新證券法實施背景下完善信息披露制度的再思考
——由新冠疫情的信息披露說起

陳 燕

一、引言

2019年爆發的新型冠狀病毒疫情蔓延至全國甚至全球。在這場戰疫中，需要我們反思的東西有很多，其中讓社會各方尤其關注的是疫情在發生、擴散及防控過程中的信息披露問題。如果相關部門能及時披露準確的疫情信息，如果武漢幾位醫生的善意提醒信息不被認定為謠言，而是傳遞給社會公眾引起足夠的重視，那么疫情是不是不會像今天這樣嚴重？我們是不是不必象今天這樣付出如此慘重的代價？及時、公開和可靠的信息披露再次被證明是至關重要的，它直接決定了社會的資源配置效率，不僅在突發公共事件當中，在資本市場也是如此。

2020年3月1日，新《證券法》開始實施，在我國實施了近20年的證券發行核準制將逐漸退出歷史的舞臺，取而代之的是分步全面推行注冊制。這之前，注冊制已在2019年6月開板的科創板進行了試點，為此中央召開了多次會議強調“要落實好以信息披露為核心的注冊制”。隨著注冊制即將在A股的分步全面推行，信息披露更是成為了監管層和投資者各方關注的焦點。那么在注冊制發行方式下，為什么信息披露如此重要？它將如何影響我國資本市場的健康發展？我國目前對信息披露制度進行了哪些變革？與國外成熟的資本市場信息披露制度比較起來還存在哪些缺失與不足？又應該如何布局信息披露制度建設？本文擬從以下幾方面進行分析與思辨，希望為我國注冊制的成功推進，進而促進資本市場的健康發展提供參考。

二、信息披露是注冊制的核心和靈魂

信息不對稱總是客觀存在的。在新冠疫情中，政府與公眾之間，醫生與患者之間存在著嚴重的信息不對稱；在資本市場中，上市公司所有者與經營者相分離的特殊構造使得二者之間也存在天然的“信息不對稱”。如果信息不對稱沒有通過合適的方式得以消彌，那么無論是公共危機事件下的政府，還是資本市場的投資者，都有可能做出背道而馳的決策從而導致嚴重的后果。

從資本市場的角度而言，信息披露是保證上市公司質量的基石，也是保護投資者利益的核心。高質量的信息披露有助于抑制處于信息優勢的證券發行方利用虛假披露或選擇性披露等手段來虛增發行企業的價格；也有助于投資者通過信息披露對發行方進行充分了解從而做出合理的投資決策。只有這樣才能降低市場供需雙方信息不對稱的程度，避免逆向選擇和道德風險，使得市場成為一個信息透明的市場，提高資源配置效率。尤其是隨著注冊制的實施，監管部門不再具有“父愛情結”，不再對發行主體承擔實質審查和價值研判的職能，發行主體所披露的信息是否充分而準確、財務狀況是否真實，由發行人自身、交易所、證券機構層層負責和把關。同時在注冊制下，上市門檻進一步降低，尚未盈利的企業、存在特殊股權結構的企業都可以上市，上市標準也更加多元化，在這種情況下，唯有通過信息披露這一“煉金術”，投資者才能對公司的投資收益與風險做出價值判斷，才能避免壞公司以次充好，泛濫于資本市場。注冊制就是要依靠信息披露為資本市場中的供需雙方搭建滿足完整、準確、及時、真實等要求的信息橋梁，以信息披露為紐帶實現資本市場與實體經濟的直接對接，最大化實現市場在資源配置中的決定性作用，可以看出信息披露是注冊制的核心和靈魂。

三、注冊制下的信息披露制度：改變及差距

2019年隨著科創板注冊制的試點，信息披露的質量要求有所提高，2020年3月1日實施的新證券法也對信息披露的相關規則進行了修訂。比如強化了信息披露內容，“發行人報選的證券發行申請文件，應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，內容應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”，同時還大幅提高了對信息披露違規的行政和民事處罰力度。可以看出，新證券法實施背景下信息披露制度建設已經有了長足的進步，但如果要在A股全面推行注冊制，至少在以下三方面仍然還有進一步完善的空間。

（一）風險信息披露不充分

在公共衛生領域中，風險信息直接決定著政府的決策以及個人的行為。如此次新冠疫情，如果病毒“人傳人”的風險信息在出現醫護人員感染時就及時準確地被公眾獲知，也許我們就不會因為行動遲緩而導致今天如此困難的局面。在資本市場上，風險信息是投資者對上市公司進行估值進而做出相應投資決策的重要根據。如果風險信息被刻意隱瞞或披露不充分，那么投資者可能會做出錯誤的決策從而遭致巨大缺失，資本市場的功能也會由此而受損。

新證券法中，企業上市的條件之一由原來的“企業需具備持續盈利的能力”改為了“企業需具有持續經營的能力”，投資者需要自身承擔的風險比原來要大得多。同時目前實施注冊制的科創板上市公司與一般企業差別較大，他們大多為高科技企業， 發展初期資金需求量大，投資回報期長，而且盈利非常不穩定，經營風險非常大。因此投資者需要上市公司披露更充分的風險信息。

為落實好以信息披露為核心的注冊制，證監會和上海交易所出臺了一系列的規章和制度，增加了對公司風險因素的披露并且在科創板實施。與主板和創業板的風險信息披露內容比較起來，科創板已經有了長足進步。但注冊制在成熟資本市場國家已經實施多年，對于風險信息的充分披露已經有了較成熟的框架和經驗。與這些國家比較起來，我國目前的風險信息披露還存在一定的差距。

從表1可以發現，注冊制下的科創板公司所披露的風險因素所占篇幅和風險因素的數量都已大大高于核準制下的主板公司，但與國外成熟注冊制下的資本市場相比，數量和內容還有很大差距，美股對風險信息披露的整體篇幅平均比重為7.64%，遠高于科創板的2.22%；風險因素的數量美股的平均數為29.67項，也高于科創板的26項。同時在關注風險形成的特質性上，制度文件的實施細節不夠充分，易導致理解不一，執行不實。所以實踐中，發行人對公司風險信息披露的詳細程度往往不夠。另外從披露的風險內容來看，科創板公司往往更多是涉及宏觀政策風險、行業風險、匯率變動風險、稅收優惠風險等，而企業本身特定的風險比較少。同時大多科創板公司在披露風險信息的時候少有對風險后果作深入解釋，很少有公司會對風險到底會產生哪些影響，影響的程度有多大進行闡述，這樣的風險信息不夠充分和全面。

表1 主板、科創板及美股風險因素披露篇幅和數量比較

（二）違規成本仍然偏低

信息披露是資本市場基礎設施的重頭戲，美國在經歷了1929年的“黑色星期二”以及隨之而來的經濟大蕭條后，就特別注重法律對信息披露的規范和約束，從1933年的《證券法》、到1934年的《證券交易法》， 一直到2002年的《薩班斯法案》，都對違規信息披露制定了極具震懾力的處罰措施，從刑事、行政及民事三方面進行全方位處罰。2001年安然公司與財務造假案曝光，美國SEC對安然公司開出了近5億美元的天價罰單，安然前CEO被判處24年4個月徒刑以及4500萬美元罰款，而花旗集團、摩根大通、美洲銀行等被判向安然破產的受害者分別支付20億、22億和6900萬美元的賠償金；安然的投資者也通過集體訴訟獲得高達71.4億美元的和解賠償金。

與此相比較，我國《刑法》規定：違規披露、不披露重要信息罪對個人處罰金2-20萬，最高刑期3年；欺詐發行股票、債券罪，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。舊的《證券法》規定：違反信息披露規定的個人罰款3-30萬元，法人罰款在30-60萬元。與成熟資本市場比較起來，我國對信息披露違規或違法的處罰力度很輕，與相關公司通過虛假披露所獲得的巨額收益比較起來，這樣的處罰力度無異于鼓勵犯罪。如2019年年初“白馬股”康得新4年虛增119億元利潤，最終也不過是被罰款60萬元，董事長鐘玉被處以90萬元罰款并終身證券市場禁入。

科創板開設后，引入了“跟投”機制，保薦機構需購入2%—5%自己所保薦公司的股份，且鎖定期為24個月，旨在建立投行與投資者的利益一致性。新證券法也加重了違法違規披露信息的責任。比如對欺詐發行、尚未發行證券的，要給予發行人200萬元以上2000萬元以下的罰款，已經發行證券的，要處非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款。對虛假陳述、內幕交易、操縱市場，大幅度提高了行政處罰力度。

由此可以看出，目前實施的注冊制在保護投資者的利益不被虛假披露侵害方面已經有了長足的進步，但仍然還有很長的路要走。只有大幅度提高違規成本，嚴厲處罰信息造假行為，只要發行人或者中介機構存在違規違法的信息披露，就必須讓他們受到傾家蕩產的處罰，這樣才能產生足夠的威懾力，抑制上市公司造假的沖動，資本市場的信用基礎才能得到提升。

（三）社會橫向監督不足

一個好的資本市場需要很多不同的角色和機構參與，監管層、會計師事務所、律師、投行等等，每個角色不同但又必須相互獨立盡責，否則，股權高度分散后的上市公司就將真的成為圈錢騙人的工具。事實上，要把資本市場建好，除了以上相關機構外，還少不了社會的橫向監督機制，這個機制包括媒體監督，做空機構及“吹哨人”制度。

媒體的核心作用是解決投資者、證券公司以及上市公司間的信息不對稱問題。對普通投資者而言，要搜集上市公司的全部信息并進行評價需付出相當高的成本。雖然隨著互聯網的發展，獲取信息的渠道越來越多，但信息中的“噪音”總量也在增加，權威獨立的媒體報道可以幫助投資者甄別信息真偽，從而降低信息獲取成本。同時媒體還可將信息披露違規的公司進行曝光，這樣的曝光可以促使監管部門和利益相關者采取行動，也有助于上市公司信息披露透明度的改善。

其次，如果市場存在有效的做空機制，意味著投資者也參與到市場監管中來，通過觀測賣空信息也能夠獲得更多的有關公司特質風險的信息，從而使市場透明度提高，有效性增強。投資者在自身利益的驅動下可以更容易發現上市公司的各種不規范問題，倒逼上市公司進一步完善公司治理機制，在投資者獲得更多回報的同時也有利于資本市場的長期穩定健康發展。

最后，吹哨人制度更是減少違規信息披露、打擊內幕交易、欺詐、市場操縱等證券違法行為，保證資本市場的公開、公平、公正以及建立投資者信心的有效機制。資本市場的內幕信息交易、虛假陳述等案件大多取證過程非常困難，調查機構無法及時掌握充分證據，犯罪嫌疑人最終逃脫制裁的情況屢有發生。如果由位于上市公司內部的“吹哨人”舉報信息披露違法違規行為的核心事實和證據，可以大大提高監管效率和降低監管成本，也可給利益相關方減少損失。可見從法律層面建立“吹哨人”制度是解決監管者和被監管對象信息不對稱的良好途徑，是一項多贏的制度安排。

但是我國資本市場在近三十年的發展過程中，對于社會監督機制并不是很重視，媒體監督的作用沒有充分發揮，做空機制和吹哨人制度還需進一步完善，所以資本市場成為一個信息混濁的市場，無法高效發揮資源配置及產業引導的作用。在全面推行注冊制的背景下，為了資本市場的健康發展，強化社會橫向監督勢在必行。

四、進一步完善信息披露制度，推動注冊制的全面推行

（一）強化風險信息的披露

在注冊制實施時間最久的美國，對風險因素的披露往往被放在最重要的位置同時披露也非常充分。以奇虎360在美國退市前最后一期報表為例，對風險因素內容的披露放在了報表摘要之后，位置非常醒目靠前，披露的風險信息內容一共有23頁，共涵蓋五大類65項風險因素，而且每一項風險因素下面都有非常詳盡的說明。而奇虎360從美國證券市場私有化回歸A股后披露的風險因素只有2頁，4項。以在科創板上市的同屬于科技公司的廣東嘉元科技股份有限公司為例，其在招股說明書中所披露的風險因素，只有9頁，涵蓋9類21項風險因素，且每項因素都只是泛泛而談，點到為止，沒有更多的數據，也沒有深入到更深的層次。

其次，正如前文所述奇虎360在美國披露的風險信息，僅僅對于存托股的價格變動風險就詳細列出了行業監管的發展;公司季度業績的實際或預期波動等11項因素，然后在這些因素前后又用了將近一頁的篇幅做了深入解釋。反觀“廣東嘉元”所披露的股票價格變動風險，“除受到經營和財務狀況的影響之外，公司的股票價格還將受到科創板交易制度、行業狀況、資本市場走勢、市場心理和各類重大突發事件等多方面因素的影響。從這里可以明顯看出美國資本市場中的風險信息披露更加充分和全面，投資者也可以了解到更深入的信息從而做出合理決策。

最后，在成熟注冊制資本市場中，公司除了要披露風險因素是什么，必要時還得進行“為什么”和“會怎樣”的補充說明，通過這樣全面的風險信息披露幫助投資者明確風險因素產生的原因及其可能產生的后果，借此提高投資決策質量，減少整個市場的資源錯配。2019年8月初，上交所要求“風險因素中要求發行人結合公司實際情況作風險提示，提高風險因素披露的針對性和相關性，盡量對風險因素作定量分析，對導致風險的變動性因素作敏感性分析。無法進行定量分析的，應有針對性地做出定性描述”。所以在風險因素的披露方面，下一步還建議監管部門統籌細化不同情境下的風險信息，制定披露細則，以此督促和引導發行人、中介機構進一步全面充分披露公司的風險信息。

（二）大幅提高違規成本

首先，要加大處罰的力度。證監會數據統計顯示，2016年至2018年期間，證監會共處罰上市公司信息披露違法案件170件，罰款金額總計20161萬元，市場禁入人數80人次，113名責任人員被處以頂格罰款處罰，向公安機關移送涉嫌犯罪案件19起。雖說與前些年相比有了較大的增長，但與美國年均調查證券欺詐案件757件，年均39.28億的罰沒款比較起來力度還是不夠。當然這需要頂層制度建設的跟進。目前只有新證券法提高了處罰力度，刑法、公司法以及其他披露規則在處罰力度的加大上尚沒有跟進，虛假信息披露和財務欺詐的懲戒力度仍然不足以震懾動輒上億的財務造假案件。這種立法上的缺陷使得資本市場的虛假信息披露屢禁不止。

其次，要盡力消除投資者的維權障礙，提供更多的維權渠道。資本市場的投資者屬于信息劣勢方，而且大多是散戶，也是弱勢群體。從既往的財務欺詐維權案來看，投資者從立案到最后獲得賠償都要歷經千辛萬苦，最后還不一定能成功。新的證券法為我國投資者進行集團訴訟留下了相應空間，這是一個很大的進步，但還需要消除其他的維權障礙，比如舉證責任，如果由單個投資者來對一家公眾公司的欺詐進行舉證，那么難度是相當大。美國在2001年安然事件后開啟了舉證責任倒置的制度，這樣的制度設計顯然能更加保護投資者這個弱勢群體。另外現有的訴訟程序其實是給投資者設置了相應的障礙。投資者要舉證上市公司財務欺詐，就必須以證監會的行政處罰作為依據；然后才能申請法院立案，但由于法院的謹慎，立案成功的可能性不會很大，有些案件就這么不了了之；即使最后訴訟成功賠償的執行還是個問題，投資者往往是贏了訴訟但拿不到賠償。這些司法和執法上的缺陷將會制約資本市場資源配置和價值創造的功能。

最后，還應嚴格執行退市制度。對注冊制而言，嚴格的信息披露措施必然會增大發行環節和公司的透明度，那些依靠包裝或造假發行的公司就會被市場淘汰，強制退市也就成為其應當承受的后果。長期以來，退市一直是我國資本市場的老大難問題，從1990年證券市場恢復以來到2019年，A股僅僅105家公司退市，其中只有博元和欣泰兩家公司是因為信息披露嚴重違規而退市。相對于主板那么多的財務信息違規披露案件，退市率確實太低。

從已實施注冊制的科創板來看，一旦上市公司出現包括信息披露嚴重違規以及影響社會公共安全的重大事項等，即強制退市。這對上市公司而言，當然是一個非常有威懾力的制度，但要達到這個效果，還需要制度的嚴格執行。2018年7月證監會發布了《關于修改<關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》，明確規定上市公司構成欺詐發行、重大信息披露違法等行為的，證券交易所應當嚴格依法作出暫停、終止公司股票上市交易。這里的暫停仍然給信息造假的公司留下了輾轉的空間，所以要堅持嚴格執行退市制度，一旦發現公司信息披露違法或違規，就應該直接退市，不能再設暫停上市和恢復上市。

另外，還要建立嚴格規范的退市程序，一旦上市公司信息披露行為觸犯了相關條款，就自動觸發退市機制，嚴格進入退市流程，而不能像以前那樣有的公司退市過程可以長達四年。嚴格的退市機制不僅能對投資者負責，而且還能為已上市的企業起到預警作用和借鑒防御的作用，促進上市公司主動對信息披露進行治理，使得留在資本市場的公司都是高質量、有價值的公司。

（三）強化橫向監督機制

1.強化媒體監督

耶魯大學的陳志武教授研究發現，一個國家證券市場發展程度跟新聞媒體的開放程度呈顯著的正相關，媒體監督越自由，證券市場越發達，買方和賣方間的信息不對稱越低。所以說健康的證券市場需要有自由開放的媒體做保障。在資本市場上，媒體一直是挖掘財務造假、大股東欺詐的主角。在國外，美國最臭名昭著的安然造假一案最早也是由《財富》雜志的一篇質疑文章開始的。在我國，2001年曝光的 “銀廣夏造假案”是由《財經》雜志的兩位記者調查披露的。

對于注冊制而言，既然是以“市場”為主導，那么就應該強化媒體的監督作用。我國在這方面已經取得長足進步，但在未來全面推行注冊制的過程中，還需要借鑒成熟資本市場的經驗，鼓勵媒體參與資本市場的外部監督，讓媒體自由追蹤報道上市公司的各種狀況，而且在自由報道后不會有被打擊舉報的后顧之憂，這樣才能對上市公司形成一種無形的壓力，不敢隨意披露虛假信息，因為一旦被媒體曝光，那么下一步就是退市及各種處罰。另外還需進一步發揮媒體的輿論監督和引導作用。通過媒體對內幕交易、財務欺詐等行為的及時權威披露，增加上市公司的違規風險，鼓勵媒體利用其敏銳視角發現市場規則的漏洞以及企業經營中的問題，進而引導市場改進規則，共同營造一個信息透明、健康的證券市場。

2.完善做空機制

已有的研究反復論證了做空機制能夠促使公司的負面信息被股價吸收（MILER，1977），從而提高定價效率和資本市場有效性（BOEHMER，WU，2012，）。而實證研究結果表明，賣空交易者對公司的財務錯報和違規行為更加敏銳，他們能夠更快地發現上市公司財務報表的虛報和謊報，并通過賣空擠出泡沫，使股價維持在一個更能反映公司基本價值的水平。賣空機制不但可以提高公司違規信息披露被發現的概率，還可以通過做空機制的威懾效應降低公司違規披露的傾向。所以做空機制本身也是另一種市場監督，將在無形中增加企業的違規成本。

長期以來，我國資本市場一直注重做多而不注重做空。截至到2020年2月27日，滬深兩市融資融券總額為11247.98億元，其中融資余額 11092.74億，占比98.62%，融券余額 155.24億，占比1.38%；科創板融資余額10101.31億，融券余額10949.42億元，占兩融余額比例達52.01%。可見注冊制下的科創板在制度的鼓勵下融券余額遠高于主板，這是一個非常樂觀的現象。

但做空機制還需進一步完善以發揮更好的效應。與國外成熟資本市場裸賣空不同，我國對做空機制的限制較多，例如對融券對象、參與機構等均有限制，而且資本市場上做空的手段較為缺乏，這導致我國的做空機制對資本市場的影響有限。因此應該完善放松賣空限制和如何放松賣空限制的問題。同時由于目前做空機制主要在科創板運行，但目前科創板公司還較少只有91家，大多數股票價格都有了較高的漲幅，所以目前科創板的做空機制需要防范風險的“防護墊”，可推出股指期貨、對沖基金來平抑市場風險。同時監管層還應告誡投資者理性投資，健全相關的配套規則，對惡意做空等行為進行打擊和限制，如果制度細則和監管細則不完善，則很有可能會被投機者和操縱者利用。

3.完善吹哨人制度

武漢醫生李文亮在武漢采取強有力的措施應對疫情之前，曾向外界發出病毒預警，被民眾稱為“疫情吹哨人”。一場疫情，讓我們深刻地意識到“吹哨人”存在的必要性與重要性。不僅在公共衛生領域，資本市場也同樣如此。在行業專業化不斷提升、金融產品日益復雜化的資本市場，更是迫切需要“吹哨人”為投資者敲響警鐘，消彌信息不對稱，發現資本市場的風險。

國外成熟資本市場如美國，SEC（美國證券交易委員會）在2011年建立了吹哨人制度，通過獎勵機制和保護機制激勵內部知情人士舉報公司的違法行為。如果舉報信息幫助SEC獲得超過100萬美元的罰金，吹哨人將得到其中的10%-30%作為獎勵。為保護舉報人，法案規定可以匿名舉報，雇主不得因雇員幫助SEC調查而對其恐嚇、降職、解雇或歧視，雇員可以認為遭到雇主的報復為理由起訴雇主并要求賠償。SEC每年收到大量舉報信息，2012年3001條，2018年高達5282條。被舉報最多的三類金融違法行為分別是財務信息不透明（21%）、信息造假（17%）、市場操縱（10%）。也正是吹哨人制度遏制了美國資本市場的各種亂象。

隨著注冊制的分步全面推行，完善的 “吹哨人”制度，可將監管力量從證監會較小的范圍擴展到上市公司內部甚至供應商、經銷商等利益相關群體，資本市場整體的監管力量也會由此大大增強。目前信息技術的發展已經讓違法違規行為的舉報成本更低、更便捷，但完善的“吹哨人”制度需要高額的獎金激勵以及對舉報人的嚴格保護。因此，需要對已有的舉報制度進行改革，一是要通過宣傳改變社會觀念。大多中國人在倫理上都認為舉報自己的雇主是不厚道的，因此要讓公眾知道“吹哨人”與“告密者”完全不同，“吹哨人”是維護市場公平公正的重要力量，相信通過這次新冠疫情大家對這點都已有充分認識，但還需大力宣傳和教育。二要設計出與“吹哨人”所承擔風險相匹配的獎勵機制，讓“吹哨人”產生良心和責任心之外的動力，最后還需從立法高度保障“吹哨人”的人身安全，比如最大程度保護吹哨人的身份信息，保證吹哨人不因舉報行為遭到報復、恐嚇或歧視。目前技術已經具備，“吹哨人”的哨子也已在手，重要的是監管當局如何為吹哨人提供健全、有效的法治保障。