻璃門等體制機(jī)制障礙，為它們提供信息、技術(shù)、信用、管理、人才方面的支持，從而幫助它們尋找能夠形成權(quán)益的投資而非增加額外債務(wù)負(fù)擔(dān)的資金支持”這樣的觀點(diǎn)。她同時(shí)指出，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，只能依靠體制機(jī)制的改革，所以當(dāng)前最重要的任務(wù)是堅(jiān)定地推動(dòng)改革。

張曉慧更具體地解釋貨幣政策應(yīng)如何作為時(shí)表示，在這次的疫情應(yīng)對中，美聯(lián)儲(chǔ)以創(chuàng)造便利實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的環(huán)境作為貨幣政策第一要?jiǎng)?wù)的政策導(dǎo)向及其背后的宏觀調(diào)控哲學(xué)更值得中國深思和借鑒。她表示，在全球放水、國內(nèi)流動(dòng)性繼續(xù)保持合理充裕的環(huán)境下，中國貨幣信貸供應(yīng)仍有必要繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但貨幣政策的重心可能應(yīng)該根據(jù)市場的變化主要放在結(jié)構(gòu)和價(jià)格兩個(gè)方面。“具體而言，就是要繼續(xù)以多種政策工具支持受疫情沖擊大的領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，通過降低政策工具利率來推動(dòng)信貸利率下行，使得貨幣政策更有針對性，更加適度和更為有效。”

易綱在前述采訪中指出，在春節(jié)后的貨幣政策操作中，總量效果已經(jīng)體現(xiàn)為“超預(yù)期投放流動(dòng)性”，且LPR下降也體現(xiàn)出資金供求的變化，下一步人民銀行將確保流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于2019年。