公募REITs探路

郭楠

圖/IC

中國版公募“不動產投資信托基金”（REITs）終于破土。從2005年推動REITs立法開始，這一過程經歷了15年之久。

4月30日晚，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱《通知》），明確了基礎設施REITs試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排。

REITs是Real Estate Investment Trust（房地產信托憑證，也稱不動產投資信托基金）的縮寫，公募REITs主要是指公開發行不動產投資信托基金，以能夠產生穩定現金流的不動產作為基礎資產的投資計劃、信托基金或上市證券，投資標的包括商業地產、基礎設施等。在美國，自1960年設立REITs產品以來，到2018年底各類型REITs的市值規模已超過萬億美元，在美國各類不動產投資中占據重要份額。

在公募REITs試點之前，中國類REITs通過“私募基金+ABS”的方式迅猛發展，但本質仍是債權融資。此次基礎設施REITs將通過“公募基金+ABS”的方式實現，即公募基金產品購買基礎設施資產支持證券，基金可在交易所上市交易。此舉標志著在中國，REITs將正式從私募走向公募。

公開征求意見時期，業內關于如何調動原始權益人主動管理優勢、適度放寬杠桿限制、細化公募基金擴募機制等方面展開進一步討論，后續在具體操作和審核層面監管也將出臺更多細化規則。

“短期看，應對疫情影響和經濟下行壓力，REITs市場建設可以成為中國經濟的‘穩定劑，保障經濟平穩運行;從長期看，REITs將成為深入推進中國供給側改革，推動經濟高質量發展的‘助推劑，助力中國經濟轉型升級。因此，這個時點推出REITs制度，正當其時。”北京大學光華管理學院教授張錚認為。

“公募REITs推出的意義不亞于科創板的推出，將推動不動產行業從融資驅動加私募模式向投資驅動加公募模式進行轉變。”天風證券資產證券化總部總經理黃長清表示。

中國版公募REITs雖然實現了公募發行，但離真正的REITs還有距離。“一步步來吧，從特定資產開始逐漸推廣。”一位資產證券化資深人士表示。另有公募基金人士對《財經》記者表示：“政策出臺的時點很好，對投資人吸引力很大。”

渤海匯金資管董事總經理李耀光強調，此次規則對于管理人的要求較高，應做好賣方向買方的思維和角色轉移，做好投資運營相關的能力建設以及項目儲備工作。

證監會發改委聯手力推

REITs在中國已經是老話題，最近一次熱議從2019年持續至今。

2019年上半年，國家發改委在地方調研基礎設施資產證券化的難點和障礙，探索基礎設施公募REITs的可行路徑，地方政府積極響應并上報優質基礎設施資產參與公募REITs試點。

證監會、交易所也積極動員央企上報北上廣深一些經營性物業和基礎設施資產基本情況，召集券商和公募基金參與小范圍溝通。

2020年初，證監會在系統工作會議上提出推動基礎設施REITs的試點，REITs推進步伐進一步加快。

4月17日政治局會議強調，要加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，同時強調，要調動民間投資積極性。加上疫情影響下，經濟對基建托底有需求，關于基礎設施公募REITs落地的聲音開始出現。

毫無疑問，基礎設施REITs正是盤活存量資產、撬動社會資本的利器。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具;長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。

《通知》要求，各省級發改委主要從項目是否符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理法規制度，以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面出具專項意見。在省級發改委出具專項意見基礎上，國家發改委將符合條件的項目推薦至中國證監會。

中國證監會負責制定公開募集基礎設施證券投資基金相關規則，對基金管理人等參與主體履職要求、產品注冊、份額發售、投資運作、信息披露等進行規范。滬深證券交易所比照公開發行證券相關要求建立基礎設施資產支持證券發行審查制度。

國家發改委投資司韓志峰副司長近日指出，開展基礎設施REITs試點，要充分認識現階段我國基礎設施投資建設的復雜性，處理好兩大關系：一是處理好原始權益人、基金管理人、投資人等各參與方之間的關系，建立合理的激勵約束機制，調動各方積極性;二是處理好基礎設施公共性和市場化之間的關系，既要保證REITs投資人獲得合理回報，也要保證基礎設施資產的平穩運行。

圖：中國REITs發展歷程

資料來源：《財經》記者根據公開資料整理。制圖：顏斌

聚焦基礎設施

哪些項目能夠發行公募REITs，如今有了答案。根據《通知》，基礎設施REITs試點項目首先要聚焦重點區域，優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。

其次，不僅是傳統基建，新基建被納入試點范圍內。《通知》指出，要優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。

此外，對于項目也提出了嚴格的要求，如項目權屬清晰、具有成熟的經營模式及市場化運營能力、發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全等。

對于試點項目的選擇，張崢認為，《通知》中強調“優質”這一關鍵詞非常重要，第一是為REITs長期健康發展開創一個良好的開端;第二是服務于我國的重大發展戰略。

“運作比較成熟的PPP項目可以和公募REITs相結合。”清華大學PPP研究中心主任助理劉世堅表示。

劉世堅認為，公募REITs恰逢其時出現，非常契合中央的政策導向，也有助于彌補近年來我國PPP發展速度放緩的缺憾。很多2014年以來發行的PPP項目由于項目尚未運作成熟，所有權或特許經營權不在項目中以及使用者付費模式不健全的一種或多種問題的存在，因此當前還比較難運用到公募REITs中，但是當下運作比較成熟的PPP項目可以和公募REITs相結合，尤其是重點區域、重點領域并且已產生穩定現金流的項目。

同時，劉世堅指出，公募REITs試點在未來操作上也會出現一些難點待解決，如資產的權屬問題、審批流程與材料是否完備的合規性問題、權益轉移后的底層資產經營問題、募集資金的使用問題都是后續還需要進一步探索和解決的實際問題。

李耀光認為，本次公募REITs中定義的基礎設施REITs不同于傳統的基礎設施范疇，包含了商業運營和資本邏輯在里面，對于公募REITs市場的起步和發展意義重大。

關于國有資產轉讓問題，萬商天勤律師事務所合伙人張志曉對《財經》記者表示，一是沒有登記因此談不上轉讓，二是特許經營權并非物權，而是行政許可權，也不存在轉讓問題。

對于房地產公募REITs的未來，張崢認為，隨著基礎設施REITs試點的推進，以持有型房地產為基礎資產的REITs也將迎來發展機遇。

而對于市場上關于REITs與房價關系的討論，張錚認為，REITs的基礎資產聚焦于持有型房地產，包括商業寫字樓、零售物業、酒店、公寓等等。因此，在理論上，公募REITs對于銷售型住宅地產沒有直接的影響。此外，觀察過成熟市場的數據，例如，日本市場2008年-2018年間，REITs發行與房地產價格波動之間并無明顯的相關性。

公募基金的考驗

證監會同日發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》），對基礎設施REITs公募基金產品的設立、運作等做出了明確規定。

根據《指引》，基礎設施基金80%以上基金資產持有單一基礎設施ABS全部份額，基礎設施ABS持有基礎設施項目公司全部股權;基金通過資產支持證券和項目公司載體穿透取得基礎設施項目公司完全所有權或特許經營權。

這一規則突破了公募基金原有“雙10%”的限定，即單只基金持有一家公司發行的證券，市值不超過基金資產凈值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%。

強制分紅比例是REITs的主要特點，《指引》明確，基礎設施基金采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%。

關于定價及配售規則，《指引》要求采取網下詢價的方式確定份額認購價格。原始權益人必須參與戰略配售，比例不少于基金份額發售總量的20%，且持有期不少于5年;其他機構投資者參與配售持有期限不少于1年。發售比例分配方面，扣除向戰略投資者配售部分后，面向專業機構投資者的網下發售比例不低于本次公開發行數量的 80%。也就是說，面向公眾投資者的比例將不高于16%。

投資者會有哪些變化？一位公募基金人士認為，公募REITs的潛在投資人應該還是以銀行理財、自營、保險資金等類的機構參與者為主體。華泰證券債券團隊也認為，基礎設施類 REITs 具有廣泛的投資群體，滿足銀行、保險等長線穩定資金的投資訴求。張錚認為，對投資者來說，公募REITs基金產品交易門檻較低，有穩定、可觀的長期收益。

《指引》特別強調，基礎設施ABS中基礎資產范圍包括倉儲物流、收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。

2015年6月，鵬華前海萬科REITs正式成立，是迄今為止市場上唯一一單公募發行的REITs產品。但由于鵬華前海萬科REITs收益來源于租金而非資產增值，市場認為并非真正意義的REITs。截至4月底，鵬華前海萬科REITs成立以來的凈值增長率為34.12%，規模約為31.15億元。

鵬華美國房地產基金的基金經理朱慶恒表示，REITs從長期來看能產生很好的收益，在過去20年間，REITs整體收益累計上漲了20倍，同期標普500指數在過去20年增長了16倍。我國的公募REITs要在運營能力、市場化交易、信息披露透明度這幾方面多下功夫，才能保證我國公募REITs長期健康發展。

基礎設施類REITs產品也已有實踐。2019年6月，“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資產支持票據”在銀行間市場發行，成為首單基礎設施類REITs。

REITs從私募到公募，既有宏觀背景，也有滿足投資人需求的現實意義。從國際經驗看，美國幾個重要REITs法案都是在GDP增速及資產價格增速回落的背景下出臺的;日本REITs登上歷史舞臺前，日本國債收益率、GDP增速、房價增速持續下降長達十年;中國港臺地區歷經了較長期的經濟增長乏力與資產價格下行，加之SARS疫情的催化，REITs作為活絡不動產市場的重要工具登上了歷史舞臺。

“從國際及中國港臺REITs市場的誕生背景看，經濟下行、不動產市場疲軟帶來資產價格下行風險，都是催生REITs登上歷史舞臺的重要因素。”招商證券地產行業主觀分析師趙可表示。

另外，趙可指出，公募基金對于資產的把控能力尤為重要，運營能力出眾的機構將有更大的市場空間。通過對于海外REITs的研究，可發現大部分的股權還是集中在有經營能力的房企或經營機構手中，稅收的問題早晚會解決。

“目前操作路徑還存在不斷完善的地方，但已經非常清晰。未來前景到底怎樣，不如主動出擊，在發展中解決問題。”黃長清表示。他認為，整個市場規模從定量上很難預測，今年保守估計可能會有幾百個億，還要看政策細則落地速度以及企業參與的積極性，明年上千億很有可能。

李耀光曾撰文指出，國內公眾投資者缺乏中等風險、中等收益的財富管理產品，在理財打破剛兌的大背景下，有效的回報來自于優質的資產。另外，李耀光強調，在公募REITs發行和管理過程中，通過合理機制保護公眾投資人的合法合理權益同樣非常重要。

稅收中性原則是國外REITs發展的關鍵因素。此次試點在《證券投資基金法》框架下以封閉基金方式運作，不同于過去飽受雙重征稅詬病的類REITs架構，公募基金能夠享受稅收優惠規則。

金杜律師事務所認為，考慮到公募REIT試點的架構為“公募基金—資管計劃—項目公司”，最合適的折中路徑也許是，沿用證券投資基金的稅收優惠制度，僅在REITs層面進行征稅。當然，即便確定在REITs層面進行征稅，是否完全沿用現有征稅規則，無論是適用的稅種還是征稅方式等都需要作出進一步明確。