融資約束、股權質押與股價崩盤風險

劉曉俊　陸文琪

[提要] 近年來，股權質押是上市公司的一種重要融資工具，在A股市場上已經是非常普遍的現象。但股權質押在給公司注入活力的同時，也伴隨著股價崩盤風險。本文基于2016～2018年滬深A股上市公司股權質押數據作為研究樣本，分析融資約束、股權質押與股價崩盤風險三者關系。研究發現：股權質押對股價崩盤風險有正的促進效應;存在融資約束的時候，股權質押加劇股價崩盤風險，且融資約束越高，這種關系越明顯。

關鍵詞：股權質押;融資約束;股價崩盤風險

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年3月2日

一、引言

中央政治局十三次常委會中提出完善金融服務，防范金融風險，要深化金融供給側結構性改革。防范系統性金融風險是近幾年我國資本市場政策導向的主題之一，結構性去杠桿是控制系統性風險的關鍵。隨著“去杠桿”的不斷深入，上市公司股權質押所引起的股價崩盤風險負面效應也越來越嚴重。

2013年股權質押回購業務橫空出世，這種融資方式操作便利，審批簡單，備受上市公司股東的青睞。根據wind數據顯示，從2014年到2018年，A股上市公司進行股權質押的數量顯著上升，2014年進行質押的公司數量為1，059家，截至2018年底，已有3，433家上市公司進行了股權質押，質押總市值超過4萬億元，占A股總市值的10%，其中有1，453家上市公司控股股東參與了質押，占兩市上市公司總數的40.5%，市場呈現了“無股不壓”的狀態。

股權質押是一把雙刃劍，在給公司注入活力的同時也伴隨著一系列的風險。據中登公司數據反映，2018年底有141家上市公司質押率在50%以上，這樣高的質押率，使得股價下跌至平倉線時，股權質押人不能及時解除質押或者補繳保證金造成股價崩盤，股票被強行平倉。2017年以來，越來越多的股票遭遇爆倉危機。洲際油氣成為A股市場上第一家因股權質押被強行平倉的公司，其控股股東廣西正和質押給長江證券的8，600萬股公司股票觸及平倉線被資金提供方平安銀行強制平倉，原因是廣西正和持有的99.9%股票已被質押導致無股票可用作補充質押。何斌和劉雯（2019）認為當股價處于平穩狀態時，股權質押方可以高枕無憂，然而一旦股價跌入平倉線，質權人就有權利進行平倉，從而引起股價進一步下跌，甚至引發“連鎖踩踏”現象。（圖1，數據來源：中登公司）

已有的文獻大多只是對股權質押動機與后果研究，對于股權質押和股價崩盤風險的研究更少，謝德仁等（2016年）認為公司大股東進行股權質押更有意愿去降低股價崩盤風險，大股東股權質押后，股價崩盤風險也會隨之加大，并沒有真正解決企業的融資約束和股價下行等問題。隨著中國資本市場的不斷擴大，融資環境變得十分惡劣，林艷等（2018）也發現相對于國有企業，民營企業的融資約束更大，公司股東更愿意進行股權質押。本文將融資約束加入股權質押與股價崩盤風險的研究之中，研究在融資約束下，股權質押與股價崩盤風險之間的關系。

二、文獻回顧與研究假設

（一）控股股東股權質押與股價崩盤風險。現有的文獻研究中，關于股權質押產生的經濟后果主要有兩類：一是基于代理問題的大股東掏空行為。Fredman等（2003）發現股權質押會使得控股股東和小股東的矛盾愈加激烈，這樣會使得大股東有更強的動機去“掏空”公司。控股股東在進行股權質押的時候，經常會利用其對公司的控制權來進行“掏空”活動。孫佳珍（2018）也從宏磊股份的案例中發現，宏磊股份公司原股東多次質押股份套現，通過關聯交易、資金占用等方式掏空公司。二是股權質押后，由于代理問題而產生的控制權轉移風險。劉信兵（2016）用湖南省某民營公司為樣本進行研究，發現民營上市公司股東進行股權質押的動因主要有：滿足企業資金流動性需求、加大對公司的控制權、雙重選擇轉嫁風險和降低企業互保與關聯擔保中風險。王雄元等（2018）發現控股股東傾向于股權質押，并在股權質押的條件下，稅收規避可以很好地改善公司的績效，并規避控制權轉移風險。謝德仁和廖珂（2016）發現控股股東為了規避控制權轉移風險，有很大的可能性會采取盈余管理的方式來維持股價的穩定。

目前，關于股價崩盤風險成因和后果的研究較多，喻靈（2017）通過研究中國證券市場發現股價崩盤是一種不可分散的信息風險，風險溢價程度相對較高，所以給企業資本成本造成影響。Kim等（2011a）發現企業的稅收規避程度越大，信息透明度越差，崩盤風險也就越大。除此之外，葉康濤等（2015）發現“更少掏空效應”和“監督效應”可以降低未來股價崩盤風險。王朝恩和張瑞君（2015）發現大股東掏空也會促使股價發生崩盤。近年，由于金融風險頻發，不少研究者開始將重點轉移到上市公司的股權質押上。謝德仁等（2017）研究發現股權質押后，控股股東對市場的敏感性增強，如果被質押股票價格下降至平倉線或者警戒線，控股股東會被要求追繳擔保金，甚至質權人強行平倉，而產生控制權轉移風險。控股股東為了維護自己在公司的地位，維持控制權轉移風險的意愿也就更強。股權質押加大了兩權分離的程度，同時使得大股東積極性降低，未來更可能發生股價崩盤風險。綜上分析，提出假設一：

假設一：在其他條件相同時，股權質押與股價崩盤風險正相關關系

（二）融資約束、股權質押與股價崩盤風險。在我國，融資約束是一個普遍的問題，是制約企業發展的一個重要因素。劉莉亞等（2015）發現融資約束制約抑制對外投資。楊晶晶等（2018）發現出口對融資約束起到一定的緩解作用。林艷等（2018）發現民營企業受到比國企更大的融資約束，融資成本更高。這種情況下，股權質押就成為了大部分企業融資渠道。陳澤藝等（2018）發現股權質押并不能真正解決企業的融資約束，反而使得大股東的“掏空”行為加劇。李常青等（2018）認為存在融資約束時，大股東股權質押并沒有對企業研發起到實際作用，反而在質押率過高或觸及平倉線時，抑制企業創新研究。王斌（2013）也指出大股東進行股權質押給公司帶來了資金需求，同時也要承擔股價下跌帶來的平倉風險。因此，大股東為了獲取資金而進行的股權質押，并沒有充分證明能夠解決公司的財務約束問題，尤其是經濟放緩，資金需求更難的時候，股權質押帶來的平倉風險可能會成為公司股價暴跌的導火索。綜上，提出假設二：

假設二：存在融資約束的時候，股權質押加劇股價崩盤風險，且融資約束越高，這種關系越明顯

三、研究設計

（一）變量定義與數據來源

1、股價崩盤風險的衡量。股價崩盤風險并不是真的股價崩盤，而是指上市公司股票收益左偏的程度。經過文獻分析，借鑒Kim等（2011）的研究，用負收益偏態系數衡量股價崩盤風險，即負收益偏態系數越大，股價崩盤風險越大。

首先，計算個股異常收益率：

（1）

式中ri，t表示股票i在第t周考慮現金紅利再投資的收益率，rm，t+2為第t周A股市場經過流通市值加權的收益率，？著i，t為殘差項，即個股異常收益率。根據計算得出股票i第t周的持有收益率Wi，t=ln（1+？著i，t），最后，計算出負收益偏態系數：

（2）

其中n表示一年中股票的交易周數。

2、解釋變量

（1）融資約束。由于融資約束的研究已經很多，對于融資約束的度量也有很多方法，目前也沒有唯一的方法。本文借鑒劉靜和揚中軍（2016）的研究，用公司的總資產來度量融資約束，由于我國資本市場的信息不完全，所以本文用公司總資產的自然對數表示融資約束，其數值大小與融資約束程度成負相關關系，即數值越大，融資約束程度越小。

（2）股權質押。股權質押用控股股東年末是否發生股權質押虛擬變量衡量，表示上市公司控股股東是否參加股權質押。具體變量定義如表1所示。（表1）

3、數據來源。針對本文的研究，選取2016～2018年三年滬深A股主板市場上市公司的質押數據為研究樣本，剔除金融行業、被ST、ST*上市公司和缺失數據的樣本。對于股權質押的數據，根據國泰安（CSMAR）數據庫并手工整理得到，其他數據來自國泰安（CSMAR）和choice數據庫，并進行交叉核對，最后得到2，995條股權質押數據。

（二）模型設計。為了研究融資約束、股權質押與股價崩盤風險的關系，本文首先構建股權質押與股價崩盤風險的方程，再加入融資約束變量進行回歸，分析融資約束對后兩者關系的影響。構建模型如下：

（1）

其中：riski，t是股票i在第t年股價崩盤風險;pledgei，t是虛擬變量，當第i只股票第t年末存在大股東股權質押時取1，不存在大股東股權質押取0;X是控制變量：

（2）

其中：riski，t是股票i在第t年股價崩盤風險;lnsizei，t為公司i在t年末的總資產的自然對數，用來衡量融資約束。

四、實證結果

（一）統計性分析。主要變量的描述性統計結果可見表2。由樣本顯示，其中有控股股東參與的股權質押的樣本占了43.3%，說明控股股東進行股權質押相當普遍;NCSKEW的最大值與最小值分別為3.784與-3.898，標準差為0.777，說明了我國上市公司股價崩盤風險存在較大差異。樣本中上市公司平均股票年收益率為-0.156%，涉及股權質押的公司在質押期間大多數呈現出負收益的特征。（表2）

（二）回歸結果分析。回歸結果如表3所示，表中被解釋變量為負收益偏態系數（NCSKEW），第一列報告了控股股東是否參與股權質押作為解釋變量的回歸結果。由第一列的結果來看，pledge的系數為0.126，可得控股股東股權質押對上市公司股價崩盤的作用有顯著為正，由此驗證了假設一成立，在其他條件相同時，控股股東股權質押與股價崩盤風險具有正相關的關系。在7個控制變量方面，除lev、eps對股價崩盤風險有正效應以外，其他的變量都會對股價崩盤風險產生抑制作用，這與已有文獻基本一致。

為進一步驗證假設一，并驗證假設二，加入了融資約束變量。從表中結果來看，加入了lnsize后，其系數為-0.017，說明融資約束與股價崩盤風險成負相關關系，公司受到的融資約束越大，股價面臨的崩盤風險也就越大。而pledge的系數由0.126變為0.128，說明公司面臨較強的融資約束的情況下，控股股東股權質押的公司股價崩盤風險加大。由此驗證假設二成立。在有融資約束的情況時，股權質押會加劇股價崩盤風險，并且這種促進作用會隨著融資約束的增強而加強。（表3）

進一步檢驗數據合理性及實證結果的真實性，將樣本分為融資約束高和融資約束低兩組進行檢驗，檢驗結果與前面實證結果一致，控股股東股權質押對股價崩盤風險有正效應，且在融資約束較高的組，這種促進效應更明顯。

（三）穩定性檢驗

1、參考冉戎等的做法，使用SA指數來重新衡量企業的融資約束程度，SA指數的計算公式為：

SA=-0.74SIZE+0.04SIZE²-0.04AGE （3）

該指標越大，企業融資約束程度越低。通過重新驗證融資約束、股權質押與股價崩盤風險之間的關系，結果發現主要變量的相關性和顯著性與前述驗證保持一致。

2、考慮到股價崩盤風險的特殊性，利用股價崩盤風險虛擬變量衡量股價崩盤風險，進行穩健性檢驗，結果并沒有明顯改變，依舊顯著。綜上，可以認為本文的驗證結論具有穩健性。

五、主要結論及政策啟示

本文運用2016～2018年A股上市公司的股權質押數據作為研究樣本，探討融資約束、股權質押與股價崩盤風險三者之間的關系，研究發現：股權質押對股價崩盤風險有正的促進效應;存在融資約束的時候，股權質押加劇股價崩盤風險，且融資約束越高，這種關系越明顯。文章雖然分析了股權質押與股價崩盤風險的關系，但是由于自身理論知識的不足，在股權質押對股價崩盤風險的作用路徑分析并不到位，研究需要進一步加深。

由以上的研究結果可知，近年來，由于股權質押的頻繁使用，上市公司股價崩盤事件也頻繁發生，給我國上市公司造成了不小的影響。上述的研究結果對于防范我國上市公司股權質押風險，完善我國資本市場體制有一定的現實意義。首先，上市公司應該合理披露公司信息，提高信息透明度，減少個股股價崩盤的現象;其次，相關機構應該加大對上市公司的管控，防止控股股東的頻繁質押，同時應該放寬融資渠道，讓上市公司獲取資金渠道更加暢通;最后，企業內部應該建立有效的風險防范機制，減少股價崩盤風險對公司經營等日常活動的干擾。

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