董事高管責任險對企業創新的影響

楊箏 葛曉雯

【摘要】利用我國2002 ～ 2017年A股上市公司樣本，驗證董事高管責任險對企業創新的影響及其內在機理。研究結果表明，購買董事高管責任險可以顯著增加企業創新產出，對創新投入影響微弱且不顯著。進一步研究發現，企業創新產出與企業市場績效及財務績效均呈顯著正相關關系，但購買董事高管責任險會增強企業創新產出與市場績效敏感性，削弱企業創新產出與財務績效敏感性，說明董事高管責任險的激勵效應可能會助長機會主義行為，其監督效應不足。該結論為董事高管責任險在我國的推行提供了實證依據。

【關鍵詞】董事高管責任險;企業創新;市場績效;財務績效

【中圖分類號】F230;F272.3 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）08-0098-8

一、引言

資本市場與上市公司交互影響下的共同發展推動了現代企業制度的日臻完善，信息技術的進步客觀上通過削弱信息不對稱進而形成對委托代理問題的良好治理。然而，整體上我國上市公司治理中不同程度地存在各種發展問題，這些問題的解決有賴于上市公司在微觀層面不斷提升企業創新能力并力促產業結構升級，以及國家在宏觀層面建立多層次資本市場體系并推動資本市場功能完善。例如，2019年上市公司年度報告披露階段涌現出的公司財務虛假陳述、表述錯誤和報告重述等現象，折射出在新舊動能轉換過程中的公司治理脆弱性，也顯示了進一步創新公司內部治理方式的必要性。

董事高管責任險（D&O保險）最早出現于大蕭條時期的美國，一開始就作為完善公司內部治理的手段被寄予厚望?，F階段，D&O保險在美國和歐洲的公司中得到廣泛的應用，取得了良好的治理效果，并被我國上市公司所借鑒。在新興市場國家的場景中，D&O保險產生的治理效應已經開始被學術界所關注，但是研究成果依然稀缺，有待系統的實證研究來拓展公司治理理論并指導實踐。

企業創新能力代表了企業的核心競爭力，是影響企業長期發展和投資者行為的重要因素，D&O保險作為一種公司治理工具的主要目的在于分散管理層風險[1] ，使管理者與股東的利益保持一致[2] ，維護公司整體利益，關注企業的長遠發展，企業創新水平作為管理者行為動機和公司資源狀況的體現，探究其與D&O保險之間的關系，能夠更好地反映D&O保險的治理效用。我國自2002年才開始正式建立D&O保險制度，購買該保險的上市公司比例仍然較低，且購買情況為自愿性披露信息，短暫的窗口期導致基于中國場景的D&O保險實證研究仍然較少。同時，由于D&O保險對法律環境的依賴性較強，而我國與國外的法律制度環境存在較大差異，因此，實證探究D&O保險在我國法律制度環境下的治理效用，能夠為該險種在我國的推行提供實證依據，更具有理論和現實意義。

二、文獻回顧與研究假設

D&O保險是企業單獨出資或企業與個人共同出資購買，在董事高管履行個人職責過程中由于非故意過失對第三者造成損失而被訴訟追究責任時，由保險公司在保險限額內代為承擔民事賠償責任并補償訴訟費用的一種特殊職業責任保險[3] 。D&O保險是一種索賠型保險，只有在訴訟發生時，投保人才能獲得保險公司的經濟補償，因此該險種治理效用的發揮對法律環境的依賴性較強。D&O保險制度自2002年引入我國，但購買該保險的上市公司近幾年才有較大增長，因此國內相關的實證研究較少。

目前關于D&O保險的研究主要包括兩個方面：一是需求影響因素;二是治理效果。早期，關于D&O保險的研究集中于需求影響因素方面。胡國柳、康嵐[4] 在梳理了國外相關文獻后歸納出保險需求的四個理論動因：外部監督效應、管理者風險厭惡、股東利益保護以及財務效應。Mayers等[5] 首先提出D&O保險具有外部監督效應，引入保險公司作為外部監督者可以降低代理成本，保護股東利益。Core[6] 最早運用上市公司數據進行實證檢驗發現，訴訟風險與D&O保險購買決策正相關，D&O保險將公司及董事高管面臨的潛在訴訟風險轉移給了第三方，可以分散管理者執業風險，激勵管理者做出有利于公司長遠發展的決策，支持了管理者風險厭惡假說。Romano[7] 認為，D&O保險實質上更多地保障了公司股東的權益，保險公司的存在保證了在管理者個人財產不足以補償股東損失時，由保險公司來承擔剩余的部分。而Chalmers等[8] 研究發現，公司IPO前購買D&O保險的情況與IPO后三年的股價之間呈負相關關系，進而提出了D&O保險的機會主義假說。在我國市場上Hong Zou等[9] 最早進行關于D&O保險需求的實證研究，其發現保護控股股東利益是我國上市公司購買D&O保險的主要動因。

隨著購買D&O保險公司的增多，相關研究轉向其所產生的治理效應及經濟后果。關于D&O保險的治理效應，主要存在兩種觀點：一是激勵監督假說;二是機會主義假說。因此，本文基于這兩種邏輯來探究D&O保險對企業創新水平的影響?；诩畋O督假說的研究發現，D&O保險可以分散風險，提高企業的風險承擔能力[1] ，激勵董事高管無后顧之憂地做出有利于公司長遠發展的決策[10] ，并且保險公司可以起到外部監督的作用，抑制高管自利行為，降低代理成本[11] ，從而提高企業增加創新投入和創新產出的動力。同時，D&O保險可以通過提高信息透明度[12] 和企業信用評級[13] 、降低股價崩盤風險[14] 來向市場傳遞積極信息，為創新提供更多的外部資源支持，還可以通過抑制多元化投資[15] 、抑制過度投資[16] 來為企業創新提供更多的內部資源支持。在D&O保險的激勵監督假說下，企業既具有創新的動力又具有創新的資源條件。據此，提出本文的第一個假設：

H1：在保持其他條件不變的情況下，購買D&O保險會提高企業創新投入和創新產出。

基于機會主義假說的研究發現，D&O保險在轉移風險的同時也轉移了責任，增加了董事高管的道德風險[17] ，使得其更加不作為，企業因此缺乏增加創新投入和創新產出的動力。同時D&O保險通過提高公司違規概率[18] 、財務重述概率[19] 和盈余管理水平[20] ，傳遞了機會主義信息[21] ，會提高企業股權融資成本，降低企業再融資能力[22] ，導致企業創新的外部資源支持減少。還會通過提高企業訴訟風險[23] 、增加管理者為獲取私有收益的并購行為而擠占公司資源[24] ，導致企業創新的內部資源支持減少。在D&O保險的機會主義假說下，企業既缺乏創新的動力又缺乏創新的資源條件。據此，提出本文第二個假設：

H2：在保持其他條件不變的情況下，購買D&O保險會降低企業創新投入和創新產出。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

我國D&O保險購買信息由上市公司自愿披露，由于我國上市公司購買D&O保險需經過股東大會批準，因此本文認為，購買D&O保險決策經過董事會及股東大會提議通過即認為該公司購買了D&O保險。另外，本文假設除非公司公告停止續購，否則認為購買D&O保險的公司在后續年份會續購。因此，本文通過“責任險”“責任保險”等關鍵詞，在中國資訊行和Wind數據庫手工搜索上市公司公告，收集2002～2017年上市公司購買D&O保險的數據?？紤]到經濟結構的變化，本文選取2009 ～ 2017年滬深A股上市公司作為研究對象，參考袁建國等[25] 的研究對樣本作如下處理：①由于D&O保險保費較高，剔除創業板上市公司;②為保證結果的穩健性，剔除當年新上市的公司，剔除ST類公司、金融保險類上市公司，剔除行業代碼為A、D、F、H、J、K、L、M的非創新型上市公司;③將樣本中專利申請量及研發投入數據缺失值假定為0，剔除其他財務數據缺失的上市公司;④為了避免異常值對分析結果的影響，對所有連續變量按上下1%進行Winsorise處理。通過以上處理，本文最終得到5552個樣本數據，其中有453個樣本購買了D&O保險，約占總樣本的8.2%。除D&O保險購買信息外，其他變量數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量設計

1. 核心變量?？紤]到專利申請所需獲批時間較長，本文采用企業專利申請總量加1后取自然對數和企業發明專利申請總量加1后取自然對數兩種方式來衡量企業創新產出，采用企業研發投入與營業收入的比重來衡量創新投入。由于上市公司購買D&O保險的信息為自愿性披露且各企業信息披露詳細程度不一，因此，本文將D&O保險設置為虛擬變量。若D&O保險購買決策通過了董事會及股東會表決，則認為該公司購買了D&O保險，賦值為1，否則為0。

2. 控制變量。企業創新會受到資源狀況、公司治理以及市場經濟狀況等多種因素的影響，參考胡國柳、譚露[13] 的研究設計，本文選取以下控制變量：①公司資源特征方面：企業性質、公司規模、公司年齡、資本結構、盈利能力、成長能力、現金持有、托賓Q、是否發行B或H股;②公司治理方面：兩職分離、第一大股東持股比例、管理層持股比例、獨立董事比例;③行業虛擬變量和年份虛擬變量。

主要變量及定義見表1。

（三）模型設計

關于D&O保險對企業創新投入的影響，參考袁建國等[25] 的研究，采用以下模型：

RDit=α1+α2×DOit+∑λiControlit+εit （1）

關于D&O保險對企業創新產出的影響，參考袁建國等[25] 的研究，采用以下模型：

Lnpatentit|Lninventit=β1+β2×DOit+

∑γiControlit+εit （2）

上述模型中，相關變量定義見表1，Control代表控制變量，i代表企業，t代表年份，εit為隨機擾動項。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

由表2的描述性統計可以看出，樣本公司中平均專利申請總量為58.914個，平均發明專利申請總量為32.517個，公司間專利申請量差距較大。研發投入占營業收入比重最大為12.1%，平均為1.6%，總體而言，企業創新投入偏低。另外，樣本中購買D&O保險的上市公司比重仍然較小，5552個上市公司樣本中只有453個樣本購買了D&O保險，約占8.2%。

在進行回歸分析之前，本文將樣本分為購買D&O保險和未購買D&O保險兩組進行創新投入和創新產出水平的對比，并進行T檢驗，結果如表3所示。購買了D&O保險樣本的平均專利申請總量為178.219，在1%的水平上顯著高于未購買D&O保險樣本的平均專利申請總量48.315。同樣地，購買了D&O保險樣本的平均發明專利申請總量為133.905，在1%的水平上顯著高于未購買D&O保險樣本的平均發明專利申請總量23.509。而關于創新投入水平，兩個樣本之間并無顯著差異。

（二）回歸結果及分析

表4列示了D&O保險與企業創新水平的回歸結果，首先將控制變量與被解釋變量進行回歸，然后加入解釋變量進行回歸，以檢驗模型設定是否合適。

由表4可以看出，在加入解釋變量后，控制變量與被解釋變量的作用方向及顯著性均沒有發生改變，表明模型設定合適。對數據進行混合普通最小二乘法回歸，發現各個回歸的擬合程度較好?；貧w（2）、（4）的結果顯示，購買D&O保險與企業專利申請總量和發明專利申請總量均在1%的水平上顯著正相關，表明購買D&O保險可以發揮積極的治理效應，從而提高企業的創新產出?；貧w（6）的結果顯示，購買D&O保險與企業創新投入負相關，但回歸結果不顯著，且回歸系數幾乎為0，因此可認為購買D&O保險對企業創新投入影響微弱，但可以顯著提高企業的創新產出。

（三）內生性問題

由于購買D&O保險的樣本數量較少且無法直接比較其購買前后的情況，而將購買D&O保險的企業與未購買D&O保險的企業作為實驗組與控制組進行比較與回歸，存在著樣本自選擇偏誤，即創新水平高的企業可能本身風險更高、規模更大、治理結構更完善，具備更高的購買D&O保險的需求，從而導致內生性問題。因此，本文參考賈寧、梁楚楚[20] 的研究，采用傾向得分匹配法進行穩健性檢驗。本文將購買了D&O保險的企業作為實驗組，選擇與其年份、行業相同，規模等控制變量相似的未購買D&O保險的企業進行一對四得分鄰近匹配得到的企業作為控制組。

PSM檢驗要求實驗組與控制組有較大的共同取值范圍，否則將會損失較多觀測值，導致剩余樣本不具備代表性，本文只有兩個樣本觀測值不在共同取值范圍內，說明傾向得分匹配處理效果較好。由表5可以看出，經過傾向得分匹配處理后的變量的標準偏差均大幅度降低，總體上處理效果較好。傾向得分匹配處理效應結果如表6所示，可以發現在處理了自選擇問題后結果保持穩健，購買了D&O保險的樣本企業的創新產出依然顯著高于沒有購買D&O保險的樣本企業，而在創新投入水平上依然無顯著差異。

對進行傾向得分匹配處理后的樣本再進行回歸，結果如表7所示，可見D&O保險購買決策依然在1%的水平上與創新產出顯著正相關，與創新投入則不顯著且影響系數接近于0，即購買D&O保險可以顯著提高企業的創新產出水平，但對創新投入影響微弱，結果具有穩健性。

五、進一步分析

企業無論是購買D&O保險還是開展創新活動的最終目標都是提高企業的績效水平，而創新產出能否實質投入生產最終作用于企業財務績效？或者作為企業競爭能力的表現，向市場傳達積極信號并作用于企業市場績效？D&O保險在創新產出與企業績效之間發揮怎樣的作用？這些仍然值得本文去探索。參考胡國柳、胡珺[26] 的研究，本文用凈利潤與凈資產的比值即凈資產報酬率（ROE）表示企業財務績效，用股票市值與股票所代表的資產重置成本的價值即托賓Q來表示企業市場績效。

參考胡國柳、胡珺[26] 的研究，本文建立以下模型來檢驗購買D&O保險對企業創新產出與企業市場績效敏感性及財務績效敏感性的影響，通過對交互項進行去中心化處理以避免共線性問題。

TQit|ROEit=μ1+μ2×Lnpatentit+∑υiControlit+

εit （3）

TQit|ROEit=η1+η2×Ln_Patentit+η3×（DOit-

DOit）×（Lnpatentit-Lnpatentit）+∑φiControlit+εit （4）

回歸結果如表8所示。首先，由回歸（10）和回歸（12）的結果可以看出，企業創新產出與企業市場績效在1%的水平上顯著正相關。在回歸（11）和回歸（13）中加入D&O保險虛擬變量和創新產出與D&O保險的交乘項之后發現，購買D&O保險與企業市場績效之間正相關，但回歸結果不顯著，創新產出與D&O保險的交乘項與企業市場績效顯著正相關，即購買D&O保險可以顯著提高企業創新產出與企業市場績效之間的敏感性，說明購買D&O保險向投資者傳遞了積極的公司治理信號，有助于提高公司市場績效。由回歸（14）和回歸（16）的結果可以看出，企業創新產出與企業財務績效在1%的水平上顯著正相關，即企業創新成果越多，其轉化為企業具體生產力從而提高企業財務績效的作用越明顯。在回歸（15）和回歸（17）中加入D&O保險虛擬變量和創新產出與D&O保險的交乘項之后發現，購買D&O保險與企業財務績效呈負相關關系，但回歸結果不顯著，而創新產出與D&O保險的交乘項與企業財務績效也呈負相關關系，即購買D&O保險會降低企業創新成果與企業財務績效之間的敏感性。這與胡國柳、胡珺[26] 的研究一致，說明D&O保險的激勵監督與機會主義并存，企業購買D&O保險所帶來的績效效應更多地表現為信號傳遞效應，即向投資者傳達了積極的公司治理信號，但是對公司董事高管的實際約束作用并不理想，這與我國制度環境仍不完善、上市公司治理機制尚未發揮其應有的作用有極大的關系。上市公司購買D&O保險的初衷是激勵監督董事高管，但同時，也轉移了董事高管的責任風險，增加了董事高管的道德風險，為其不作為甚至是機會主義行為提供了可乘之機。

六、結論與建議

本文選取2009 ～ 2017年滬深A股上市公司購買D&O保險的數據作為研究對象，實證檢驗了D&O保險與企業創新產出及創新投入之間的關系，以及D&O保險如何影響企業創新產出與企業財務績效敏感性和企業市場績效敏感性。

研究表明：①上市公司購買D&O保險可以顯著提高企業創新產出水平，但對企業創新投入影響微弱且不顯著，體現了D&O保險的激勵效應;②企業創新產出水平與企業市場績效顯著正相關，購買D&O保險可以提高企業創新產出與企業市場績效之間的敏感性，體現了D&O保險積極的信號傳遞效應;③企業創新產出水平與企業財務績效顯著正相關，但購買D&O保險會降低企業創新產出與企業財務績效之間的敏感性，體現了D&O保險的機會主義效應。

因此，在我國目前的制度環境下，引入D&O保險具有明顯的激勵效應但也存在助長機會主義行為的可能。由于我國投資者保護機制尚不健全，D&O保險的訴訟索賠制使得保險公司缺乏監督的動力，從而導致保險公司的外部監督作用缺位。由此來看，完善投資者訴訟機制、提高企業訴訟風險是激活保險公司監督作用的關鍵?？偠灾?，法律制度環境的不完善使得D&O保險在轉移了董事高管責任風險的同時，卻并未真正相應地保證對董事高管的監督約束，從而為董事高管的機會主義行為提供了可乘之機。在此背景下，以注冊制的引入為契機，在立法和司法環節健全司法體系，完善法律制度和監管環境，充分發揮公司治理機制應有的作用，仍是當務之急。

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