風險承擔研究綜述

【摘要】追逐高額利潤是企業的天然屬性，而企業追逐市場高額利潤并愿意為此付出代價的傾向被稱為風險承擔。本文從企業風險承擔的內涵與測量方法兩個角度出發，梳理了國內外學者對于企業風險承擔對于企業經營狀況、企業管理層的意志以及應對風險水平影響的研究現狀。

【關鍵詞】風險承擔? 盈利? 測量

Lumpkin和Dess（1996）指出，企業風險承擔（corporate risk taking）是指企業為實現價值最大化和追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向。具體表現為，企業投資決策時主動選擇高風險、高收益的項目。事實表明，企業對風險和收益的判斷建立在對于未來不確定性的一系列假設之上，并由此作出生產經營活動的選擇。例如，企業在制定投資決策時，會綜合考量宏觀經濟變化、匯率波動、國際局勢動蕩、新產品研發等各方面的風險。因此，將企業風險承擔水平維持在合理區間具有重要的意義。宏觀來看，風險承擔成為經濟保持長期持續增長的重要推力。高風險項目帶來的高回報可促進技術進步，加快社會的資本積累，使社會生產率維持在較高水平（Acemoglu和Zilibotti，1997）;微觀來看，風險承擔是企業逐利產生的必然結果，通過合理選擇并承擔風險來獲取利潤是企業進行生產經營的基本邏輯。因此，風險承擔對企業發展和績效增長具有重要影響。盡管，對于風險的過度承擔會對企業造成危害，甚至導致破產，但是，沒有任何企業可以在不承擔風險的情況下成功。

一、風險承擔的內涵

Bromiley（1991）指出，企業風險的實質是未來收益流的不確定性。因此風險承擔可看作是衡量企業發展前景的綜合指標（Lumpkin & Dess，1996）。由于投資決策的制定會影響企業當下的資本投入與未來現金流，因此所帶來的投資風險也是企業生產經營活動中所面臨的最大風險，對企業的未來發展緊密相關，甚至直接關系到企業的生死存亡。基于此，學者多從投資決策的角度定義企業風險承擔（John等，2008）。

Wright等（1996）指出，企業風險承擔體現在管理者的投資決策過程中。具體而言，是對投資項目的預期收益、現金流與項目不確定性因素比較分析。由于在選擇投資項目時，凈現值法是常用方法之一。因此，理解凈現值法成為了理解企業風險承擔的基礎。在完美資本市場的條件下，所有預期凈現值為正的投資項目都會被企業管理層所選擇，以此實現股東利益最大化，最大程度實現企業價值。若將企業面臨的所有投資項目按照凈現值的高低進行排序，企業應對于“NPV>0”的投資項目進行選擇。

但是，完美資本市場的條件在現實中并不存在，企業管理層也并非風險中性，而凈現值的估計和凈現值法則的運用與風險承擔密切相關。首先，由于決策者無法完全掌握未來現金流和資本成本的信息，難以進行凈現值的估計。尤其是在R&D投資等高風險項目中，未來不確定性因素更加集聚，凈現值法很難加以運用。其次，凈現值法忽略了管理者個體之間風險偏好差異對投資項目選擇產生的影響。此外，企業進行的投資活動除了關注短期財務收益之外，也不得不考慮長期戰略規劃。因此在現實中，管理者會靈活綜合運用多種投資決策法則，不局限于凈現值法。并且在實踐中，企業投資決策與融資決策、股利決策等其他決策是密切相關的，因此，企業風險承擔的內涵也應當擴展至投資決策之外更多層面。

綜上所述，首先，在投資決策角度上，風險承擔代表了企業對投資項目的選擇。通常來說，更高的風險承擔水平意味著更高的資本性支出。同時，更高的風險承擔水平，也常常伴隨著更高創新積極性和更多的R&D投入，這意味著企業較少放棄那些高風險、高收益的投資機會，有助于企業提升價值。其次，風險承擔是企業管理者運用多樣化法則靈活決策的綜合表現。此外在微觀個體的角度，高階團隊理論表明，管理者的背景特征、認知模式等會影響企業層面的政策制定。在一定程度上，管理者過度自信程度與企業風險承擔成正比，管理者過度自信程度越高，企業風險承擔越高（余明桂等，2013）。表明企業風險承擔也是管理者個人意志與偏好的集中體現。

二、風險承擔的測量

首先，由于高風險性的投資項目常常伴隨著企業盈余或股票收益的較大幅度波動，因此，企業盈利波動性（σ（ROA））常常被學術界用來衡量企業風險承擔水平。當企業盈利波動性較大時，風險承擔水平也較高;反之，風險承擔水平則較小。采用企業盈利波動性作為衡量企業風險承擔指標的優勢在于，相關財務數據與公司信息獲得性較強。劣勢是無法消除管理層對財務數據的操控，間接影響計量結果。而且，資本市場產生動蕩時，會極大影響企業收益。此時，企業風險承擔對業績波動影響相對有限。

其次，從財務決策的不同方面出發，學術界常常采用企業經營行為作為風險承擔水平的代理變量。例如：從投資角度出發，可以用資本性支出、研發投入、創新積極性等衡量企業對具有不確定性回報項目的投入。在較高水平的研發支出、資本性支出條件下，風險承擔水平相應的也相應比較高。從融資角度出發，資本結構在某種程度上可以反映企業風險承擔。此外，有學者針對風險投資基金，提出采用失敗容忍度作為風險承擔的測量指標（Tian和Wang，2014）。無論從投資角度或者融資角度出發，財務決策行為難以全面反映企業風險承擔水平。例如，企業資本性支出僅僅從投資角度考量企業風險承擔水平，而資本結構則是從融資角度體現企業風險承擔水平。采用財務決策行為衡量風險承擔的優勢在于，較為簡單直觀。

參考文獻：

[1]G. T. Lumpkin， G. G. Dess. CLARIFYING THE ENTREPRENEURIAL ORIENTATION CONSTRUCT AND LINKING IT TO PERFORMANCE.[J].2010.

[2]Faccio M， Marchica M T， Mura R. CEO Gender and Corporate Risk-Taking[J]. 2014， 39：193-209.

[3]KOSE JOHN， LUBOMIR LITOV， BERNARD YEUNG. Corporate Governance and Risk-Taking[J]. 2013，63（4）：1679-1728.

[4]Daron Acemoglu， Fabrizio Zilibotti. Was Prometheus Unbound by Chance? Risk， Diversification， and Growth[J]. Journal of Political Economy， 1997.

[5]Bromiley， Philip. TESTING A CAUSAL MODEL OF CORPORATE RISK TAKING AND PERFORMANCE[J]. Academy of Management Journal， 1991， 34（1）：37-59.

[6]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業風險承擔[J].金融研究，2013，（01）：149-163.

作者簡介：侯允杰（1994-），男，漢族，河南省洛陽市人，單位：西南大學經濟管理學院金融學專業，研究方向：公司金融。