高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)研究
——基于并購(gòu)數(shù)量與質(zhì)量雙重視角

孟 陽(yáng)

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京100732）

一、引言

20世紀(jì)以來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化與資本市場(chǎng)有效性的提高，世界范圍內(nèi)發(fā)生了并購(gòu)熱潮，國(guó)內(nèi)并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、整合資源、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一大舉措。作為全球第二大的經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)也緊跟世界潮流，步入企業(yè)并購(gòu)上升期。據(jù)普華永道發(fā)布的《2017 年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2018 年展望》，2013-2017 年我國(guó)并購(gòu)總交易數(shù)量從4446 起上升到9839 起，交易總金額從2384 億美元增加到6710 億美元，其中我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易數(shù)量從198 起上升到806 起，交易金額從472億美元增加到1214億美元。可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的傾向性提高。

企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略決策是由企業(yè)高層制定并推行的，高管在企業(yè)并購(gòu)行為中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。高管的海外背景、知識(shí)水平、自信程度、任期、年齡等特征都會(huì)對(duì)其并購(gòu)決策產(chǎn)生作用，但高管在并購(gòu)時(shí)會(huì)參考以前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)楦吖懿①?gòu)經(jīng)驗(yàn)不僅對(duì)并購(gòu)決策產(chǎn)生直接的影響，還會(huì)在并購(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)提供可借鑒的解決措施。因此，有必要以高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)為出發(fā)點(diǎn)，研究其對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的影響。

并購(gòu)是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的行為，作為決策者的高管將根據(jù)以往成功和失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)來(lái)指導(dǎo)企業(yè)當(dāng)前與未來(lái)的并購(gòu)行為，追求并購(gòu)績(jī)效的最大化。為了更好地研究企業(yè)并購(gòu)行為，增加并購(gòu)的數(shù)量，提高并購(gòu)的質(zhì)量，本文基于并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)質(zhì)量雙重視角，探討高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)的聯(lián)系，針對(duì)性地為企業(yè)并購(gòu)提出政策建議。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)的聯(lián)系一直以來(lái)是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)與爭(zhēng)議點(diǎn)，本文針對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，為以往文獻(xiàn)的不足做了補(bǔ)充。第二，以往的研究大多注重分析高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量的影響，本文立足于并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)質(zhì)量雙重視角是對(duì)現(xiàn)有研究視角的豐富。第三，以往研究大多探討企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，而本文認(rèn)為作為并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施者的高管，他們的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)將在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮重要作用。因此本文將著重分析高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的影響，并引入股權(quán)激勵(lì)這一調(diào)節(jié)變量，具體分析高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)在對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的影響中股權(quán)激勵(lì)所起到的調(diào)節(jié)作用，為研究提供一條新思路。

本文接下來(lái)的內(nèi)容主要如下：第二部分為本文的文獻(xiàn)綜述，對(duì)以往研究進(jìn)行總結(jié)；第三部分是理論分析與研究假說(shuō)；第四部分是模型設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)說(shuō)明，建立線性相關(guān)模型并選取相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)；第五部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第六部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

1.高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)

企業(yè)并購(gòu)決策與戰(zhàn)略實(shí)施是由企業(yè)高管提出并推行的，高管在之前的并購(gòu)中形成的經(jīng)驗(yàn)會(huì)深度影響企業(yè)并購(gòu)。高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是指高管在并購(gòu)過(guò)程中形成的知識(shí)技能，是一種隱性知識(shí)（Gulati，1995；Nonaka，1991）。根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論，企業(yè)會(huì)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不斷積累經(jīng)驗(yàn)并重復(fù)，此時(shí)便形成了組織管理程序，這一程序會(huì)反映經(jīng)驗(yàn)并引導(dǎo)組織行為。管理者在過(guò)去形成的個(gè)人信念與認(rèn)知會(huì)引導(dǎo)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境，影響其日后的行動(dòng)，組織可以通過(guò)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、模仿學(xué)習(xí)與創(chuàng)造學(xué)習(xí)三種方式利用經(jīng)驗(yàn)知識(shí)來(lái)解決問(wèn)題（March&Olsen，1975；Lyles，1992）。

企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)將深度影響企業(yè)的并購(gòu)能力，這主要體現(xiàn)在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)苡绊懫髽I(yè)所擁有的資源與能力上。Nadolska &Barkema（2007）認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)，企業(yè)能培養(yǎng)具有豐富專業(yè)知識(shí)技能的人才。這將會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易的開(kāi)展提供高質(zhì)量的人力資源。夏赟（2017）將企業(yè)對(duì)資源的探索與利用能力總結(jié)為企業(yè)的雙元能力，分析企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)雙元能力的影響，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)苌罨芾韺訉?duì)并購(gòu)的認(rèn)知，豐富的跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)苷蛘{(diào)節(jié)企業(yè)的雙元能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用。Schijven&Rarkema（2007）認(rèn)為，企業(yè)在培訓(xùn)階段積累的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軐⑵髽I(yè)在訓(xùn)練階段形成的并購(gòu)能力培養(yǎng)為通用技能。

2.企業(yè)并購(gòu)

對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的研究，主要集中在并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)模式與并購(gòu)績(jī)效等幾個(gè)層面上。魏露（2013）在分析并購(gòu)動(dòng)機(jī)時(shí)歸納了學(xué)術(shù)界的幾點(diǎn)原因，企業(yè)為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、垂直整合的經(jīng)濟(jì)性、互補(bǔ)性資源、租稅考量、運(yùn)用閑置資金、消除無(wú)效率、多元化經(jīng)營(yíng)、增加每股盈余效果、降低財(cái)務(wù)成本、達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)等目的往往實(shí)施并購(gòu)行為，進(jìn)一步在探討不同的并購(gòu)模式對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)與混合并購(gòu)三種模式，不同的并購(gòu)模式能產(chǎn)生不同的效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，即橫向并購(gòu)能讓企業(yè)獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，縱向并購(gòu)能讓企業(yè)擁有協(xié)同效應(yīng)進(jìn)而利于并購(gòu)績(jī)效的提高，混合并購(gòu)能使企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)解決外部性問(wèn)題，在短期內(nèi)利于提高企業(yè)業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)。

在測(cè)定評(píng)估企業(yè)并購(gòu)價(jià)值時(shí)，李波（2008）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)價(jià)值的折現(xiàn)，在對(duì)FCFF、EVA 方法修正后，從財(cái)務(wù)投資人的立場(chǎng)出發(fā)，放開(kāi)假定引入預(yù)期，再次改進(jìn)企業(yè)價(jià)值估計(jì)模型，分析發(fā)現(xiàn)決定企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的根本因素在于專業(yè)化與更好的未來(lái)預(yù)期，通過(guò)進(jìn)一步研究企業(yè)并購(gòu)效率，認(rèn)為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)效率處于較低水平。余燕妮（2012）利用Bootstrap-DEA 方法，以2004 年發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效均值呈現(xiàn)逐漸變大的趨勢(shì)，在分析影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素時(shí)，從宏觀與微觀兩個(gè)層次出發(fā)，認(rèn)為費(fèi)用水平、抵押價(jià)值與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的成長(zhǎng)性與并購(gòu)績(jī)效無(wú)明顯關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與稅收節(jié)約與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在正向關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈反向修正關(guān)系，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效與匯率變化和貨幣供應(yīng)存在單向因果關(guān)系，與資本市場(chǎng)行情存在雙向因果關(guān)系。陳立敏、王小瑕（2016）基于資源與制度的角度，提出資源因素和制度因素與我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在直接的顯著影響，其中制度因素在這一影響中還發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用。

3.高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)

在高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的聯(lián)系上，有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)、U 型四種觀點(diǎn)。吳建祖、陳麗玲（2017）以2003-2013年跨國(guó)并購(gòu)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且分析了高管團(tuán)隊(duì)斷裂強(qiáng)度在此正相關(guān)關(guān)系中可能發(fā)揮的正負(fù)兩種調(diào)節(jié)作用。吳建祖、陳麗玲（2017）發(fā)現(xiàn)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富越能促進(jìn)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的提升，并從高管薪酬的視角研究發(fā)現(xiàn)高管之間的薪酬差距越大，高管團(tuán)隊(duì)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用越顯著。但也有學(xué)者認(rèn)為高管的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)將會(huì)降低企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。李善民等（2015）基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的視角，提出雖然信息優(yōu)勢(shì)會(huì)提高企業(yè)并購(gòu)的傾向，提升并購(gòu)績(jī)效，但是過(guò)度自信的管理者會(huì)忽視信息的搜集，不利于企業(yè)的并購(gòu)決策。宋迎春（2012）認(rèn)為由于管理者并未順利消化吸收并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，導(dǎo)致企業(yè)的連續(xù)并購(gòu)行為將會(huì)降低企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

在高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不影響并購(gòu)績(jī)效的研究上，Lahey&Conn（1990）選取1960-1979年期間的并購(gòu)事件，提出企業(yè)之前的并購(gòu)次數(shù)與并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)都與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)明顯的關(guān)系。此外，賈昌杰（2003）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響存在一個(gè)先升后降的倒U型影響，在短期內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)會(huì)促使并購(gòu)績(jī)效的提升，但是隨著時(shí)間的推移，環(huán)境的變化，管理者會(huì)受制于先前并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的影響，企業(yè)若延續(xù)以往并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)則會(huì)降低企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。吳超鵬等（2008）在考察管理者學(xué)習(xí)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)引入管理者學(xué)習(xí)行為和過(guò)度自信假說(shuō)，發(fā)現(xiàn)管理層學(xué)習(xí)過(guò)往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)會(huì)提升并購(gòu)績(jī)效，否則將降低并購(gòu)績(jī)效；對(duì)于首次并購(gòu)成功的公司而言，管理層的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軠p少并購(gòu)績(jī)效的下降，即經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)將促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升。

三、研究假設(shè)

1. 高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)將促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量、質(zhì)量與成功率的提高

擁有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管將會(huì)在之前的并購(gòu)過(guò)程中積累相關(guān)的專業(yè)知識(shí)與學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，有利于企業(yè)并購(gòu)行為的順利開(kāi)展，提高企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與質(zhì)量。吳丹花（2018）提出擁有社會(huì)資本的獨(dú)立董事在挑選目標(biāo)企業(yè)、并購(gòu)談判、制定條款、并購(gòu)整合等方面擁有專業(yè)知識(shí)，這將幫助企業(yè)實(shí)施并購(gòu)行為，企業(yè)的并購(gòu)機(jī)率與績(jī)效都會(huì)得到提升。依據(jù)學(xué)習(xí)遷移理論，高管不僅可通過(guò)學(xué)習(xí)之前的知識(shí)，也可以直接從其他企業(yè)中獲取戰(zhàn)略經(jīng)驗(yàn)（Car?penter&Westphal，2001）。管理者在之前的并購(gòu)過(guò)程中掌握的豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)將使得企業(yè)傾向于開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)。此外，通過(guò)積累經(jīng)驗(yàn)，包括并購(gòu)過(guò)程中個(gè)人與機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，將幫助企業(yè)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高并購(gòu)成功率。Pfeffer &Salancik（1978）依據(jù)資源依賴?yán)碚摚岢銎髽I(yè)豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)一方面會(huì)促進(jìn)企業(yè)管理的改善，另一方面將促使并購(gòu)知識(shí)與戰(zhàn)略決策結(jié)合，從而提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。Levinthal&March（1981）提出董事并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭髽I(yè)內(nèi)部建立有效的并購(gòu)程序，利于并購(gòu)的合理化與規(guī)范化，提高并購(gòu)的成功率。基于以上理論分析我們提出相關(guān)研究假設(shè)：

H1a：高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與質(zhì)量越高

H1b：高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)并購(gòu)成功率越高

2.股權(quán)激勵(lì)在高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)中的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)并購(gòu)是由高管制定計(jì)劃并實(shí)施的，股權(quán)激勵(lì)能增強(qiáng)高管的權(quán)力，在高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用上發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用。馬文麗（2014）認(rèn)為高管持股能增強(qiáng)高層人員的主人翁意識(shí)，促使高管學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，并提高高管的決策權(quán)力，同時(shí)擁有成功并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管將會(huì)提高自信，因此高管持股將會(huì)促進(jìn)企業(yè)連續(xù)并購(gòu)行為的開(kāi)展，并且高管經(jīng)驗(yàn)在對(duì)企業(yè)連續(xù)并購(gòu)的影響中起到正向調(diào)節(jié)作用。在并購(gòu)中高管往往更關(guān)心個(gè)人利益而不是股東利益，因此股權(quán)激勵(lì)越高的企業(yè)能夠使高管的個(gè)人利益與公司經(jīng)營(yíng)的利益相匹配，強(qiáng)化高管的歸屬感，使得企業(yè)傾向于開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)并提高并購(gòu)質(zhì)量。但是，股權(quán)激勵(lì)也會(huì)在某些程度上膨脹高管權(quán)力，減弱高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用。張西栓（2013）認(rèn)為高管利用個(gè)人權(quán)威開(kāi)展尋租活動(dòng)，將基于自身的利益展開(kāi)展某些不利于股東財(cái)富的并購(gòu)行為，高管的權(quán)力過(guò)度膨脹將抑制企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升。此外，股權(quán)激勵(lì)在提高高管所擁有的權(quán)益時(shí)，也加重了高管應(yīng)負(fù)的責(zé)任與義務(wù)，高管承擔(dān)著并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)使得高管規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反而導(dǎo)致高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量與質(zhì)量減少。

基于以上理論分析我們提出相關(guān)研究假設(shè)：

H2a：股權(quán)激勵(lì)程度越高，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用越強(qiáng)

H2b：股權(quán)激勵(lì)程度越高，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用越弱

3.高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與高科技企業(yè)并購(gòu)的正向關(guān)系更為顯著

在高科技企業(yè)中，企業(yè)并購(gòu)主要是為了獲得新技術(shù)與專利，因此企業(yè)并購(gòu)對(duì)高科技企業(yè)的影響更加明顯，可以促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的顯著提高。姜曉婧、蘇美麗（2019）基于資產(chǎn)專用性的視角分析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能讓高科技企業(yè)獲得外部技術(shù)資源，加快技術(shù)追趕，同時(shí)降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。通過(guò)并購(gòu)，高科技企業(yè)將減少交易費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)人才、技術(shù)、專利等方面的交流，形成利于企業(yè)創(chuàng)新的環(huán)境條件，提高其技術(shù)創(chuàng)新與并購(gòu)績(jī)效。

基于以上理論分析我們提出相關(guān)研究假設(shè)：

H3：相比非高科技企業(yè)，高科技企業(yè)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用越明顯

四、模型設(shè)計(jì)、變量與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的分析，本文認(rèn)為高管以往參與企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虮挥行н\(yùn)用于日后的并購(gòu)決策以及并購(gòu)管理中，使企業(yè)的并購(gòu)能力增強(qiáng)。企業(yè)中存在擁有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管，能夠在提高企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的同時(shí)，提升并購(gòu)質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。為了驗(yàn)證高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)質(zhì)量影響的研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下線性回歸模型：

在上述模型中，i表示企業(yè)，t表示年份，j表示行業(yè)；mait表示i企業(yè)在第t年的企業(yè)并購(gòu)情況，是本文被解釋變量。由于本文同時(shí)研究企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)質(zhì)量，因此分別選用企業(yè)當(dāng)年發(fā)生的并購(gòu)事件數(shù)量以及并購(gòu)前后一年的資產(chǎn)報(bào)酬率的差值進(jìn)行衡量；本文的核心解釋變量是maexpit，表示i企業(yè)在第t年中高管的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)Haleblian & Finkelstein（1999）、Nadolska&Barkema（2014），選用高管團(tuán)隊(duì)成員任期內(nèi)參與并購(gòu)的平均次數(shù)衡量。變量數(shù)值越大，表示高管的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富；為保證實(shí)證結(jié)果無(wú)偏，本文在Xit中控制了可能影響企業(yè)并購(gòu)的其他變量，具體包括企業(yè)年齡、企業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模、員工總數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、現(xiàn)金資產(chǎn)比；yeart、industryj、εit分別表示時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)以及模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

同時(shí)，本文還針對(duì)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與并購(gòu)質(zhì)量的影響中，股權(quán)激勵(lì)起到的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行進(jìn)一步研究。將高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與股權(quán)激勵(lì)的交叉項(xiàng)加入實(shí)證模型，重新構(gòu)建后的實(shí)證模型如下：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，j表示行業(yè)；exeshareit表示i企業(yè)在第t年中高管平均持股比例。模型中的其他變量含義與前文一致。在上述模型中，主要關(guān)注高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與股權(quán)激勵(lì)的交叉項(xiàng)系數(shù)β1的符號(hào)與顯著性。若交叉項(xiàng)系數(shù)β1為負(fù)，則說(shuō)明高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)在對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和質(zhì)量的影響中起著負(fù)向的調(diào)節(jié)作用；反之，若交叉項(xiàng)系數(shù)β1為正，則說(shuō)明高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)在對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和質(zhì)量的影響中起著正向的調(diào)節(jié)作用。

2.主要變量說(shuō)明

（1）被解釋變量

①企業(yè)并購(gòu)數(shù)量（madeal）

企業(yè)并購(gòu)數(shù)量選用本年企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)數(shù)量的總數(shù)衡量。企業(yè)并購(gòu)數(shù)量中主要包括兩類(lèi)，一類(lèi)是成功開(kāi)展的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，一類(lèi)是最終失敗的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，兩種企業(yè)并購(gòu)均算入企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的計(jì)量范圍之內(nèi)。

②企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量（droa）

總結(jié)以往的文獻(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效是衡量企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量的重要指標(biāo)。而關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的衡量方法存在多種，包括事件累計(jì)超額收益、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率等。Meeks&Meeks（1981）對(duì)會(huì)計(jì)中常用的并購(gòu)績(jī)效衡量之表進(jìn)行了比較，認(rèn)為相比凈資產(chǎn)收益率與銷(xiāo)售利潤(rùn)率，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）因?yàn)樵撝笜?biāo)不會(huì)受到并購(gòu)中的杠桿和談判力的影響導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)績(jī)效的高估和低估，更加適合作為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)。資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）在現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究中被廣泛使用（Ramaswamy，1997；Zollo&Singh，2004）。因此，本文借鑒Romaswamy（1997）與Zollo&Singh（2004），運(yùn)用并購(gòu)前后一年資產(chǎn)報(bào)酬率的差額衡量企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量。此外，本文還選用凈資產(chǎn)收益率作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）自變量與調(diào)節(jié)變量

①高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（maexp）

本文將高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)定義為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)Haleblian&Finkelstein（1999）、Nadolska&Barkema（2014）的研究，本文使用企業(yè)所有高管團(tuán)隊(duì)成員在并購(gòu)事件發(fā)生之前參與的并購(gòu)次數(shù)的平均值進(jìn)行衡量。高管團(tuán)隊(duì)平均并購(gòu)次數(shù)越高，則說(shuō)明高管的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，反之說(shuō)明高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足。同時(shí)，針對(duì)是否存在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)歷設(shè)立虛擬變量，存在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)設(shè)為1，否則為0。

②股權(quán)激勵(lì)（exeshare）

本文的調(diào)節(jié)變量是上市公司股權(quán)激勵(lì)程度。本文選擇上市公司高管持股比例進(jìn)行衡量，高管持股比例越高，說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)程度越高，高管利益與企業(yè)利益一致。同時(shí)本文還選用企業(yè)當(dāng)年是否披露高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如果企業(yè)當(dāng)年披露高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃則為1，否則為0。

（3）控制變量

本文控制了其他可能影響企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)質(zhì)量的因素，主要是企業(yè)自身因素，包括企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、員工總數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、現(xiàn)金資產(chǎn)比。這些因素中，如企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、員工總數(shù)的不同，可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念的固化程度和可變性存在差異，且資產(chǎn)管理難度以及企業(yè)所擁有的資源不同，從而影響到企業(yè)并購(gòu)；而資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、現(xiàn)金流量比等因素則關(guān)系到企業(yè)現(xiàn)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，導(dǎo)致不同的企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力以及可以調(diào)配的資源存在差異，這些均影響到企業(yè)的并購(gòu)能力，從而影響企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與質(zhì)量。變量的具體定義如表1所示。

表1 控制變量計(jì)算與說(shuō)明

3.數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明與處理

本文2009-2018 年上市公司數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證文章數(shù)據(jù)結(jié)果的可靠性、準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下預(yù)處理：（1）篩選出制造業(yè)行業(yè)上市公司的觀測(cè)樣本；（2）剔除ST、*ST 上市公司的觀測(cè)值；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司的觀測(cè)值；（4）進(jìn)行1%與99%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選，得到2009-2018年共2141家上市公司共21410個(gè)觀察值。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表中可知，企業(yè)并購(gòu)數(shù)量（madeal）的平均值為0.1343，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5791，且極差為21.0000，這說(shuō)明不同企業(yè)間并購(gòu)決策存在較大差異，有的企業(yè)偏好進(jìn)行大量并購(gòu)，達(dá)到短時(shí)間內(nèi)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的目的，而有的企業(yè)則選擇不進(jìn)行任何并購(gòu)行為，規(guī)避企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，不同企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效（droa）也呈現(xiàn)出較大的差別，平均值為0.1189，標(biāo)準(zhǔn)差為6.3139，企業(yè)在享受并購(gòu)帶來(lái)的收益時(shí)，也承擔(dān)由于并購(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。從總體來(lái)看，我國(guó)上市公司高管的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（maexp）略顯不足，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的平均值為0.0179，且不同企業(yè)間高管的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)差別較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0710。最后高管持股比例（exeshare），也呈現(xiàn)出不同企業(yè)間的較大差異。這些特征均有助于本文后續(xù)回歸，識(shí)別出高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)

（1）高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與成功率的影響

本文首先考察了高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量以及成功率的影響，在控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，其回歸結(jié)果如表3所示。第（1）（2）（3）列分別選用企業(yè)當(dāng)年的并購(gòu)數(shù)量、是否并購(gòu)以及并購(gòu)成功率作為被解釋變量對(duì)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證研究。第（1）列中，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下，顯著為正，說(shuō)明隨著企業(yè)高管的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不斷增加，企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)數(shù)量也隨之增多。這是因?yàn)榫哂胸S富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管相比沒(méi)有任何并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管，更加熟悉企業(yè)并購(gòu)流程，并且能夠有效運(yùn)用在過(guò)去并購(gòu)經(jīng)歷中學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)指導(dǎo)企業(yè)并購(gòu)，提高企業(yè)并購(gòu)能力。在這種情況下，能夠有效降低并購(gòu)中給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不利影響，企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)得到明顯的降低，導(dǎo)致企業(yè)在加快企業(yè)擴(kuò)張的時(shí)候偏好開(kāi)展企業(yè)并購(gòu)。在第（2）列中，為了排除由于變量衡量給實(shí)證結(jié)果帶來(lái)的偏誤，本文使用是否并購(gòu)作為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。當(dāng)公司當(dāng)年存在并購(gòu)行為時(shí)取1，否則取0。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，替換變量后，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的回歸系數(shù)依舊顯著為正，企業(yè)中具有豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管能夠推動(dòng)企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)行為，提高企業(yè)并購(gòu)的可能性。因此，假設(shè)H1a 成立。第（3）列則針對(duì)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)成功率的影響進(jìn)行實(shí)證研究。并購(gòu)成功率用并購(gòu)結(jié)果來(lái)衡量，若企業(yè)最后成功完成并購(gòu)則取1，否則取0。實(shí)證結(jié)果顯示，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成功率存在顯著的正面影響，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)最后成功的可能性越高。由此假設(shè)H1b成立。

高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以具體分為成功經(jīng)歷以及失敗經(jīng)歷。無(wú)論在哪種情況下，高管均參與到企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，能夠從企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)歷中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。一方面，高管成功的并購(gòu)經(jīng)歷能夠幫助企業(yè)未來(lái)的并購(gòu)更加順利地進(jìn)行，提高企業(yè)未來(lái)的并購(gòu)可能性。另一方面，高管失敗的并購(gòu)經(jīng)歷雖然也能夠?yàn)楦吖芴峁W(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)會(huì)，但失敗的經(jīng)歷相比成功經(jīng)歷對(duì)企業(yè)未來(lái)進(jìn)行并購(gòu)的參考意義有限。因此，成功的并購(gòu)經(jīng)歷與失敗的并購(gòu)經(jīng)歷，對(duì)企業(yè)未來(lái)的并購(gòu)決策存在不同影響。為了驗(yàn)證不同類(lèi)型并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)未來(lái)并購(gòu)數(shù)量的影響，本文進(jìn)行實(shí)證研究，具體實(shí)證結(jié)果如下表所示。

表3 高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與成功率的影響

表4 是不同類(lèi)型企業(yè)并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的實(shí)證結(jié)果。第（1）（2）列分別選用企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與是否并購(gòu)對(duì)滯后期企業(yè)并購(gòu)結(jié)果進(jìn)行回歸。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，兩組回歸中企業(yè)并購(gòu)結(jié)果對(duì)兩者的回歸系數(shù)均為正，在1%的水平下顯著。這說(shuō)明相比失敗的企業(yè)并購(gòu)經(jīng)歷，成功的企業(yè)并購(gòu)經(jīng)歷才是推動(dòng)企業(yè)持續(xù)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)的主要原因。若企業(yè)當(dāng)期并購(gòu)最終能夠順利完成，則下一期企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)的可能性將增大。對(duì)于高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)也是如此，如果高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中成功經(jīng)驗(yàn)占大多數(shù)，其所在企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)的可能性與成功率也越高。

（2）高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量的影響

高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)除了對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和成功率存在影響，還可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量產(chǎn)生影響。富有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管更加懂得如何管理并購(gòu)后的企業(yè)，使企業(yè)最大化并購(gòu)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。表5是高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量的影響實(shí)證結(jié)果。第（1）列中選擇存在成功并購(gòu)事件的樣本，用前后一年資產(chǎn)報(bào)酬率差額衡量的企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量對(duì)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果顯示，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量的回歸系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)的并購(gòu)質(zhì)量越高。這是因?yàn)楦吖芡ㄟ^(guò)以往并購(gòu)經(jīng)歷中學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)，能夠充分調(diào)動(dòng)企業(yè)資源，保證并購(gòu)之后企業(yè)管理協(xié)同以及經(jīng)營(yíng)協(xié)同，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。同時(shí)，在第（3）列中，本文選擇凈資產(chǎn)收益率的差額進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果顯示高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)回歸系數(shù)的顯著性依舊顯著為正，鞏固了前文的實(shí)證結(jié)論，前文假設(shè)H1a成立。

但考慮到具有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的高管并不僅僅存在于擁有成功并購(gòu)事件的企業(yè)樣本中，在不具有成功并購(gòu)事件的企業(yè)樣本中，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)也可能對(duì)前后一年資產(chǎn)報(bào)酬率或凈資產(chǎn)收益率差額存在顯著的正面影響。如果這樣則說(shuō)明前后一年資產(chǎn)報(bào)酬率或凈資產(chǎn)收益率差額并不能作為衡量并購(gòu)質(zhì)量的有效變量，從而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果估計(jì)誤差。為了解決該問(wèn)題，第（2）列中選擇沒(méi)有成功并購(gòu)事件的企業(yè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析。在第（2）（4）列的實(shí)證結(jié)果顯示，在不具有成功并購(gòu)事件的企業(yè)樣本中，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)前后一年資產(chǎn)報(bào)酬率或凈資產(chǎn)收益率差額的回歸系數(shù)雖然為正，但并不顯著。這說(shuō)明高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)沒(méi)有進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的樣本并無(wú)影響，意味著前后一年資產(chǎn)報(bào)酬率或凈資產(chǎn)收益率差額能夠有效衡量企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量，前文的結(jié)論依然成立。

表4 當(dāng)期企業(yè)并購(gòu)成功率對(duì)下期企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的影響

表5 高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)質(zhì)量的影響

3.股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)為了提高高管的積極性，減小由于委托代理問(wèn)題給企業(yè)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)在上市公司中是十分常見(jiàn)的作法。企業(yè)對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)將高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，高管為了自身利益可能會(huì)傾向于做出風(fēng)險(xiǎn)較高、收益較大的決策，以最求更大的回報(bào)。但同時(shí)高管也可能為了保證薪酬的穩(wěn)定，轉(zhuǎn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較小的決策。因此，本文進(jìn)一步討論股權(quán)激勵(lì)在高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與質(zhì)量影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體實(shí)證結(jié)果如表6所示。

上表中，本文引入了股權(quán)激勵(lì)與高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交叉項(xiàng)。第（1）（2）列中使用高管持股比例對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行衡量，第（3）（4）列中選擇當(dāng)年企業(yè)是否披露高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行衡量，如果當(dāng)年有披露新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃則取1，否則取0。在第（1）列實(shí)證結(jié)果中，高管持股比例與高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下顯著，高管持股比例回歸系數(shù)不顯著，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)程度越高的企業(yè)中，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)行為活動(dòng)越活躍，企業(yè)并購(gòu)數(shù)量增加。這也就是說(shuō)在高股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)中，高管會(huì)偏向采用風(fēng)險(xiǎn)更高、收益更大的決策來(lái)增加股權(quán)激勵(lì)給自己帶來(lái)的報(bào)酬，高管更加依靠以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)行為，使得高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的影響被放大。在（2）列實(shí)證結(jié)果中，高管持股比例與高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交叉項(xiàng)系數(shù)也在5%的顯著性水平下顯著為正，高管持股比例不顯著，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)顯著為正，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)程度越高，高管與企業(yè)之間的利益更加一致，高管會(huì)更加注重并購(gòu)?fù)瓿芍笃髽I(yè)的管理與運(yùn)營(yíng)，運(yùn)用以往并購(gòu)中學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)，保證公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此前文假設(shè)H2a 成立。在第（3）（4）列中替換了股權(quán)激勵(lì)的衡量方式。實(shí)證結(jié)果顯示，在替換衡量方式后，股權(quán)激勵(lì)與高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交叉項(xiàng)系數(shù)依舊顯著為正，前文結(jié)論保持穩(wěn)健。

對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，技術(shù)與專利是企業(yè)在面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是保證企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)技術(shù)成熟的小微企業(yè)，能夠幫助企業(yè)快速獲取核心技術(shù)與專利，且通過(guò)并購(gòu)方式獲取技術(shù)專利的方式相比自主研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較小。本文針對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行分組研究，實(shí)證結(jié)果如下表所示。

表7是高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與質(zhì)量的影響的實(shí)證結(jié)果。第（1）（2）列為高科技企業(yè)分組，第（3）（4）列是非高科技企業(yè)分組。在第（1）（3）列中，股權(quán)激勵(lì)與高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明無(wú)論在高科技企業(yè)還是非高科技企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)都能有效地激發(fā)高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的作用，提高企業(yè)并購(gòu)數(shù)量。但在高科技企業(yè)分組中交叉項(xiàng)系數(shù)為0.3832，大于非高科技企業(yè)分組中交叉項(xiàng)系數(shù)0.2118，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)在高科技企業(yè)中更加明顯。這是因?yàn)樵诟呖萍计髽I(yè)中，企業(yè)并購(gòu)是快速獲得技術(shù)專利等核心競(jìng)爭(zhēng)力的途徑之一，獲取的技術(shù)專利能夠幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，受到股權(quán)激勵(lì)的高管也能從企業(yè)成長(zhǎng)中獲得更多的好處。因此相比非高科技企業(yè)，在高科技企業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更能有效地提高高管并購(gòu)動(dòng)機(jī)，將并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)中，增加企業(yè)發(fā)生并購(gòu)行為的頻率。同樣，在第（2）（4）列中考察了股權(quán)激勵(lì)在高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)質(zhì)量的影響中起到的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在區(qū)分高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)樣本后，實(shí)證結(jié)果顯示，無(wú)論在哪種類(lèi)型的企業(yè)中，交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)均起到了正向調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)看，高科技企業(yè)樣本中交叉項(xiàng)系數(shù)為6.8462，非高科技企業(yè)樣本系數(shù)為2.1622，說(shuō)明在高科技企業(yè)中實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，相比非高科技企業(yè)更加能夠激發(fā)高管發(fā)揮并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的質(zhì)量有更加明顯的促進(jìn)作用。因此前文假設(shè)H3成立。

表6 股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表7 高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)高科技企業(yè)并購(gòu)的影響

六、研究結(jié)論與政策建議

在并購(gòu)的熱潮中，重視高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。本文以2009-2018 年2141 家制造業(yè)企業(yè)為樣本，建立高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)的計(jì)量模型，并引入股權(quán)激勵(lì)這一調(diào)節(jié)變量，得出如下三點(diǎn)結(jié)論：第一，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)數(shù)量、質(zhì)量、成功率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在具體分析高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的類(lèi)型后，發(fā)現(xiàn)高管成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)于失敗的經(jīng)驗(yàn)而言對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用更強(qiáng)烈；第二，股權(quán)激勵(lì)能引導(dǎo)高管與企業(yè)的利益一致，激勵(lì)高管做出風(fēng)險(xiǎn)較大但收益較高的并購(gòu)策略，提高高管對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)用程度，從而能推動(dòng)并購(gòu)質(zhì)量的提升；第三，通過(guò)對(duì)制造業(yè)行業(yè)細(xì)分為高科技企業(yè)與非高科技企業(yè)后，由于高科技企業(yè)對(duì)專利技術(shù)的需求更為強(qiáng)烈，通過(guò)并購(gòu)能降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，獲取直接的技術(shù)成果，因此相較于非高科技企業(yè)，高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用在高科技企業(yè)上體現(xiàn)得更為明顯。根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：

1.注重學(xué)習(xí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮高管在并購(gòu)中的領(lǐng)導(dǎo)作用

并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)苤笇?dǎo)企業(yè)更加熟悉并購(gòu)流程，減少交易費(fèi)用，提升企業(yè)的并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效。因此，首先企業(yè)要注重并購(gòu)方面的專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，并做好消化吸收工作，在并購(gòu)決策之前做好充分的前期準(zhǔn)備與風(fēng)險(xiǎn)防范；再者，企業(yè)要重視成功經(jīng)驗(yàn)的積累與傳承，反思失敗教訓(xùn)，充分發(fā)揮成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用，既避免失誤，又不能忽視總結(jié)教訓(xùn)；此外，在學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、實(shí)施并購(gòu)時(shí)，高管要起帶頭作用，充分利用以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮高管并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的指導(dǎo)作用。

2.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)高管的積極性

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能降低委托代理成本，將高管利益與企業(yè)利益進(jìn)行統(tǒng)一。在企業(yè)并購(gòu)中，為了追求更大的個(gè)人利益，高管會(huì)更加依賴并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，傾向于開(kāi)展并購(gòu)行為。因此，企業(yè)可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等激勵(lì)方式，強(qiáng)化高管的歸屬感，激勵(lì)高管積極主動(dòng)運(yùn)用先前成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)。

3.重視企業(yè)并購(gòu)后人才和技術(shù)等資源的整合與利用

企業(yè)并購(gòu)后將面臨一系列的資源整合與利用問(wèn)題，這些問(wèn)題將對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，主并企業(yè)能接管眾多現(xiàn)有的人才、技術(shù)、設(shè)備、專利等資源，在并購(gòu)整合過(guò)程之中，主并企業(yè)要協(xié)調(diào)好本司員工與外部員工之間的矛盾，減少人才融合之間的摩擦。對(duì)于技術(shù)專利，主并企業(yè)要提升自身的吸收轉(zhuǎn)化能力，提高技術(shù)的利用率與轉(zhuǎn)化率，重視企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。