金融普惠能促進家庭風險資產投資嗎？
——來自CFPS數據的證據

周 弘， 夏 鳴， 李繼增

(安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

近年來，隨著我國居民家庭收入的不斷提高，家庭的議題不僅包含傳統的消費儲蓄決策，財富如何實現增值也受到了大眾家庭的關注，主要表現為購買銀行理財產品、投資風險資產等等。然而在現實中我國居民家庭對于風險資產仍然表現為“有限參與”，除了受到居民個體特征和家庭經濟因素影響外，各類金融服務得不到滿足也是一個重要的因素。根據銀保監會和中國人民銀行發布的《2019年中國普惠金融發展報告》，報告體現了自實施普惠金融戰略以來取得的一系列成果，包括金融服務可得性的提高、信貸渠道的疏通以及居民金融素養水平的提高等等。可以看出，金融普惠為家庭帶來了更多、更加全面的金融服務，那么家庭是否會因為金融可得性的提高，從而更愿意投資風險資產呢？

事實上，因家庭受到金融普惠的程度不同，在投資風險資產方面也呈現出較大差異。一方面，金融普惠通過涓滴效應、減貧效應增加了居民家庭的收入[1](P25～33)，而高收入家庭不僅風險規避程度較低，也更愿意付費獲得一些昂貴的信息，進而提高了其投資風險資產的可能性。[2](P879～914)另一方面，金融普惠帶來了更完善的金融服務，其中信貸可得性的提高使家庭能夠通過借貸來緩解流動性約束，降低了出現資金短缺問題的風險，同時參保商業保險也增加了家庭的抗風險能力。而當風險降低和抗風險能力增強后，家庭的風險厭惡程度會降低，從而愿意去投資風險資產。因此，本文將重點關注上述兩種作用渠道是否真實存在，并采用中國微觀調查數據對其進行實證檢驗。同時在研究意義方面，本文從金融普惠這一新的研究視角出發，有助于透過金融服務可得性層面更好地理解家庭的風險資產“有限參與”之謎，并基于研究結論為未來更好地實施普惠金融戰略提供合理的建議。

二、文獻綜述

金融普惠，即普惠金融，從廣義上講，其內涵是指社會上的全部成員都能享受到正規的金融服務。[3](P813～827)從狹義上講，是指給予社會上弱勢群體一定的幫助，使其能以較低成本享受到正規金融服務。[4](P53～79)以往學者考察了金融普惠對于收入[1](P25～33)、家庭創業[5](P93～102)的影響，發現隨著普惠金融的發展，家庭的收入和參與創業的積極性均得到了一定程度上的提高。

家庭風險資產投資，即家庭是否持有了風險資產，以往學者研究主要側重于考察影響家庭投資風險資產的因素。李濤和張文韜將居民人格分為五類，發現只有開放型人格特征對股市參與有積極的促進作用，即居民價值觀越開放，投資股票的可能性與數額越大。[6](P103～116)居民當前的身體健康狀況對當期風險資產投資無直接影響，但是潛在的健康風險卻會顯著抑制居民進行風險資產投資[7](P850～860)；傳統理論認為房產對家庭參與風險資本投資有顯著擠出效應[8](P41～61)，但陳永偉基于中國家庭的數據，研究發現隨著房產財富總值的增加，家庭參與金融投資的積極性也越高[9](P1～18)，產生此結果的可能是由于房產的“財富效應”大于“風險效應”。除此之外，Hong研究發現，在社會互動行為中，觀察性學習以及口碑信息共享有助于居民投資風險資產。[10](P137～163)

對于金融普惠是否真的會對家庭風險資產投資產生顯著影響，肖晶基于2011年的CHFS數據，研究發現中小金融機構的發展并不能影響到家庭購買理財服務。[11](P14～20)但尹志超等(2015)研究發現，正規金融可得性與家庭投資風險資產的概率表現為正相關關系，且金融可得性的提高對于中西部和農村地區家庭的影響更為明顯。[12](P87～99)呂學梁等研究發現，金融發展能顯著促進家庭建立多樣化的投資組合，而且不同金融市場的發展對于家庭投資組合的影響是不一樣的。[13](P73～81)而路曉蒙等在此基礎上，利用3年的CHFS數據進行實證研究，發現區域金融的發展能減少金融投資的市場摩擦、增加居民家庭的金融素養和財富水平，進而提高了家庭合理多樣化配置金融資產的可能性。[14](P60～87)

從上述文獻可以看出，過往學者們并沒有直接探究金融普惠與家庭風險資產投資之間的聯系，大部分是基于地區金融發展等變量間接考察金融普惠對于家庭風險資產投資的影響，且沒有進一步挖掘普惠金融發展是如何影響到家庭風險資產投資的。故本文將從以下三個角度進行改進：第一，用商業保險參保、正規信貸可得性、支付便利性三方面來體現家庭享受的具體金融服務，并基于因子分析法測度家庭金融普惠指數來反映家庭金融普惠總體水平，然后基于此從總體和部分兩個方面探究金融普惠對于家庭投資風險資產的影響。第二，不僅考察金融普惠對于家庭投資風險資產的直接影響，而且進一步探究金融普惠影響家庭投資風險資產的作用渠道。第三，基于中國二元經濟結構的背景，從城鄉視角分析金融普惠促進家庭投資風險資產的效果是否存在異質性。

三、數據、變量與模型

(一)數據來源與變量說明

本文使用的數據來自于北京大學2016年開展的第三輪中國家庭追蹤調查(CFPS)，2016的調查獲得了13 946戶家庭以及其家庭成員的各種統計信息。因本文研究金融普惠對于家庭風險資產投資的影響，故篩選樣本的思路如下：首先將每個家庭的戶主視為投資行為的決策者，根據其個人信息與其家庭信息相匹配，再剔除丟失或者無效的數據最終得到樣本5 654個。

1.因變量。本文選取的因變量是風險資產投資。參考尹志超[15](P62～75)的定義，風險資產的投資表示家庭是否持有了股票、基金、外匯、期貨期權等風險資產。在CFPS問卷中，如果家庭持有風險資產中的任意一種都取值為1，沒有則取值為0。

2.自變量。 本文選取的自變量為家庭金融普惠指數和家庭對于三類基礎金融服務的獲得情況：商業保險參保、正規信貸可得性以及支付便利性。

(1)商業保險參保。商業保險參保是對家庭是否投保商業保險的描述，為虛擬變量，將投保了商業保險的家庭記為1，未投保的記為0。

(2)正規信貸可得性。正規信貸可得性的含義是能否低成本地從銀行獲取正規貸款，對應到CFPS問卷中，在家庭進行大額借款時，沒有被銀行拒絕過的家庭視為不存在正規信貸約束，即正規信貸可得，變量記為1，若被拒絕過則存在正規信貸約束，即正規信貸不可得，變量記為0。

(3)支付便利性。參考易行健和周利[16](P47～67)的做法，認為家庭使用網上銀行或進行網上購物頻率與支付便利性之間存在正相關關系，故將支付便利性用居民使用網上銀行或進行網上購物的頻率表示，取值為0～6。

因保險參保率和信貸可得性均為虛擬變量，而支付便利性為連續整數變量，故本文采用因子分析法，基于三類金融服務求得最終的因子總得分，即為家庭金融普惠指數。

3.控制變量。參照以往文獻，本文選取的控制變量主要包括性別、年齡、婚姻、受教育程度(用接受教育的最高年限表示)、主觀健康認知(即主觀上評價自己的健康狀況)、人情禮金支出(家庭一年內送出的禮金總額，取對數)。

4.描述性統計分析。從表1可以看出，樣本中僅有5%的家庭投資了風險資產，說明我國家庭對于風險資產的有限參與。在金額普惠效果方面，基于因子分析后得到家庭金融普惠指數為1.1E-15，而就細分的三類基礎金融服務而言，呈現出不同特點。53%的家庭投保了商業保險，97%的家庭能獲得正規信貸，體現了金融普惠對于保險、信貸等基礎服務的促進作用，但支付便利性的整體水平較低，說明我國的支付網絡建設還需要進一步加強。此外，樣本居民的平均年齡為49歲，且87%的家庭的婚姻較圓滿，男性投資者的家庭占56%，生活幸福感得分為7.5，符合我國家庭的真實情況。

表1 關于變量的描述性統計

(二)模型設計

本文考察金融普惠對家庭風險資產投資的影響，風險資產參與為0～1變量，故用Probit模型估計，如公式(1)所示。

Risk_participatei=α0+α1Financial_inclusion+φXi+εi

(1)

其中被解釋變量Risk_participatei是家庭參與風險資產變量，等于1表示家庭投資了風險資產，否則即為0，Financial_inclusion是體現金融普惠效果的變量，即家庭金融普惠指數以及三種基礎金融服務。Xi是控制變量，誤差項εi～N(0,σ2)。

四、實證分析

表2展示的是金融普惠對于家庭風險資產投資的影響效果。其中，第Ⅰ列是家庭金融普惠指數對于家庭風險資產投資的整體影響，第Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ列分別是三種基礎金融服務影響家庭投資風險資產的估計結果。可以看出，家庭金融普惠指數的估計系數為0.238 0，表明金融普惠能正向促進家庭投資風險資產。同時，在體現金融普惠效果三個基礎金融服務中，商業保險參保、正規信貸可得性和支付便利性均與家庭風險資產投資呈正相關關系。進一步地，根據三者的估計系數也可以發現，正規信貸可得性的提高對于家庭投資風險資產促進作用最為明顯，其次是支付便利性的提高，對家庭投資風險資產投資促進效果最小的是商業保險參保的提升。

此外，本文還關注了其他控制變量對于家庭參與風險資產投資的影響。可以發現，年齡平方項的估計系數顯著為負，表明隨著投資決策者年齡的增加，其家庭參與風險資產投資的可能性呈現出一種先上升后下降的特征；女性更樂于投資風險資產，接受教育越多，投資風險資產的可能性越大；高人情支出的家庭投資風險資產的可能性更高，這可能是因為人情支出代表有著較強大的社會網絡，社會網絡通過方便信息獲取和增加社會互動促進了家庭參與風險資產投資。[17](P38～46)

表2 金融普惠影響家庭風險資產投資的估計結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平。下同。

五、影響機制探究與分樣本回歸分析

基于前文的研究結果，可以認為金融普惠能顯著促進家庭投資風險資產，但對于金融普惠是如何促進家庭投資風險資產的還并不得知。而且由于我國存在明顯的二元經濟結構，城鄉地區的經濟、金融環境存在著顯著差異，金融普惠對于城鄉地區家庭的影響效果是否也會因此不同呢？在基于前文的理論分析后，下文將考察金融普惠是否存在“增加收入”效應以及“提高風險偏好”機制，同時按照城鄉分組考察金融普惠對不同地域家庭參與風險資產投資的影響是否存在異質性。

(一)“是否增加收入”效應

研究表明，社會中金融服務的質量處于較高水平時，居民家庭的收入也能得到一定程度上的改善[18](P113～130)，而收入又能顯著影響到家庭投資風險資產的概率，即家庭收入水平越高，其投資股票等風險資產的可能性更大。[19](P97～107)故本文將按照家庭收入進行分組，探究金融普惠是否通過增加家庭收入進而提高家庭投資風險資產的意愿。

表3表示的是金融普惠影響不同收入水平家庭投資風險資產的效果，從表3的數據可以發現：第一，無論家庭的收入水平如何，金融普惠均能促進家庭投資風險資產。第二，隨著收入水平的降低，家庭金融普惠指數的估計系數反而逐漸增大，這表明金融普惠對于低收入家庭投資風險資產的促進作用更加明顯，也從側面反應了金融普惠是通過增加收入這一渠道來提升家庭投資風險資產可能性的。

(二)“提高風險偏好”機制探究

有研究表明，信貸約束會增加家庭對于風險資產的規避態度，進而降低家庭參與風險市場的意愿[20](P62～71)，而金融普惠的一個重要的體現就是提高了正規信貸可得性，那么當家庭信貸可得性得到提高后，在某種程度上是否也就降低了家庭的風險厭惡規避態度，進而傾向于投資風險資產呢？為了驗證這一機制是否真實存在，本文引入了投資者“風險態度”變量。根據問卷中的問題：“投資時您能夠承擔多大風險？”按照投資者能承擔的風險高低，將投資者的風險態度變量依次取值為1～4，然后將風險態度變量加入公式(1)中進行回歸，若加入風險態度變量后，家庭金融普惠指數的估計系數變小，就說明金融普惠通過改變投資者風險態度，進而影響到家庭的風險資產投資決策。

表4表示的是加入風險態度變量前后，金融普惠對于家庭風險資產投資的不同影響結果。可以發現，在沒有控制風險態度變量時，家庭金融普惠指數的估計系數為0.283 3，且在1%的水平上顯著。而在加入控制風險態度變量后，家庭金融普惠指數的估計系數降低到0.240 7。同時，新加入的風險態度變量的估計系數也顯著為正，證明了金融普惠通過改變投資者的風險態度進而促進家庭風險資產投資這一渠道確實存在。

表4 加入風險態度后金融普惠影響風險資產參與的估計結果

(三)城鄉樣本的異質性探究

由于經濟發展的特點，我國城鄉地區在金融設施建設和金融服務質量方面存在明顯的差異。那么在城市和農村家庭中，金融普惠對于家庭參與風險資產投資的影響效果是否存在差異性呢？基于此研究目的，下文將總體樣本按照地區分組，考察金融普惠在不同地區的影響效果。

表5給出了按城鄉分組后金融普惠對家庭參與風險資產的影響效果。可以發現，農村家庭的金融普惠指數變量的估計系數較大，表明相對于城市家庭，金融普惠對于農村家庭參與風險資產配置的促進作用更加明顯，對此可能的解釋是，城市地區金融發展環境要好于農村地區，故城市的居民原本就能享受較為全面的金融服務，導致普惠金融的開展對城市家庭參與風險資產的提升作用并不突出。而對于農村地區而言，其金融基礎設施建設不夠完善，金融服務整體水平較差，所以當金融普惠帶來各種金融服務可得性提高時，農村家庭投資風險資產的概率會得到較大提升。

表5 按城鄉分組考察金融普惠對家庭風險資產投資的影響

六、結論與政策啟示

(一)結論

在國家大力發展普惠金融的背景下，本文基于2016年CFPS的數據，用家庭金融普惠指數、三種基礎金融服務(商業保險參保、正規信貸可得性)以及支付便利性來測度金融普惠的效果，并基于此探究金融普惠對于家庭風險資產投資的影響。結果表明：金融普惠能顯著促進家庭投資風險資產，且在細分的三種金融服務中，正規信貸可得性的提高對于家庭投資風險資產的促進作用最大，其次是支付便利性的提高，對家庭參與風險資產投資促進效果最小的是商業保險參保的提升。金融普惠通過增加收入、提高風險偏好兩個渠道提高了家庭投資風險資產的意愿。金融普惠對于城鄉家庭投資風險資產的影響存在著較大差異性，相對于城市家庭，金融普惠對于農村家庭投資風險資產的促進作用更加明顯。

(二)政策啟示

第一，繼續大力推進金融普惠戰略的實施，增加各種金融服務的可得性。因正規信貸可得性的提高對于家庭風險資產參與的促進作用最為明顯，所以在發展普惠金融的過程中最重要的是疏通信貸渠道，減少家庭受到信貸約束的可能性。同時政府也要積極推動保險市場的發展，給予家庭更多的保障，提高家庭的抗風險能力。除此之外，還可以通過加強第三方支付系統建設，降低家庭投資風險資產的交易成本，進一步增加金融交易活躍度。

第二，進一步完善金融市場的建設，擴大金融服務的輻射范圍，增強居民對于各類金融服務的認知度，讓家庭切身感受到金融服務的益處，愿意通過合理使用金融服務來改善家庭收入，進而產生投資風險資產的意愿。同時要加強金融監管，保障金融市場的穩定發展，從而降低家庭的風險厭惡程度，增強居民投資風險資產的信心。

第三，對于生活地域不同的家庭，在引導其參與風險資產投資時要予以區分并采取不同的激勵措施。因為金融普惠對于城鄉家庭投資風險資產的促進作用存在著較大差異性，所以對于城市地區而言，政府要不斷提供多樣化的金融投資產品，不斷提升金融服務質量，滿足居民對于金融產品的需求。對于農村地區而言，要加強基礎金融機構建設，并且積極開展消費者金融知識教育活動，提高農村居民的金融素養。