影子銀行對貨幣政策和銀行流動性的影響

孟鶴

摘 要：采用2013年1月至2019年11月數據，構建VAR模型，研究了影子銀行與貨幣政策和銀行流動性之間的關系，并對相關變量進行脈沖響應和方差分解分析，得出結論：影子銀行會扭曲寬松貨幣政策的實施效果，能在短期內給實體經濟提供流動性，影子銀行自身的發展與傳統商業銀行息息相關，并站在監管者的角度，提出了完善影子銀行量化方法和轉變貨幣政策中介目標等政策建議。

關鍵詞：影子銀行;貨幣政策;流動性;VAR

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.08.054

0 引言

影子銀行（shadow bank）產生于上世紀60-70年代，是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動），2008年金融危機之后，影子銀行越來越引起學者和政策制定者的關注，因為在金融危機中，由于影子銀行的存在，危機后果被加倍擴大，范圍波及全世界，使各國經濟都蒙受了不小的損失。受到國際金融的影響，我國影子銀行同樣發展迅速，很大程度上是金融抑制與監管套利的博弈產物，并發展出了許多在國內金融環境下產生的特殊形式。影子銀行以其像銀行的影子一樣如影隨形而得名，但隨著金融創新技術的飛速發展，影子銀行已經不僅僅是傳統銀行的補充和附屬角色，它已經成為現代金融系統的重要組成部分，影響著經濟運行的方方面面，而貨幣政策又是我國調控經濟的重要手段之一，影子銀行的存在無疑會給貨幣政策的制定和實施帶來重大影響，同樣也會對傳統商業銀行產生沖擊，而商業銀行流動性監管越來越成為銀行風險管理的重要措施。2018年3月1日，銀監會發布的《商業銀行流動性風險管理辦法》正式實施，新引入凈穩定資金比例、優質流動性資產充足率和流動性匹配率三個量化指標，可見當局對于銀行流動性的重視程度。因此，研究影子銀行與貨幣政策和商業銀行流動性的關系，對貨幣政策的準確執行和銀行安全有重大意義，長遠來看對我國經濟金融環境的穩定也有重要貢獻。

1 文獻綜述

國內關于影子銀行與貨幣政策的研究主要集中在以下幾個方面：第一個方面是影子銀行的信用創造機制，王博、劉永余（2013）從傳統流動性和新型流動性兩個方面對影子銀行信用創造機制進行研究，得出結論影子銀行的新型流動性創造一方面取決于證券化產品的供給;另一方面取決于證券化產品的貨幣化程度。第二個方面是影子銀行和貨幣政策二者之間的雙向關系。王玨、李從文（2015）探討了貨幣政策、信貸規模控制和影子銀行三者之間的關聯和動態相互作用，表明貨幣政策緊縮一方面降低了傳統信貸的流動性;另一方面卻促使影子銀行迅速擴張，引發“水床效應”。胡利琴、陳銳（2016）則利用NARDL模型和門限回歸模型研究發現貨幣政策對影子銀行的影響在長期和短期都存在非對稱效應，長期內擴張性低利率行為更容易引起銀子行為的擴張，且經濟下行會助推影子銀行轉型。于菁 （ 2013） 將中國影子銀行體系對貨幣政策作用總結為三個層面，包括降低貨幣政策有效性，弱化宏觀信貸政策調控效力，影響利率政策實施。李波和伍戈（ 2011）認為影子銀行系統通過對金融穩定渠道、貨幣政策調控目標、貨幣政策工具效力以及對資產價格影響等方面對貨幣政策的調控有效性提出挑戰。第三個方面討論的是影子銀行存在的積極影響。毛澤盛（2011）認為影子銀行在短期內可以產生積極作用，有助于就業和穩定，能給實體經濟提供支持（雷曜，2013），并且促進經濟發展（陳劍，2012）。魏永芬（2013）指出，影子銀行改變了商業銀行的壟斷地位，能增加銀行活力，李揚（2013）認為影子銀行的發展有效彌補了銀行常規渠道信貸投放的不足，尤其在解決超短期資金急需方面，是商業銀行信貸的有益補充。

綜上所述，目前我國對影子銀行的研究主要集中在其與貨幣政策的交互作用上，較少涉及研究影子銀行與商業銀行流動性的關系，銀行流動性相關指標也存在過時陳舊問題。

2 實證分析

2.1 變量選取

由于影子銀行是指游離于監管體系之外的銀行表外資產，所以選取社會融資規模總量增量中的委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票作為影子銀行規模（SB）。貨幣政策的指標有M1，M2，銀行間同業拆借利率等，考慮到我國目前還未完全實現利率市場化，選取M2作為貨幣政策的替代變量。衡量銀行流動性的指標有流動性覆蓋率，凈穩定資金比例，流動性比例，核心負債比例，存貸比（LDR）等，考慮到數據的可獲得性，本文選用存貸比來衡量銀行流動性，即商業銀行貸款余額與存款余額的比例，存貸比越低，意味著銀行有更多的存款來應對流動性問題，流動性越高。

2.2 數據來源

本文樣本區間為2013年1月至2019年10月的月度數據，數據來源于中國人民銀行網站、國泰安數據庫和國家統計局網站。根據人民銀行網站中社會融資規模總量增量中相關月份的委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票加總后得到影子銀行規模。為了平滑M2的波動，做了對數處理。用人民銀行網站每月發布的人民幣貸款余額比上存款余額再乘10000作為存貸比指數。

2.3 平穩性檢驗

首先采用ADF單位根檢驗方法依次對SB、M2和LDR進行檢驗，結果顯示，在1%的置信水平下，以上三個變量均為非平穩時間序列，做一階差分后皆為平穩序列，檢驗結果如表1所示。

2.4 VAR模型估計

為了探討貨幣政策、影子銀行規模和銀行流動性三者之間的差異性互動關系，引入向量自回歸（VAR）模型來研究多向量互動影響關系。模型中所有方程都通過內生變量當期值對所有內生變量滯后項回歸估計，反應內生變量之間的動態關系。設定三變量VAR模型的數學公式如下：

其中，p為滯后階數，c 為 3 × 1 階常數項列向量，Yt為 3 × 1 階時間序列向量，εt為 3 × 1 階隨機擾動列向量，φ1……φp為 3 × 3 階參數矩陣。

首先考慮滯后階數，綜合考慮似然比檢驗、AIC和SC準則后，確定滯后階數為3階。

三個方程的擬合度依次為0.309322、0.998075、0.910206，可見第一個方程的擬合度比較低，說明M2指標和銀行流動性對影子銀行規模的影響不是很大，后兩個方程大多數變量系數估計值通過了10%顯著性水平，表明后兩個方程解釋力比較強。從第二個方程的符號可以看出，滯后兩期后，影子銀行規模的增加和商業銀行流動性的增加都會降低貨幣供給，從第三個方程可以看出，影子銀行規模的增加會顯著降低商業銀行流動性，貨幣供給量的指標則根據滯后期的不同對銀行流動性的影響也不同。

2.5 穩定性檢驗

模型估計結束后，還要檢驗方程的穩定性，否則檢驗結果不成立，且無法進行脈沖效應和方差分解，本文根據AR特征根進行檢驗，如果VAR模型所有特征根的倒數的模都落在單位圓內，則模型具有穩定性。單位根檢驗結果如圖1所示，可以看出所有特征根的倒數的模都落在單位圓內，說明本文的VAR（3）模型通過了穩定性檢驗。

2.6 脈沖響應分析

為更直觀清晰地反映誤差項一個正標準差沖擊對內生變量當前值與未來值的影響程度，采用脈沖響應函數方法觀察變量間的動態作用關系。脈沖響應是用來反映變量間的短期影響，橫軸表示沖擊作用的滯后期數，縱軸反映變量在受到沖擊后隨著時間的推移是怎么變化的。本文選取滯后期數為10期，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。圖2是脈沖響應分析的結果。

圖2是影子銀行在受到不同沖擊之后的響應過程，左邊的圖表示的是影子銀行受到貨幣政策沖擊后的反應。當影子銀行受到貨幣供給一個正向的沖擊，即貨幣供給增加時，影子銀行規模會受到負向的影響，到第三期時降到最小值，然后緩慢上升，到第五期時接近于0，第七期以后影響完全消失，趨于平緩。右圖是影子銀行受到銀行存貸比沖擊后的反應。當商業銀行存貸比增加，即銀行流動性降低時，影子銀行規模會首先在一到二期有一個小幅下降，然后在短期內上升，到第四期以后則逐漸趨于平緩，并長期處于小于0的水平，可見商業銀行流動性的降低在短期內會使影子銀行規模上升，長期內則會降低影子銀行規模。由左右兩圖的對比可以看出，影子銀行的規模會受到貨幣政策和商業銀行流動性的影響，最開始時貨幣供給的增加使實體企業無需通過影子銀行就能獲得資金支持，所以影子銀行規模下降，長期來看由于貨幣供應量的增加助長了信用體系的發展，影子銀行創造信用貨幣的功能得以發揮，所以它在這樣的環境中也成長得越來越大。而當銀行流動性降低時，短期內影子銀行可以代替傳統商業銀行提供流動性，所以規模增加，但是如果商業銀行流動性長期處于一個很低的位置，則影子銀行的發展也會受到影響，因為影子銀行之所以成為傳統銀行的“影子”，就說明他們的業務是很難分清彼此的。

圖3左圖反映的是當貨幣政策受到影子銀行正向沖擊之后將會怎樣反應。當影子銀行規模增加時，貨幣供給在短期內會減少，在第二期時達到最低點，接下來緩慢上升，直到滯后三期時又達到最高點，之后逐漸保持平穩，長期處于0之上的影響水平。右圖表示的是商業銀行存貸比對影子銀行沖擊的反應。當影子銀行規模下降，一開始存貸比沒有太大變化，隨著時間推移，存貸比緩慢下降，即商業銀行流動性增加，隨后趨于穩定，長期處于低于0的位置。通過左右兩圖的對比可以說明，首先，影子銀行確實有通過信用機制向實體經濟提供流動性的功能，在一定程度上發揮著傳統中介的貨幣創造功能。其次，影子銀行規模下降時，存貸比下降，意味著銀行的貸款也減少了，說明影子銀行業務因為和傳統銀行業務的緊密聯系而使它們互相影響。

總之，通過脈沖響應分析可以看出，影子銀行會擴大貨幣政策的實施效果，也許會扭曲當局者在制定政策時想要實現的目的，長期來看對我國經濟狀況的穩健運行會產生預料不到的隱患，也給貨幣政策的制定和執行帶來極大困難。

2.7 方差分解分析

方差分解是利用模型中每一個內生變量結構沖擊對其他內生變量變化的貢獻效應分析，比較不同內生變量沖擊的相對效果。對影子銀行、M2和銀行存貸比三個變量做方差分解得到的結果如圖4所示。

圖中percent X variance due to Y，表示由Y引起的X方差百分比，即X變量的方差變化中可以由Y變量解釋的有多少，從第一行中可以看出，銀行存貸比的變化幾乎只能由自身變動解釋，M2和影子銀行對其沒有太大解釋力，即銀行存貸比與M2和影子銀行都沒有太大關系。從第二行的三幅圖可以看出，銀行存貸比大概可以解釋20%的M2變動，并且這一比例從第一期到第十期基本維持不變，同樣地，影子銀行規模的變動對M2變動解釋力很小。第三行表現的是不同變量對影子銀行的方差貢獻度。可以看出從第一期到第三期，銀行存貸比對影子銀行方差變化的貢獻度逐漸增加，隨后保持不變，大概在5%，而M2的貢獻度則在一到三期緩慢減小，隨后維持在略高于20%的水平。三個變量之間存在著單向的影響關系，這與格蘭杰因果分析的結果一致。

3 結論與建議

本文通過構建向量自回歸（VAR）模型，分別以影子銀行規模，M2，商業銀行存貸比為變量，研究了影子銀行與貨幣政策和商業銀行流動性之間的關系，得到以下結論：

（1）影子銀行體系的存在擴大了寬松貨幣政策的實施效果，會比計劃提供的貨幣供給更多，在一定程度上干預了貨幣政策的實施目標，給貨幣政策的監管帶來不小的挑戰。

（2）影子銀行能在短期內給實體企業提供流動性，緩解實體經濟的資金緊張問題，但從長期來看整個金融系統流動性的缺失無法通過影子銀行補充。

（3）影子銀行規模和商業銀行流動性息息相關，短期內呈現互補的關系，但從長期來看，當傳統商業銀行流動性下降時，影子銀行自身的發展也必然受到影響。

針對以上結論，從我國政策制定和監管者角度，提出以下政策建議：

（1）正確認識影子銀行影響的雙面性。由于影子銀行在金融危機中所發揮的負面作用，使得目前對影子銀行在金融體系中的作用評價更偏向消極的一面，但應該意識到影子銀行也有其積極的一面，如本文研究結果顯示：可以在短期內向實體企業提供流動性，而且現在已經成為各國金融體系不容忽視的部分。

（2）建立健全影子銀行量化方法，首先做好影子銀行識別工作，完善規模測算，準確掌握影子銀行管理資產范圍，在上述基礎上完善影子銀行的信息披露制度，讓影子銀行走到“陽光”下。

（3）針對影子銀行可能對貨幣政策實施產生的扭曲效果，建議轉變貨幣政策中介目標，由M2轉到市場利率上來，同時加速利率市場化進程，這樣有助于更準確地掌握貨幣政策調控效果。

參考文獻

[1]胡利琴，陳銳，班若愚.貨幣政策、影子銀行發展與風險承擔渠道的非對稱效應分析[J].金融研究，2016：154-162.

[2]王博，劉永余.影子銀行信用創造機制及其啟示[J].金融論壇，2013，18（03）：3-8.

[3]顏永嘉.影子銀行體系的微觀機理和宏觀效應——一個文獻綜述[J].國際金融研究，2014，（07）：46-53.

[4]徐云松.貨幣政策、影子銀行與銀行流動性[J].首都經濟貿易大學學報，2018，20（05）：18-27.

[5]王振，曾輝.影子銀行對貨幣政策影響的理論與實證分析[J].國際金融研究，2014，（12）：58-67.

[6]許少強，顏永嘉.中國影子銀行體系發展、利率傳導與貨幣政策調控[J].國際金融研究，2015，（11）：58-68.