資管新規視角下的銀行理財資產配置模式探索
——基于風險平價模型的實證分析

●李子超

一、引言

2012年開始，中國銀行業理財市場迎來了五年的黃金發展期，管理的資產規模年復合增長率達75%。2017年，監管部門以推動銀行理財回歸代客理財的資管業務本源為宗旨，開啟了銀行理財的強監管時代。在隨后的2018年，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》《商業銀行理財業務監督管理辦法》和《商業銀行理財子公司管理辦法》相繼出臺，銀行理財的規模增速明顯放緩。隨著宏觀經濟結構調整，房地產投資水平下降，以及上述這一系列的金融監管政策調整疊加間歇出現的資產荒現象，22.04萬億的存續產品投資及靠非標投資增厚收益率的模式難以為繼，資產配置面臨巨大壓力。資管新規視角下銀行理財資產配置如何轉型，本文將結合海外資管機構的經典配置模式進行探索。

二、銀行理財資產配置的現狀

對于銀行理財而言，資產配置能力是其核心能力，管理人需根據負債情況、投資目標等，把投資分配在不同的資產上，在獲取合理收益的同時把風險降到最低。投資收益中絕大部分收益是由配置貢獻，故全球各資管機構逐步由單一資產類別或產品的關注轉為以資產配置為核心的管理模式。目前，我國銀行理財的資產配置具有一些特有的現象。

（一）固定收益和權益配置比例失衡

根據2018年中國銀行業理財市場報告的統計結果顯示，理財產品重點配置于同存、貨幣市場工具、債券和非標等固定收益類資產，在資產端的占比高達82.92%，而9.92%的權益類資產也大多采取明股實債的交易結構，銀行理財的整體配置風格謹慎，配置結構有所失衡。而銀行理財過于注重債券和非標資產的配置，不僅與傳統信貸業務特點相關，也與非標資產高收益、低風險的特征有關。2009年以后，房地產和基建投資逐漸成為拉動我國經濟增長的引擎，相關債權在地產價格上漲的預期下保持高固定回報，這期間難以通過信貸方式融資的債權均轉化為非標。然而隨著我國城鎮化的飽和和房地產投資水平的下降，這種傳統的高收益債權類資產愈發難以獲取。過去銀行理財以滾動發行的資金池模式對接非標資產，從資管新規看，規范資金池、減少期限錯配的導向也使得非標資產投資進一步受阻。

（二）債券投資以被動管理為主

前述的82.92%的固定收益類資產中債券類資產占比64.33%，如此大的債券投資規模也決定了銀行理財在債券投資上的策略以被動管理為主，即普遍持有到期，較少跟蹤市場行情進行波段交易，追求長期穩定的絕對收益。

（三）全球化配置規模有限

過去經濟高速增長提供的高收益資產使得銀行理財缺乏大力拓展和配置境外資產的動力，欠缺全球大類資產配置所需的業務經驗和風險管控手段。隨著我國經濟模式逐漸成熟，金融領域進一步開放，全球化配置是未來必經之路，尚待開發。

三、海外資管機構的經典配置模式

基于海外成功資產管理機構的配置模式，本文總結了三種經典模式。

（一）挪威政府養老金——傳統股債模式

挪威政府養老基金是全球最大的主權財富基金，挪威政府為了儲存石油財富于1990年成立該基金，由挪威銀行投資管理公司代財政部管理，是穩健投資和紀律性投資的典范。基金的投資目標是CPI+5%，主要配置股票、債券兩類資產，且由于基金的資金來源于石油，故不投資大宗商品。基金成立之初配置比例為股票40%、債券60%，2007年將比例調整為股票60%、債券40%，2008年開始少量投資房地產市場。這種配置方式以Beta收益為主，但收益階段性波動較大，且由于股票權重大，在熊市的早中期面臨一定的尾部風險（見表1）。

表1 傳統股債模式：挪威政府養老金業績表現

（二）耶魯捐贈基金——另類投資模式

耶魯捐贈基金是全球最著名的高校基金之一，資金源自校友捐贈，來源穩定、無贖回壓力且免稅。但每年要為部分學校日常開支提供現金流，故對收益率要求較高，投資目標設定在9%，風險承受能力較高。該基金在配置方面是明顯的股權和另類資產導向型，這兩類資產的占比超過90%，流動性風險較高。耶魯基金認為長期看股權類資產能提供超過債券類資產的收益率，持有債券會產生較大的機會成本，應多發掘市場的非有效性，加大對低效市場的投資。耶魯基金對另類投資采用委托管理的模式，注重與管理人建立長期合作關系，建立緊密的利益共享機制（見表2）。

表2 另類投資模式：耶魯基金業績表現

（三）橋水基金——風險平價模式

橋水基金是世界頭號對沖基金，其明星產品全天候基金和純ALPHA基金均使用風險平價策略。金融危機后該策略逐漸流行，其將投資組合分為股票、利率、信用、通脹、商品五個風險因子，將風險預算平均分配給每個因子，避免組合對單個因子過渡依賴，提高了組合的夏普比率，降低了風險。低風險組合的收益率有限，但可通過杠桿化操作來適當增厚收益。由于杠桿的雙刃性，橋水不會為了高收益而盲目地增加風險。為此，使用該策略的基金不適合風險承受能力極高的投資者（見表3）。

表3 風險平價模式：橋水基金業績表現

四、我國銀行理財資產配置模式探索

（一）固收增強策略

債券作為底倉提供穩定的絕對收益，另類資產增厚收益，這是目前銀行理財較常見的配置策略，也較好的利用了銀行對信用風險管理的優勢。但前些年存在部分另類資產失敗的案例，如2015年的股票質押、新三板，2017年的股票定增，這些資產侵蝕了底倉的收益，也凸顯了另類資產策略研發的價值。如何抓住時機合規地介入另類資產獲取超額收益是資管新規后銀行理財應做的功課。本文整理了一些歷年出現的另類資產品種可供參考：房企及融資平臺債權；兩融收益權、股票質押及券商收益憑證；股票定增；股票打新；消費金融類資產支持證券及消費金融公司同業借款；商品CTA；可轉債、可交換債；科創板打新；新三板等股權投資；指數證券投資基金等。

（二）增強FOF/MOM投資能力，完善委外投資體系

銀行理財在一些非常專業化的領域，因涉足較少等問題對構建配置團隊的動力不強。FOF/MOM的業務模式可以有效地將銀行理財資金引入公私募基金、券商等機構，這是一種專業和高效的委外投資體系。前述的耶魯基金也對大部分資產采用FOF等委托管理模式，而非自己完全運作。與耶魯基金重視管理人的專業性相同，銀行理財也需完善委外投資體系。首先是宏觀和大類資產研究能力，其次是建立系統化、科學化的管理人遴選體系。

（三）抓取大類資產輪動的配置機會

目前我國資本市場的對外開放程度不斷提高，滬港通、滬倫通等機制相繼推出，我國股市、債市和商品與國際市場的聯動加強。面對日新月異的金融經濟環境，銀行理財應開啟全球化資產配置的大門，抓住大類資產輪動帶來的交易機會。起步初期確實存在困難，但也可借助一系列的資產配置模型對大類資產配置權重進行測算。前述的三種海外資管機構資產配置模式中以橋水基金的風險平價模型最貼近目前銀行理財的投資目標、風險管控等要求，下文將以風險平價模型為例進行銀行理財大類資產配置的實證分析。

五、實證分析

（一）風險平價模型原理簡介

風險平價策略的基本思想是考慮資產組合中單個資產的風險，目的是讓各資產對資產組合的風險貢獻保持相等，以控制整體組合的風險。

假設資產組合中有n個資產，第i個資產的收益率為ri，以w=[w1，w2，…，wn]'表示組合的資產權重向量，則組合的波動率即為

黑木耳棚室掛袋栽培技術具有省地、省水、省工和出耳早、防流耳、易管理等優點，在相同面積下，“掛袋耳”菌袋擺放數量是傳統地栽木耳的6倍。棚室生產環境可控，一個生產周期可省水70%以上。采摘期提前一個月，產出的木耳潔凈、無泥沙、品質好、售價高，是一項最新的栽培技術。該技術的示范推廣，對促進我鎮黑木耳產業素質提升，實現健康高效發展將起到積極的推動作用。主要技術要點如下：

其中σp表示的是組合的波動率，可衡量組合的整體風險，∑是組合內各資產收益率的協方差矩陣，可以推出每個資產對組合的風險貢獻度RCi等于：

可以發現，資產組合的波動率能夠分成各資產的風險貢獻度之和。根據風險平價的思想，各子資產的風險貢獻度需要相等，即有：

上式可以作為規劃問題進行最佳權重的求解，即為：

所求目標函數為 0 時，即為 RCi=RCj，?i，j∈{1，2，…，n}所得的解即為風險平價模型的最佳組合權重。

（二）實證分析

本文挑選資本市場上主流的指數產品作為資產標的，經過相關性檢驗，最后選擇弱相關性的滬深300、中證500、納斯達克100、南華商品及上證國債指數作為投資標的。考慮到風險平價的特點是低風險資產持倉比重大，會限制組合的盈利能力，實盤中吸引力不大，現給予權益類資產更高的風險預算，將上述資產的風險貢獻容忍度比例向量設置為[5，5，1，1，1]。引入風險預算后，上述的風險平價模型數學公式可以改進為：

其中bi、bj分別表示資產i和j分配的風險預算的倒數。

現基于加入風險預算的風險平價模型進行實證回測分析，對回測細節設置如下：

1、調倉頻率：在不考慮交易費用的情況下設置為按日調倉。

圖1 風險平價模型凈值變化圖

表4 風險平價模型風險收益情況

3、協方差矩陣估計方法：使用當前交易日的前120日的日度收益率，來計算矩陣估計值。

回測凈值結果如下：

從回測數據和凈值曲線來看，組合凈值增長穩定，年化收益率6.32%，能夠覆蓋絕大多數時間段的理財成本。從波動率的角度看，風險平價策略的波動率為2.2%，遠小于其他權益類指數。從夏普比率看，組合夏普比率1.51，僅次于上證國債，遠高于其他指數，說明組合風險調整后的收益較高。凈值曲線平滑，期間的最大回撤僅有2.42%，發生在2015年7月，期間國內股災，千股跌停，造成股指巨幅波動。但考慮到當時股票資產虧損嚴重，其最大回撤依舊在合理可控的范圍內，凸顯出了模型的優勢。

下圖為各資產在該測試區間的權重變化圖，直觀反映了各資產在各時期的持倉比重。可以看出，債券資產的持倉比重還是偏重，基本維持在60%～90%區間波動。權益類權重在2017年上升，在納斯達克指數上漲的過程中獲取了收益，但在2019年牛市的情況下一直維持較低比例，可能與期間債券亦為牛市有關。

圖2 各資產權重分布圖

五、結論與改進

風險平價模型作為一種新興的大類資產配置方式，模型邏輯較為簡單，且組合的收益率、波動率、風險容忍度等在銀行理財上都具有良好的適用性，相比一些傳統的配置模型有更好的風險收益比。但本文的模型還有一些局限和改進的空間：

模型并無考慮交易費用，加入費用會降低組合的收益率；

按日調倉在實際操作中可能性較低，可設置為按月或季再次對模型進行回測；

可不斷調整風險貢獻容忍度比例向量，得出對應組合收益率更高且夏普比率合理的那組向量；

國內金融產品日漸豐富，可挑選更多類別的資產進行回測，這對于實盤的指導意義更大。

實證中的指數數據與市場上的ETF產品相比會有一些偏差，可對ETF產品篩選后再進行實證，以縮小和實盤的差異。