區塊鏈數字貨幣信用創造機制研究

趙成國 江文歆 莊雷

【摘要】區塊鏈支持下的數字貨幣憑借獨特的去中心化算法信用得到快速發展，但其價值特征與傳統貨幣不同。從貨幣價值視角分析區塊鏈數字貨幣價值與信用的關系，運用貨幣價值理論與內生貨幣理論研究區塊鏈數字貨幣價值信用機制，然后對比傳統金融與電子貨幣中心化信用創造模式，探索不同價值信用擔保形式下區塊鏈數字貨幣信用創造路徑與機制，并從貨幣價值運動過程的形成、轉移和創造三個方面提出建議。

【關鍵詞】區塊鏈數字貨幣;貨幣價值;法定數字貨幣;非法定數字貨幣;信用創造

【中圖分類號】 F822.2 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）09-0156-5

傳統貨幣體系依靠中心化機構建立信用，存在高成本、低效率和信息不安全等問題。隨著金融科技創新的發展，區塊鏈技術支持下的去中心化數字貨幣應運而生，以比特幣為代表的非法定數字貨幣憑借獨特的技術優勢得到快速發展，但由于缺乏權威性價值信用保證，貨幣價值具有較大的波動性，容易引起投機活動，造成市場混亂，給現行金融體系的穩定帶來威脅[1] 。2015年央行行長于數字貨幣研討會上提出“深入研究數字貨幣發行和業務運行框架，維護數字貨幣體系穩定”;2019年6月Facebook公布的白皮書顯示，Libra將錨定一籃子貨幣和政府債券以具有內在價值的資產儲備為后盾維持價值穩定。因此，研究區塊鏈數字貨幣價值信用機制具有現實意義。本文從貨幣價值視角出發，研究區塊鏈數字貨幣的信用創造機制，以促進區塊鏈數字貨幣體系的有效運行，保障現行貨幣價值信用體系的穩定和安全。

一、文獻綜述

目前，國內外關于數字貨幣價值與信用關系的研究主要基于區塊鏈技術和貨幣屬性兩個視角。從區塊鏈技術視角分析，區塊鏈建立了一個在互聯網上轉移價值的協議，以數字貨幣為載體的價值信用關系內生化于整個分布式賬本之中[2，3] ，其信任機制是建立在非對稱密碼學的基礎上，創造去中心化信任，參與者可直接進行價值交換，提供高速、低成本的價值轉移通道[4，5] 。從貨幣屬性視角分析，數字貨幣本質上是信用貨幣，自身沒有內在價值，是數字價值符號[6，7] ，其價值來源于用戶信任值，取決于社會供需，是數字資產流通的信用載體 [8] 。

國內外關于數字貨幣的信用創造實現方案主要有兩種：一是依賴于區塊鏈技術;二是借助現有銀行系統?；趨^塊鏈技術的數字貨幣運用共識機制、分布式網絡節點等技術，為交易活動提供信用證明、創造和發展信用，實現去中心化信用創造模式[9，10] ;同時，作為金融科技創新的新型貨幣，其較強的信用創造能力會對傳統貨幣信用創造機制帶來較大的影響[11] 。此外，私人數字貨幣存在先天缺陷，央行發行法定數字貨幣是必然趨勢，而法定數字貨幣的設計依托于現有銀行系統，注重M0（現金）的替代，會改變現有貨幣結構，模糊各層次貨幣之間的界限，影響貨幣擴張乘數[12，13] 。

從現有研究成果來看，關于區塊鏈數字貨幣的價值信用研究主要是基于貨幣屬性和區塊鏈技術兩個角度，并且相對獨立，從價值信用關系入手研究區塊鏈數字貨幣信用創造機制的文獻較少。本文從貨幣價值屬性視角分析區塊鏈數字貨幣價值與信用的關系，構建區塊鏈數字貨幣的價值信用體系，并進一步探究區塊鏈數字貨幣的信用創造機制。

二、區塊鏈數字貨幣及其價值機制

（一）區塊鏈數字貨幣類別與價值特征

最早的數字貨幣方案可以追溯到1983年Chaum構造的一個具有匿名性、不可追蹤等特性的貨幣系統。數字貨幣主要分為基于E-cash系統的數字貨幣和基于區塊鏈技術的數字貨幣[14] 。前者是以E-cash系統為基礎進行創新擴展的數字貨幣，如Beenz和Flooz;后者是以比特幣誕生為起點，以區塊鏈為技術支撐，通過計算機加密算法產生的新型貨幣形式。自2009年比特幣問世以來，數字貨幣發展迅猛，市面上可見的數字貨幣種類約以千計，在發行主體、技術結構、與真實貨幣關系等方面均存在差異，導致多樣化數字貨幣難以形成統一的分類方法。本文從價值信用擔保角度，將區塊鏈數字貨幣概括為法定數字貨幣和非法定數字貨幣;非法定數字貨幣又可分為中心化和去中心化兩種模式，前者指IBM、JP Morgan、Facebook等以企業信用背書發行的非法定數字貨幣，后者指以比特幣為代表的個人信用擔保的非法定數字貨幣。

以區塊鏈作為支撐技術的數字貨幣，具有去中心化結構、共識機制、信息不可篡改、可追溯等特性，依托分布式賬本結構和共識算法建立信任，保障網絡系統的價值轉移，是數字形式的價值載體，具有獨特的價值屬性。區塊鏈數字貨幣自身不具有內在價值，本質上是信用貨幣，它的價值來源于使用者的信任值，通過不斷參與交易活動來實現價值。區塊鏈數字貨幣的價值實現深層次體現的是信用背書問題：以比特幣為代表的去中心化非法定數字貨幣以算法技術為價值保證，背后缺乏強有力的價值支撐，導致貨幣價值具有較大的波動性，市場傾向于將其作為一種具有較高信用風險的投機工具;以摩根幣、USDT和Libra等為代表的中心化非法定數字貨幣是以可靠的企業資產儲備為后盾，錨定法定貨幣，具有相對可靠的價值信用支撐;法定數字貨幣依托于國家信用，擁有強有力的信任背書，具有法幣性質，可以維持貨幣價值的穩定。

（二）區塊鏈數字貨幣的價值機制

1. 區塊鏈數字貨幣價值形成機制。本文認為數字貨幣的價值形成包括技術價值和信用價值。目前以比特幣為代表的區塊鏈數字貨幣是通過網絡“挖礦”技術獲得的，“挖礦”的計算機成本以及消耗的計算處理能量轉化為數字貨幣的技術價值。同時，區塊鏈技術的去中心化賬本結構和共識機制，實現了直接點對點的交易活動，形成交易雙方之間的自動信任和共識，節約了成本且提高了效率，為數字貨幣提供了可信任的技術價值支撐。

區塊鏈數字貨幣獨特的技術價值能夠擴大市場需求，如果市場需求增加的速度高于“挖礦”速度，數字貨幣的價格將會上漲，再考慮到投機性行為，愈發加劇了數字貨幣的價格波動。為了滿足市場交易需求，區塊鏈數字貨幣還需要具有強有力的信用支撐，形成可靠的價值內涵。當前數字貨幣價值信用擔保的設計思路主要分為錨定法定貨幣和央行直接發行：前者是以強有力的背后資產儲備作為價值信用擔保，如Facebook的加密數字貨幣Libra，通過錨定一籃子貨幣和政府債券，獲得強有力的價值信用支撐，形成可信任的貨幣價值;后者是以具有權威性的國家信用作為價值信用擔保。

2. 區塊鏈數字貨幣價值轉移機制。區塊鏈數字貨幣作為技術創新型貨幣，其價值內涵外在化，通過參與交換活動實現流通價值，購買商品的價值可以反映貨幣價值。區塊鏈數字貨幣通過交易活動實現上鏈資產的價值轉移，是交易的價值載體，每一筆交易完成一次價值轉移，將數字貨幣或資產所有權從一方轉移到另一方，實現資產價值在交易雙方之間的傳遞。

本文從時間和空間兩個維度分析區塊鏈數字貨幣的價值轉移機制。從時間維度來看，價值轉移可分為同步性價值轉移和非同步性價值轉移。在數字貨幣發展的初級階段，數字貨幣僅是作為商品進行交換，隨著需求的增加和流動性的增強，數字貨幣可以在接受認可的范圍內充當商品交換的媒介，衡量商品價值，實現商品價值在交易雙方的直接轉移，完成同步性價值轉移;數字貨幣的進一步發展顯現出其價值貯藏的優越性，可滿足消費者間接交易的需求，解決交易需求與時間的雙重耦合問題，實現非同步性的價值轉移。從空間維度來看，數字貨幣對于傳統貨幣的突破在于實現了價值的跨境轉移。在貿易全球化和經濟全球化的趨勢下，國與國之間的交易面臨著貨幣跨境流通的問題，而區塊鏈數字貨幣的分布式結構，創造了點對點直接交易的新型價值存儲轉移方式，使得國際跨境交易更為便捷高效。

3. 區塊鏈數字貨幣價值創造機制。馬克思內生貨幣理論認為，貨幣的出現和發展與商品的生產交換緊密相連，體現了商品生產的社會經濟關系，這意味著貨幣是內生于商業活動的。數字貨幣本身沒有內在價值，其流通使用可產生價值，通過不斷參與交易活動實現價值。一方面，以數字貨幣為價值載體的商品交易活動依托商品剩余價值實現貨幣的增值;另一方面，在貨幣信用制度下，數字貨幣的價值運動主要通過金融市場中資本信貸關系轉移實現資本擴張，本質上也是信用創造的過程?；谛庞脛撛煺撝械呢泿殴┙o內生性理論，數字貨幣的信用擴張即價值創造，由經濟活動和資金流動性需求驅動，信用創造的規模由市場經濟發展的內在需要決定。

不同于傳統信用創造模式，區塊鏈數字貨幣憑借其獨特的技術優勢以及信用屬性，實現了數字貨幣信用創造機制的多元性。一方面，以國家信用為擔保的法定數字貨幣，基于數字貨幣的設計思路和實踐考察，在二元價值信用機制下，依托于銀行系統，通過影響貨幣乘數實現信用擴張;另一方面，以個人信用為擔保的非法定數字貨幣，由于貨幣的價值穩定性和普遍接受性，其更多的是作為一種投機金融工具，被設計成新型金融衍生品進行交易，創造高倍信用。不論哪種價值擔保形式，數字貨幣的信用創造都是內生于交易活動，并且受到市場內在交易需求的影響。

三、區塊鏈數字貨幣的信用創造機制

（一）傳統貨幣價值信用體系

傳統的市場交易借助第三方權威機構對交易主體進行信用的判斷與評估，根據交易參與者的資信狀況、市場表現評價等信用基礎，為交易雙方提供信用背書，借助傳統銀行賬戶開展經濟活動;互聯網信息技術下的第三方電子支付實現了交易的便捷高效，但其仍依賴中心化信任機構建立信用，通過第三方電子賬戶實現交易（如圖1a所示），本質上是傳統金融電子化。而區塊鏈技術基于共識機制與智能合約等技術建立可靠的算法信用，利用算法技術準確反映交易主體的真實信用狀況，形成去中心化的信用創建方式，實現點對點交易模式（如圖1b所示），提供了一種高效率、低成本的顛覆性價值轉移模式。

從傳統的信用創造理論來看，銀行作為信用創造機制的主導者，實質上是存貸款期限的轉換機制，商業銀行通過存款并且對貸款進行定價和配置，創造性地擴大存貸款規模，釋放了新的信用，實現了其信用創造功能。電子貨幣只是將現金或存款電子化，其仍是法定貨幣形式，依托銀行系統實現價值信用創造。電子貨幣的信用創造活動主要取決于對貨幣乘數的作用，電子貨幣會對不同層次的貨幣量產生一定的影響，作用最為顯著的是M1（M0+企業與機關團體的活期存款）[15] 。電子貨幣對銀行存款和流通現金的替代效應，一方面加速了各種金融資產之間的轉換，提高了貨幣金融資產的流動性;另一方面增加了銀行貸款或投資資金，將更多貨幣納入信用創造過程中，放大貨幣乘數，增強了信用創造能力[16] 。基于上述分析，本文對電子貨幣與數字貨幣的價值信用進行了比較，如表所示。

（二）區塊鏈數字貨幣的價值信用創造機制

數字貨幣的內在價值是其信用創造的信用支撐，不同價值信用屬性會導致信用創造路徑的差異化。去中心化非法定數字貨幣以私人信用作為價值擔保，更傾向于作為一種投機商品通過市場交易實現信用創造;由企業發行的中心化非法定數字貨幣，大多是通過錨定法幣推行，有強大的資產儲備支撐，只是將一部分法幣移到區塊鏈上，對貨幣數量和現行信用創造機制沒有根本性影響;以國家信用作為價值信用保證的法定數字貨幣，注重M0的替代效應，會影響貨幣乘數和信用創造能力。

1. 去中心化非法定數字貨幣的價值信用創造機制。一方面，去中心化非法定數字貨幣以比特幣為典型代表，也稱加密數字貨幣，是依托于區塊鏈技術，運用加密數字原理，通過特定算法計算產生的。比特幣可以通過“挖礦”獲得，“礦工”完成一定的計算任務，就會獲得相應的比特幣，所以最初比特幣通過算力競爭創造貨幣，釋放高倍信用[17] ，其價值來源于“挖礦”所需設備的固定成本以及“挖礦”過程中投入的人力、電力等可變成本。另一方面，去中心化非法定數字貨幣由于缺乏權威性信用背書，價值主要來源于市場參與者的信任程度，從而導致貨幣價值不穩定、公信力較弱，具有較強的投機性，被市場視為具有投機性的數字金融資產，主要通過金融市場交易實現價值信用創造。

由于去中心化非法定數字貨幣缺乏強有力的價值信用支撐，商品屬性大于貨幣屬性，使其在很大程度上被作為一種投機性較強的數字資產，刺激金融機構以其作為信用基礎工具或證券交易的標的創造新型金融衍生品，通過信用增級擴大信用投放量，擴張信用規模，實現價值信用創造。例如，比特幣期貨通過衍生品市場的交易多倍創造機制和保證金的杠桿作用，釋放高倍信用，實現信用創造。

2. 法定數字貨幣的價值信用創造機制。法定數字貨幣由國家中央銀行發行，以國家信用作為價值交換的信用背書，具有法定貨幣性質的價值載體。各國央行在探索研究法定數字貨幣的過程中提出了兩種價值信用投放路徑：一是“中央銀行—商業銀行”的二元數字貨幣投放路徑;二是“中央銀行 — 個人”的一元數字貨幣投放路徑[12] 。法定數字貨幣價值信用投放路徑的選擇不同，其價值信用機制也不同：在一元法定數字貨幣價值信用投放路徑下，央行實現與個人點對點的貨幣價值轉移，避開了商業銀行，造成商業銀行存款流失，導致貨幣乘數效應減弱，影響了貨幣價值信用創造的能力;在二元法定數字貨幣價值信用投放路徑下（如圖2所示），法定數字貨幣通過二元價值信用投放路徑實現與現行金融系統的對接，與傳統銀行兼容，因此可以通過銀行系統的借貸行為實現法定數字貨幣的價值信用創造。

與傳統銀行體系和現有電子貨幣不同的是：法定數字貨幣設計注重對M0的替代，主要應用于零售支付場景。因此，本文將二元價值信用投放路徑下法定數字貨幣的信用創造機制概述為：放大貨幣乘數實現銀行系統信貸擴張。貨幣擴張系數k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），其中Rd、Re、Rc分別代表法定準備金率、超額準備金率和現金漏損率，可見貨幣乘數效應主要取決于現金漏損率和準備金率兩個因素，下文將據此研究法定數字貨幣的價值信用創造機制。

在區塊鏈數字貨幣體系下，央行設計的法定數字貨幣憑借智能化、便利化等明顯優于傳統貨幣的特征，對現金形成較強的替代效應，從而導致現金漏損率下降（假設準備金率不變），現金漏損率即流通中的現金與商業銀行活期存款的比率，其與貨幣需求正相關。

貨幣擴張系數的計算公式變形可得：

k=1+[1-Rd-ReRd+Re+Rc] （1）

由于1-Rd-Re通常大于0，所以Rc下降會導致貨幣擴張系數上升。對式（1）求關于Rc的偏導，可得：

因為Rd+Re<1，所以Rd+Re-1<0，由此可得：

根據函數單調性原理，Rc是關于k的單調遞減函數，即現金漏損率下降會導致貨幣乘數擴大，進而會對貨幣供給產生影響。在準備金率不變的情況下，法定數字貨幣的流通對M0形成替代效應，降低現金漏損率會放大貨幣乘數;此外，當公眾不再有持有現金的需求，即處于完全數字化貨幣體系（無現金）時，貨幣擴張系數k?=1/（Rd+Re），k?-k>0，假定超額存款準備金率不變，中央銀行設定同樣的法定存款準備金率也會使得貨幣乘數擴張，實現貨幣的價值信用創造。

二元價值信用投放路徑下法定數字貨幣的價值信用創造，本質上仍是依照傳統二元信用創造機理，但根據當前金融科技創新發展以及漸進式模式規律，從二元價值信用創造機制過渡到一元價值信用創造機制是未來金融體系的發展方向[7] ，去中心化和金融脫媒才是未來金融的演變趨勢，由“中央銀行—商業銀行”模式演變為“中央銀行—個人”，弱化中央銀行的主導功能，最終實現個人與個人的直接交易，即實現真正的去中心化價值信用創造機制。

四、總結與建議

由區塊鏈數字貨幣的價值體系可知，不同價值信用擔保形式下數字貨幣實現信用創造的路徑有所不同，以比特幣為代表的去中心化非法定數字貨幣最初通過算法競爭創造貨幣，釋放高倍信用;隨著技術的不斷發展，由于缺乏權威性的價值信用支撐，其被視為具有較強投機性的數字金融資產，并創新擴展成為各式金融衍生品參與金融市場交易，實現信用創造。法定數字貨幣在二元價值信用投放路徑下，對M0的替代效應影響了貨幣乘數，當處于完全數字化貨幣體系時，準備金率的變動會對信用創造產生較大的影響。由此看來，區塊鏈數字貨幣具有較強的信用創造能力，會對傳統貨幣價值信用創造機制產生較大的影響，進而影響現有貨幣金融體系的平穩運行，本文結合其價值信用機制提出以下建議：

1. 規范區塊鏈數字貨幣價值信用基礎，建立貨幣價值運動風險監測體系。由于區塊鏈數字貨幣的價值信用基礎存在差異，需要規范非法定數字貨幣價值信用擔保形式，控制貨幣的價值運動風險;構建區塊鏈數字貨幣價值運動風險預警模型，實時追蹤數字貨幣價值轉移、信用創造等環節的動態信息，以有效監測并評估貨幣價值信用風險，保障貨幣價值運動安全有效地進行。

2. 提高區塊鏈數字貨幣信用創造調控能力，重塑貨幣價值信用機制。衡量不同價值信用擔保下的區塊鏈數字貨幣信用創造能力，加強對非法定數字貨幣價值信用創造活動的監控，維持合理的信用創造倍數;推進法定數字貨幣與現行貨幣體系的對接，調控貨幣乘數與貨幣量，保證貨幣流通量與經濟發展相適應;設計審慎包容的貨幣信用創造調控方案，完善多元化貨幣價值信用機制。

3. 積極探索區塊鏈數字貨幣國際協同發展模式，實現價值信用互聯體系。推進央行數字貨幣研發，加強國內外數字貨幣研究合作，實現跨境價值轉移，推動人民幣國際化進程;密切關注其他新興的全球化數字貨幣的發展，積極推進國際數字貨幣政策協調，聯合國際相關機構推出全球性的數字貨幣，實現價值在互聯網上的直接交換，構建價值信用互聯體系。

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