制度理論和跳板理論下企業跨國并購的績效研究
——基于企業所有權的調節作用

潘 旵，馬曉迪，沈 敏

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

一、引言

在全球一體化的發展浪潮中，并購越來越成為企業謀求發展的重要手段之一。在內外部資源與環境的雙重驅動下，中國企業積極參與國際競爭，在跨國并購中后來居上，實現了對外直接投資的飛速發展，日漸成為全球市場中舉足輕重的投資主體。普華永道數據顯示，2016年，中國企業并購總金額是2015年的3.5倍，同比增長接近250%。①普華永道.2016年中國企業并購市場回顧與2017年展望[EB/OL].https://www.pwccn.com/zh/services/dealsm-and-a/publications/ma-press-briefing-jan2017.html.但這并不意味著中國企業國際化的道路一帆風順，實際上，中國企業的海外擴張仍處在一個不成熟的階段，存在許多現實困難。晨哨數據研究院數據顯示，盡管2017年境外交易總數是2014年、2015年兩年的總和，中資企業發起的跨國并購總額卻同比下降了10.78%，交易數量也下滑了21.4%；《2018—2019中資海外并購年報》顯示，2018年中資發起的海外并購共計483宗，其中披露交易金額合計1376.02億美元。交易宗數同比下降13.90%，披露交易金額同比下降52.05%。①《2018—2019中資海外并購年報》http://www.ccpit.org/Contents/Channel_4126/2019/0314/1139509/content_1139509.htm.顯然，近年來并購市場的步調趨緩，面臨調整。

基于越來越多的中國企業通過尋求跨國并購以完成“跨越式”發展，又同時在這一過程中遭遇困境的現實背景，本文嘗試探討以下幾個問題：①從制度理論和跳板理論的雙理論視角出發，研究制度距離、知識距離和市場機會如何（正向還是負向）影響中國企業跨國并購的長遠績效；②為厘清制度距離和知識距離兩者之間似乎“矛盾”的關系，將知識距離作為調節變量，研究知識距離如何調節制度距離與企業并購績效之間的關系；③將上市公司實際控制權的國有控股比例作為調節變量，探究企業所有權如何調節制度因素和跳板因素與企業并購績效之間的關系。為企業制定跨國并購策略提供參考。

二、文獻綜述與假設提出

（一）基于制度理論的跨國并購研究。

Hoskisson et al.（2000）[1](p249-267)將制度理論作為研究新興經濟體企業發展的三大理論之一，Peng et al.（2008）[2](p920-936)認為它與資源基礎理論和產業理論一起構成了企業戰略的“三腳架”，研究了制度因素在新興經濟體中跨國并購的戰略問題。在跨國并購中，東道國制度環境一直廣受關注。North（1990）[3](p142-144)將制度定義為“在社會中的博弈規則（Rule of Game），是人為設計的用以塑造人們的互動關系的約束”。制度理論認為，組織天然嵌入在一個大的制度環境中，制度環境直接影響企業的交易成本，進而決定經濟活動的風險和收益，因此企業的實踐、政策和結構都需要服從制度環境的要求。制度分為正式和非正式制度。正式制度包括政治、經濟、法律制度等，非正式制度包括慣例、規范、文化等。Kostova（1996）[4](p9-21)將國家視為制度環境，首先提出“制度距離”并將其定義為母國和東道國之間的制度環境差異。隨著理論的發展，學者們將制度距離的概念拓展到多個層面，全面考慮影響組織行為的制度因素，但總體仍以國別差異下的制度環境差異為基礎。制度距離分為正式制度距離和非正式制度距離。正式制度距離指國家間在法律、法規方面的差異；非正式制度距離則體現在國家間在價值觀、規范及信仰方面的差異。

在跨國并購的研究中，正式制度層面的很多學者從制度距離的角度分析其對跨國并購結果的影響，閻大穎（2011）[5](p75-97)通過分析制度理論和組織學習理論，發現跨國并購成功的可能性與制度距離呈負相關的關系。Williamson（1985）[6](p61-75)指出具有高質量高水平的制度國家因為降低了市場的不確定性，提供了井然有序的經營環境，進而有利于開展跨國商務活動。陳立敏（2014）[7](p112-125，160)的研究指出，企業的國際化與績效對制度具有依賴性。非正式制度層面文化差異也是一個重要的議題，目前的研究發現文化差異具有兩面性。John et al.（2000）[8](p539-557)研究發現在并購雙方的文化差異大的情況下，并購企業的績效反而越好。而Bjorkman et al.（2007）[9](p658-672)研究發現雖然文化差異大的情況下，企業的社會融合及潛在知識吸收能力會下降，但是知識的互補能力得到了提升，Chakrabarti et al.（2009）[10](p216-236)也認為如果能在兩者之間建立互補和能力轉移的良好互動，將有利于并購的績效。

通過以上分析可以發現，在跨國并購制度因素的研究方面，國內外學者多數從并購方與被并購方雙方制度距離的角度來探討對企業跨國并購最終績效的影響。

（二）基于跳板理論的跨國并購研究。

制度距離不僅僅帶來并購風險，也會帶來相應的學習機會[11](p122-132)知識距離對企業跨國并購績效也具有重要作用。知識差距的大小意味著后發者能在多大程度上獲得來自發達國家的各種知識，知識距離越大，企業獲得潛在知識的機會越大，并購協同作用也就越大。同時，制度理論認為制度距離會為企業跨國并購帶來風險，而知識距離卻可能正面作用于并購，因此有必要引入跳板理論，探究新興經濟體跨國并購的真實情況。

Luo和 Tung（2007）[11](p122-132)認為，新興市場的跨國公司將海外投資視為跳板，從而獲得戰略資源，彌補競爭劣勢，降低在國內受到的制度和市場等限制。他們將企業的跨國并購的目的總結為資產尋求和機會尋求兩種類型。企業尋求的資產包括科學技術、經驗、基礎設施、人力資本、品牌、消費者、分發渠道、管理專家、自然資源等；機會包括先進市場中的待開發市場、跨越本國制度或市場限制、提升企業規模和聲譽、避開發達國家市場的貿易壁壘、利用自身的低成本制造能力抓住機會等。跳板理論適用于中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥等新興經濟體，解釋了新興市場國家的“跳板行為”。

Popli和 Kumar（2010）[12](p481-498)為幫助企業更好地通過跳板行為獲得競爭優勢，強調跨國并購中學習的重要性，指出企業的文化經驗是企業獨特的優勢，應正確應對文化摩擦，并建議以邊緣文化距離（MCD）為指標預測企業跨境交易完成的可能性。Elango和Pattnaik（2011）[13](p527-536)使用2000至 2006年間印度公司的175宗跨國并購事件為樣本，發現企業可以通過連續獲取并購目標的方式來實現價值遞增的目標，并且同時學習知識和建立能力，這種方式能夠將風險降至最低，并優化企業從收購中學習的能力。Maksimov和Luo Y（2014）[14](p461)為擴展跳板視角，通過對中國191家跨國公司總部的高管人員檔案和調查數據進行分析，指出跳板尤其受到戰略資產和機會的可用性的影響，建議新興市場跨國公司在其跳板行為的程度上高度異質。Lu Y（2016）[15](p12979)等考察驗證了跳板理論，使用一個大型的中國公司級數據集，研究2000年至2006年間208，078個公司年的觀測值，發現全球價值鏈（GVC）嵌入度與中國公司的生產率之間呈倒U型關系。此外，生產率的提高還取決于GVC嵌入性的性質，中國本土公司，專注于價值鏈高端的公司，獨立制造商以及瞄準發達國家市場的公司通過參與GVC獲得了更大的生產率提高。Rengarajan（2017）[16]等在“一帶一路”倡議和“中國制造2025”政策所體現的重大制度變遷之際，利用跳板視角將制度視角和國際化應用于中國物流業，將機構轉型確定為具有巨大潛力的領域，并強調在這種特定背景下制定組織戰略對策的重要性。Kumar等（2019）[17]基于跳板理論，以8，163家印度上市公司在18年間的數據為樣本，研究企業的制度嵌入在年齡和與企業集團關系方面對其積極國際化追求的影響。研究發現，在自由化時代建立的年輕的公司以及非附屬的公司更有可能通過更快進行首次跨境收購（CBA）推行積極的國際化，在附屬公司中，年輕公司開展首個CBA的速度相對較快；在集團層面的資產和外國投資方面，集團間的異質性對企業年齡與積極國際化之間的關系具有調節效應。

盡管制度理論認為國家環境差異形成制度距離從而造成并購風險，但這種距離也帶來了學習機會，知識的可獲得性可能也是新興市場企業并購的重要因素。因此，本文從跳板理論出發，提煉出基于資產尋求目的的知識距離變量和基于機會尋求目的市場機會變量。

（三）理論分析與基本假設。

1.制度距離與跨國并購績效。

以彭羅斯（1959）[18](p240-241)為代表的資源基礎理論和以波特（1980）[19]為代表的產業組織理論無法完全解釋企業的經營決策。資源基礎理論認為企業資源的異質性決定了企業的市場績效，將制度上的約束或支持作為市場環境的必然假設條件，顯然忽視了制度環境的作用。而產業組織理論將產業結構視為企業在市場中表現迥異的重要約束條件，仍沒有談到市場結構形成的重要影響因素——制度。Peng[20](p251-267)在2002年正式提出制度理論，并和資源基礎理論、產業組織理論結合提出企業戰略的“三腳架”。制度理論在跨國并購的研究中扮演著不可或缺的角色，是國內外對跨國并購成敗、績效進行研究的重要理論之一。制度距離是根據制度理論提煉的重要研究指標之一，李強等（2015）[21](p65-82)實證發現與跨國并購的目標東道國的制度距離越小，并購績效越顯著。潘旵等（2016）[22](p10-26)通過對上市公司最新跨國并購案例的研究發現，制度距離越小，并購公告越能給上市公司帶來正的累計異常收益率。Bhaumik et al.（2018）[23]通過對中歐和東歐銀行業的研究發現，由于私人信息的驗證成本隨著制度距離的增加而增加，因此負面關系的強度隨著國內與東道國之間的制度距離的增大而增加。

制度理論認為，不同制度環境差異明顯，制度距離大，存在較大的不確定性，增加了跨國企業正確解讀東道國政策的難度，增加了交易成本，在程序上存在諸多盲點，從而削弱了并購所帶來的經濟效益。另外，由于制度距離的存在，使得企業在并購后存在兩種規范，并不一定能起到1+1大于2的作用。不確定性和難以獲得協同效應降低了并購所帶來的績效優勢。因此，本文提出假設：

假設1：中國跨國企業與東道國制度距離越小，企業的并購績效越好。

2.知識距離與跨國并購績效。

跳板理論認為，企業為了克服在全球化舞臺上的后來者劣勢，會通過一系列冒險、有雄心的手段，主動向成熟的跨國公司獲取或者購買核心資產來彌補他們的競爭劣勢。Yadong Luo和Rosalie L.Tung（2018）[24](p1-24)重新總結了跳板理論，并和其他解釋企業跨國并購的理論進行了比較，認為不僅是新興市場國家，歐洲跨國公司為了擺脫落后的位置，減少國內體制的障礙，通過國際擴張作為跳板獲取戰略資源，并通過一系列積極的措施，如跨國并購，彌補自身弱點。跳板理論闡述了跳板行為的獨特特征、動機、策略、培養或制約因素以及風險和挑戰。與資源基礎理論和動態能力理論討論是什么以及如何構建持續的獨特能力和競爭優勢不同，跳板理論專注于全球擴張的入門階段，解釋是什么促使企業以激進和冒險的方式走向全球，顯然知識的尋求是企業的重要目的之一。跳板理論意識到組織學習在全球化中的重要性，國際擴張可以被視為一個可供選擇的窗口，使企業通過并購獲得更多關于國際特別是東道國的擴張和競爭的隱性知識。所以，在跨國并購時，國家的知識存量會影響企業的績效水平。知識距離的大小影響企業獲得潛在知識的可能性，進而影響并購后的績效。賈鏡渝和李文（2016）[11](p122-132)的研究指出，知識距離的存在有助于提高中國企業的跨國并購成功率，并且受到企業戰略目的的調節；對技術尋求目的的調節作用的研究表明，當跨國并購的主要目的是獲得技術時，兩國的知識距離所帶來的績效影響會降低。

跨國并購作為企業快速提升能力的跳板，越來越被中國企業作為創新的助推器，企業試圖通過并購獲得先進的技術和管理理念。知識距離的存在為企業提供了學習機會，有利于幫助企業獲得跳板效應。Guler et al.（2010）[25](p185-205)認為國家間的績效水平也取決于對知識創造、技術和創新的投入。Ramasamy et al.（2012）[26](p17-25)研究中國企業的對外投資區位，發現大部分中國企業選擇投資發達國家，可見中國企業的投資訴求。Makino et al.（2002）[27](p403-421)的研究也表明戰略資產尋求型企業熱衷于投資知識豐富的發達國家。反之，兩國的知識距離越小，意味著兩國處于相似的技術水平發展階段，無法獲取跨越式的技術知識、管理知識、經驗知識等。因此，本文提出假設：

假設2：中國跨國企業與東道國知識距離越大，企業的并購績效越好。

3.知識距離對制度距離與跨國并購績效的調節作用。

回顧過去的文獻，多數學者從制度理論出發，使用制度距離作為解釋變量，大多得出制度距離對企業績效造成負面影響的結論。但是跳板理論提出了截然不同的觀點，該理論認為國際化是新興市場國家提升能力的跳板，是發展中國家企業獲取戰略資源，擺脫落后位置，實現飛躍的重要途徑，因此能較好地解釋中國企業跨國并購的動因。Deng（2009）[28](p74-84)從制度理論出發，研究三家中國領先的企業：TCL、京東方和聯想，提出中國并購背后的資源驅動動機模型，一定程度上證明了跳板理論。將兩個理論進行對比，制度理論更強調風險，在意的是“成本”，由于制度差異，給企業帶來較大的不確定性以及風險，需要企業付出成本來控制這種風險。跳板理論則強調學習機會，著眼于“收益”，知識距離越大的國家存在更多值得引進的先進技術，往往能夠給企業帶來超越付出成本的收益。所以，這兩個理論看似矛盾，實則體現了企業跨國并購動機的兩個方面。績效的實現源于所獲收益和付出成本之差。因此，為實現良好績效，企業在進行跨國并購時，成本和營收兩個方面都需要納入考慮。

可見，以往的研究著眼于制度理論，僅看到企業并購的“成本”，還有另一種“收益”的角度值得探究，而跳板理論正提供了這樣一個視角。前文對制度距離和知識距離對并購績效的影響作出假設，現在將兩個理論結合起來，探究它們之間的關系。協同效應理論認為，跨國并購存在潛在的協同效應，但實現這種效應需要一定的前提，知識距離意味著學習的機會，企業通過并購管理先進、技術創新的目標，在一定程度上給予了實現協同效應的可能性。Waeyenberg和Hens（2012）[29](p1692-1699)通過對飛利浦案例的研究發現組織結構在建立新能力時可激發知識共享，來改善企業的金字塔基礎國際化戰略。在兩國之間的制度距離較大時，如果兩國之間的知識距離也比較有差距的話，由于知識距離帶來的潛在收益可能會弱化制度距離的存在而埋藏的潛在損失。Hilmersson和Jansson（2012）[30](p96-110)的研究分析表明，進入公司的社會知識對離本國制度距離較遠的市場具有不確定性降低效應。因此，提出假設：

假設3：知識距離正向調節東道國制度距離和企業并購績效之間的關系。

4.市場機會與跨國并購績效。

跳板理論承認兩種優勢，分別是通過獲取戰略資產和能力，尋求市場和補償缺陷。基于此，本文提煉出變量：市場機會。市場機會亦稱潛在的市場，是市場上存在的尚未被滿足的需求，市場機會代表東道國將來的市場增長潛力，市場機會越多，企業捕捉到最有利于自身發展的機會因素的可能性越高。跳板不僅是一種行為，還是一種獨特的能力，它是特定的，涉及商業智能、獲取能力的組合技能。在跳板操作中，企業將越來越多地參與內部化和業務協調，并以母國為基礎平臺，與其在全球分散的業務相結合，尋求海外市場機會和全球規模經濟。在市場經濟方面，很多研究表明無論是發達國家還是新興經濟體企業的跨國并購，在被并購方的市場經濟發展較好時，并購方會取得更好的績效水平（Francis等，2008[31](p1522-1540)；Gubbi等，2010[32](p397-418)；Nicholson 和Salaber，2013[33](p963-980)）。本文研究跳板理論視角下的市場機會，市場機會可能來自政府，比如政府需要從國外引進新技術，謀求國家的發展，也可能來自東道國消費者，消費者需要這種產品或服務。市場機會在短期內無法顯現，因為尋找機會還有潛力的挖掘都需要一個過程，影響企業的長期績效。因此，提出假設：

假設4：東道國市場機會越大，企業的并購績效越好。

5.企業所有權性質與跨國并購績效。

國家制度對企業的發展影響深遠。在世界500強榜單中的中國企業很多是央企、國企，如：中國石化、中國電力等等，企業所有權的性質在某一程度上影響了企業跨國并購的難度。潘紅波等（2008）[34](p41-52)做了比較細致的研究，得出并購對績效既有正面的影響也有負面的影響，負面作用體現在政府的強制性，如政府會出于社會責任的需要，“命令”企業解決當地部分失業率的問題，從而造成企業的額外負擔，導致低績效水平。而對于跨國并購，企業又背負上屬于別個國家的標簽，當企業有較高程度的政府控股下，東道國可能會有所顧慮，從而采取一些措施以保護本國企業利益，這對于身處異國他鄉的中國企業來說，極有可能帶來業績的下滑。陳澤等（2012）[35](p195-208)也得出了民營企業績效優于國有企業績效的實證結果。根據前人的研究，可見企業實際控制人的國有控股比例對企業并購后績效可能存在負面影響。因此，提出假設：

假設5:跨國企業實際控制人的國有控股比例與企業并購績效負相關。

假設6：跨國企業實際控制人的國有控股比例負向調節東道國制度距離和企業并購績效之間的關系。

假設7：跨國企業實際控制人的國有控股比例負向調節東道國知識距離和企業并購績效之間的關系。

假設8：跨國企業實際控制人的國有控股比例負向調節東道國市場機會和企業并購績效之間的關系。

基本假設邏輯圖如圖1所示。

圖1 基本假設邏輯圖

三、研究設計

（一）樣本篩選與數據來源。

本文選取在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的310家企業，將它們在2009至2015年發生的310起跨國并購事件作為研究樣本，運用STATA進行實證分析。綜合使用CSMAR數據庫和Wind數據庫以保證研究樣本的完整性。跨國并購事件根據如下原則進行篩選：①聚焦于中國上市公司的跨國并購，剔除被并購目標注冊地在香港、臺灣和澳門的樣本；②剔除屬于關聯交易的樣本；③剔除交易規模低于1000萬元人民幣的樣本；④剔除收購股份低于10%的樣本；⑤剔除各項指標存在缺失的樣本。

（二）變量設計與測量。

1.被解釋變量：

企業績效。財務績效包含如CAR、CAAR、股價水平等在內的市場表現指標，但市場表現受社會心理等因素影響，存在較大的不確定性和短期效應性。會計績效指標則主要反映企業的盈利能力。Ingham和Kran(1991)[36]認為雖然會計指標存在被操縱的可能性，但財報審計的嚴格性使得其較為客觀有效。其中，資產回報率（ROA）和銷售回報率（ROS）最為常用。但Meeks，G和Meeks，J.G（1980）[37](p335-344)的研究指出，ROS對估計偏差最不敏感，因此在并購后談判力及杠桿率變化引起的偏差較小，所以推薦使用ROA指標。本文借鑒Cai和Sevilir（2009）[38](p327-349)等的做法，使用跨國并購后資產回報率的變化值來衡量并購的長期績效，具體操作為：企業并購長期績效為并購后第二年總資產收益率與前一年總資產收益率的差值，即ΔROA。另外，使用凈資產收益率ΔROE做穩健性檢驗。

2.解釋變量：

制度距離。本文參考Hur et al.（2011）[39]、Kolstad和Wiig（2009）[40](p26-34)等學者的研究，采用Worldwide Governance Indicators（WGI）指標，該指標由世界銀行發布。WGI涵蓋六大治理子指標，包括法制環境、政治穩定性、政府管制效率、監管質量、腐敗控制、民主議政程度，是比較全面的衡量指標，各項子指標分數越高則制度質量越好。制度距離通過東道國與中國的世界治理指標差的絕對值來衡量。

知識距離。本文參考Berry et al.（2010）[41](p1460-1480)的研究，從專利和發表的科學文獻數量兩個角度出發，構建不同國家之間知識以及創新能力方面的差異，因取值相差較大，作取對數處理。

市場機會。Aminian和Pfister（2005）[42]指出，一國經濟的增長率反映了市場機會的動態變化，代表投資和市場的潛在需求，從側面反映市場機會。因此，本文采用實際GDP年增長率為市場機會指標賦值。文中采用的實際GDP年增長率在世界銀行WDI數據庫中名義GDP的基礎上計算得到。

3.調節變量：

企業的所有權性質。如果企業實際控制人為政府（包括中央政府和地方政府），則用實際控制人的控股比例來表示企業所有權的國有比例程度。如果實際控制人為自然人，則記SOE=0，表示企業所有權非國有。

4.控制變量：

企業跨國并購影響因素可以概括為企業層面，交易層面和外部環境層面三個方面，本文選取以下變量作為控制變量：①跨國并購經驗，采用國內外學者常用的賦值方法，將企業在此次跨國并購前發生過跨國并購且成功的記為1，否則記為0（包括發生過跨國并購但最終結果失敗的）；②并購方企業規模，使用并購公告前一個季度的財務報表披露的公司凈資產總值的對數作為企業層面的控制變量；③并購交易規模，使用跨國并購交易金額總值的對數作為并購交易層面的控制變量；④收購比例，使用交易完成后收購方將持有的被收購方股份的百分數作為并購交易層面的控制變量；⑤東道國地理位置，將東道國在大中華區的賦值為1，亞洲以內非中華區賦值為2，亞洲以外地區賦值為3，作為外部環境層面的控制變量。

變量的測量方式和具體數據來源如表1所示：

（三）模型設定。

本文采用多元回歸模型來驗證所提假設，其中α0為常數項，其余為相應變量的影響系數，ε表示隨機誤差項，設計5個模型分別如下：

模型1：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*In(D_size)+α6*SHSOWN+α7*In(A_size)+α8*PREI+α9*RID+ε

模型2：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*RD+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型3：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*RD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型4：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型5：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*MO*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

表1 變量的測量及來源

四、實證結果與分析

（一）描述性分析。

表2是對主要變量的描述性分析。被解釋變量的平均值為負，標準差很小，說明△ROA的整體變化不大。制度距離和知識距離的平均值較大，說明中國企業在進行跨國并購時，傾向在制度距離和知識距離較大的國家進行并購。市場機會的分布相對比較集中，最大值為8.7728。國有控股比例在企業之間的差距較大，最高控股比例超過85%，平均值在25%左右。

（二）多元回歸分析。

表3的結果表明，從模型1到模型5的調整R方（Adj-R2）均在0.4以上，表明模型擬合效果較好。同時，F值對應的顯著性均在1%的水平上顯著，模型擬合成立。

從最終結果看，從模型1至模型5，RD均為顯著負相關，表明中國跨國企業與東道國制度距離越小，企業的并購績效越好，假設1成立。KD顯著正相關，表明中國跨國企業與東道國知識距離越大，企業的并購績效越好，假設2成立。MO顯著正相關，表明東道國市場機會越大，企業的并購績效越好，假設4成立。SOE顯著正相關，跨國企業實際控制人的國有控股比例與企業并購績效正相關，假設5不成立，結論與假設相反。

表2 描述性分析

表3 回歸分析

模型2中，交互項RD*KD的回歸系數為正，在10%的水平下顯著，驗證了知識距離對制度距離與并購績效之間的正向調節作用。從模型3來看，交互項RD*SOE回歸系數為2.71E-06（科學計數法，即0.000000271），回歸系數為正，但不顯著，即跨國企業實際控制人的國有控股比例的調節作用不顯著。模型4表明，交互項KD*SOE回歸系數為-3.29E-09（科學計數法，即-0.000000000329），回歸系數為負，但不顯著，即跨國企業實際控制人的國有控股比例的調節作用不顯著。在模型5中，交互項MO*SOE回歸系數為-0.000114，回歸系數為負，在1%的水平下顯著，即跨國企業實際控制人的國有控股比例負向調節東道國市場機會和企業并購績效之間的關系，假設8得到支持。

（三）穩健性檢驗。

通過穩健性檢驗的結果可以發現，從模型1至模型5，RD均為顯著負相關，表明中國跨國企業與東道國制度距離越小，企業的并購績效越好，假設1成立。KD顯著正相關表明中國跨國企業與東道國知識距離越大，企業的并購績效越好，假設2成立。MO顯著正相關，表明東道國市場機會越大，企業的并購績效越好，假設4成立。SOE顯著正相關，表明跨國企業實際控制人的國有控股比例與企業并購績效正相關，與假設3相反。此結果與原回歸結果一致，結果穩健。在交互項上，模型2交互項結果的顯著水平有所提升，與原回歸總體一致。模型3交互項的結果不顯著，與原回歸結果一致。模型5交互項顯著負相關，與原回歸結果一致。模型4中交互項顯著負相關，顯著性水平有一定變化，但符號方向與原回歸一致。通過上述分析，與原回歸結果基本一致，說明本文的結果是相對穩健的。

表4 穩健性分析

五、結論

（一）研究結論與討論。

本文提出了多個研究假設，其中假設1、假設2、假設3、假設4、假設8均被證實。假設3，知識距離正向調節東道國制度距離和企業并購績效之間的關系，即知識距離越大，越能減弱制度距離對并購績效的負面作用。這表明企業進行跨國并購時，并不需要因為制度距離而“畏首畏尾”，重要的是聚焦戰略目標，做好盡職調查，了解與東道國及目標企業之間的知識距離，考察此知識距離是否匹配當前企業所需，深入了解并購標的的知識資本，削弱制度距離對并購績效的負效應。

假設5未被證實，跨國企業實際控制人的國有控股比例與企業的并購績效呈正相關關系，與假設5正好相反。本文認為，實際控制人的國有控股比例高的企業更容易遭遇東道國的防備，且自身效率相對低下，可能對并購績效造成負面影響，最終的實證結果卻證實，企業國有控股比例越高，企業并購績效越好，二者之間存在正相關關系。這與Cui和Jiang（2010）[43]、羅黨論等（2009）[44](p84-96)的研究一致，他們指出政府通過嵌入股權的方式影響企業所獲得資源的數量，企業獲得資源越多，其國際化能力越強，就更能應對跨國并購帶來的不確定性，因此能獲得更高的績效水平。跨國企業實際控制人的國有控股比例與企業并購績效兩者之間的關系一直存在爭議，不同樣本的實證結果也有差異。大部分研究并未就不同的企業和行業特征進行分類，因此可能忽略了不同特征企業的差異，造成研究結論的不一致，未來需要學者們對樣本進行進一步細分，從而得出更有針對性的結論。

假設6將跨國企業實際控制人的國有控股比例作為調節變量，探究其是否對制度距離與并購績效存在調節作用，得出的結論是不顯著，但從調節方向是正向的，與假設6相反。說明國有控股比例會弱化制度距離對并購績效的負向作用，這在一定程度上支持了政府的“支持之手”效應。不顯著的原因可能是國有控股比例較高的企業在享受母國制度上的支持效應的同時，也受到了來自東道國制度上的抵制，這使得國有企業并不具有比民營企業更大的優勢。

假設7同樣得出了不顯著的結論。與假設7不同，在探究跨國企業實際控制人的國有控股比例是否對知識距離與并購績效存在調節效應時，調節方向是負向的，說明國有控股比例減弱知識距離對并購績效的正向作用。不顯著的原因可能是國有企業或民營企業在進行跨國并購時所面對的知識距離對它們的并購績效的影響并沒有顯著區別。此外，企業自身的學習和整合能力是企業能否享受到東道國知識距離帶來的福利的重要原因，受企業自身資源轉換能力影響較大。國有控股比例的多少很難讓企業之間形成明顯的學習能力差異，而跨國并購行為本身說明企業具備雄厚的實力。國有與民營的最主要的區別在于政策或制度上的獲益，因此國有控股比例的多少并不顯著影響知識距離對企業績效的正向關系。未來可以從企業自身特征出發，進一步探究，比如在調節變量的選取上可以從企業的運營效率水平、學習能力、動態能力等方面進行考慮。

假設8，跨國企業實際控制人的國有控股比例負向調節東道國市場機會和企業并購績效的顯著性得到了驗證，即是說跨實際控制人的國有控股比例越大，越會弱化東道國高市場機會帶來的高績效。究其原因，一方面，國有控股比例越高，企業的運行效率可能越低下，即使東道國豐富的市場機會，也往往因決策緩慢，而喪失機會；另一方面，也可能因東道國意識到并購方屬于它國政府控股企業的屬性，從而在制度和政策上傾向于本土企業，使得中國并購方難以獲得平等的市場地位，無法把握東道國的市場機會。

（二）研究意義。

本文立足于制度理論和跳板理論的雙理論視角，對影響企業跨國并購績效的因素展開研究。學者們就制度理論得出了許多有益結論。但在全球經濟發展的浪潮中，學者們基于發展中國家在國際化進程中的具體時間，提出了更適用于新興經濟體的跳板理論。跳板理論自Luo等（2007）提出，至今已有11年的歷史，但就此理論對跨國并購議題進行研究的文獻明顯不足，尤其是國內文獻寥寥無幾。本文基于跳板理論展開實證研究，在一定程度上彌補了現有跳板理論研究的空白，研究結論也進一步支持了跳板理論的合理性和解釋力度，為今后學者們在研究發展中國家跨國并購的問題提供了新思路。

基于制度理論和跳板理論進行分析后，本文發現制度理論更加關注企業并購的不確定性、風險，側重于成本因素，跳板理論則更加關注知識、技術、學習機會等方面，更加側重于收益，綜合使用兩個理論使得本文的邏輯更加完善。

本文的研究結論還具有實踐意義。一方面，政府需要繼續發揮對國有企業的支持作用，在跨國并購的制度建設方面發力，完善跨國并購的法律體系，為企業營造良好的并購環境。其次，政府應積極維持與他國的友好往來關系，加強高層領導人互訪等政治外交活動，深化政治互信，尋求各國的利益契合點，推動經濟繁榮發展。此外，政府可以發揮后勤支持作用，建立網絡信息服務平臺，為企業決策，規避風險提供支持。另一方面，企業進行跨國并購時應全面考察被并購企業所在國家可能存在的各種風險，企業應把握好自身發展戰略，選擇并購標的。可以運用跳板視角展開跨國并購，提高企業核心競爭力，獲取優勢資源，培養專業人才。需要注意的是跳板行動雖然在一定程度上可以彌補制度距離，但企業一定要對自身能力水平采取審慎的態度，判斷本企業是否能切實地將知識轉化為競爭優勢。