董事政府背景與融資約束

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

企業融資方式分為內源融資和外源融資，企業發展到一定的規模時依靠內源融資難以維持企業的生存和發展，需要外源融資獲取企業發展所需的資金。MM 理論認為，在完美的資本市場中企業內外部資金不存在成本差異。但是現實中的資本市場并不完善，資金供給方和需求方存在信息不對稱的問題，導致外部融資成本增加，限制了企業的融資規模，進而導致融資約束。

目前學術界針對融資約束影響因素方面的研究頗豐，如何緩解融資約束這一問題在領域內吸引了諸多學者的廣泛關注，在學術界有著豐富的研究基礎。從公司外部的影響因素來看，金融市場發展水平越高（Gochoco-Bautista 等，2014；謝軍和黃志忠，2014）[1-2]，銀行激烈的競爭（Zhang 等，2019；Love和Peria，2015）[3-4]，中小銀行地位的提升（Luo 等，2019）[5]，寬松的貨幣政策（Ji 和Ren，2017；謝軍等，2013）[6-7]，非常規貨幣政策（Foley-Fisher 等，2016）[8]，政治關聯（Khwaja 和Mian，2005；Leuz 和Oberholzer-Gee，2006；羅黨論和甄麗明，2008；于蔚等，2012）[9-12]，機構投資者參與（An，2017；張純和呂偉，2007），高管金融網絡關系（高增亮等，2019），金融關聯（鄧建平和曾勇，2011），媒體監測（Shi 和Zhong，2016）等均能緩解企業融資約束。從公司內部的影響因素來看，穩健的會計政策（李連軍和戴經緯，2016），更好的收益質量（Ding 等，2016），企業承擔的社會責任（劉柏和劉暢，2019），社會責任信息披露（錢明等，2016），供應商集中度（李振東和馬超，2019）有利于緩解融資約束。

然而，企業的融資活動依賴于一定的社會關系。在轉軌經濟的背景下，政治關聯作為一種重要的社會關系能夠幫助企業獲取一定的融資便利。從實證研究可以明顯看出政治關聯能降低企業的股權融資資本（Boubakri 等，2010），降低貸款利率（Houston等，2014），使企業優先獲得信貸（Khwaja 和Mian，2005；Faccio，2007；Claessens 等，2008），獲得監管保護（Kroszner 和Stratmann，1998），以及政府對陷入財務困境的公司的援助（Faccio 等，2006）。Leuz 和Ob erholzer-Gee（2006）發現政治關聯企業傾向于國內融資，而無關聯企業傾向于國外融資。

本文結合中國的社會情景，詳細探討董事政府背景與融資約束之間的關系，豐富融資約束相關方面的文獻。

二、理論分析與研究假設

我國資本市場不成熟，缺乏權威的信用評估機構，導致資金供給方和需求方信息高度不對稱，增加了企業的融資難度。相比非關聯企業，政治關聯企業通常被認為是風險較小的企業（Boubakri 等，2006），因此具有董事政府背景的企業可以向資本市場傳遞積極的正面信號，能夠減少信息不對稱。王少飛等（2005）認為“政治關系”是一種重要的聲譽機制。銀行相信聲譽良好的企業有能力履行債務契約，從而降低履約成本，滿足企業的資金需求。即使企業違約，資金供給方也會考慮到政府進行援助（Brandt 和Li，2003）。因此具有董事政府背景的企業能夠通過聲譽機制傳遞積極的信號，從而緩解企業的融資約束。

根據資源依賴理論，組織需要獲取外部資源維持生存。政府掌握企業賴以生存和發展的核心資源以及行政審批權，并且具有一定的自由裁量權。具有董事政府背景的企業更容易與政府建立良好關系，可以幫助企業獲取戰略資源和有效信息。中國股票市場從建立之初就在政府和市場的共同作用下逐步發展，股票發行從開始的審批制到核準制再到現在的注冊制試點，都是在證監會的管控下進行的，具有濃烈的行政色彩。因此股票市場進入門檻高，企業上市機會受限，政府在企業能否獲得上市或者增發資格的過程中發揮著很大的作用。具有董事政府背景的企業與政府官員關系更為密切，能更順利地上市或增發股票進行融資。Francis 等（2009）研究政治關系如何影響中國企業的上市過程，結果表明政治關聯企業具有更高的發行價格，更低的抑價幅度以及更低的上市固定成本。中國債券市場由證監會、發改委等部門進行監管，具有董事政府背景的企業與政府機構溝通匯報更具有優勢，因此可能會獲得更多的債券融資。中國的銀行體系受控于政府，各級政府對銀行的信貸投向有一定的影響力，具有董事政府背景的企業與政府官員關系更為密切，資源分配也隨之向這些企業傾斜。這使得在一定的政策范圍內政府官員可能可以為企業提供相應的擔保，進而提高企業的信貸融資能力，增加融資規模，由此一來，融資約束便可得到相應的緩解。Faccio（2007），Khwaja 和Mian（2005），Claessens 等（2008）發現政治關聯企業更容易獲得信貸支持。政治關聯能夠為企業拓寬融資渠道，獲取更多的融資機會，因此，融資約束就可以得到一定程度的緩解。

依據社會網絡理論，多名具有政府背景的董事在企業任職時，以擁有政府背景的董事為節點，以政治關系為線，編織成一張廣泛、堅固且牢靠的政治關系網。依據黃珺和魏莎（2016）的觀點，擁有不同政府背景的董事可以降低政治關系的冗余性與同質性，進而形成多元互補的政治關系網絡，可以在融資中發揮協同效應?；趨f同效應，有利于企業更加及時地獲取融資信息，可以更有效地幫助企業獲取融資，從而緩解融資約束。

目前中國正處于經濟轉型的過程中，正式制度缺乏穩定性，法律體系不完善，市場經濟秩序有待規范，市場體系有待發展，這給企業的生產經營帶來許多的不確定性，而董事的政府背景這一非正式機制在緩解不確定方面發揮著重要的作用，可以彌補正式制度的不足以保證金融活動的有序進行。具有政府背景的董事是政府官員與企業之間的紐帶，有助于企業拓寬與政府官員的溝通渠道，從而獲取融資便利?？梢詭椭髽I獲取核心資源，特別是信貸有關的資源，由此一來，約束便可得到一定的緩解。

綜上所述，董事的政府背景能夠通過聲譽機制、資源效應以及協同效應，在企業面臨融資約束的情況下，有助于企業及時地獲取融資信息，拓寬融資渠道，贏得融資機會從而緩解融資約束。因此，本文提出假設1：

H1：其他條件保持一致時，董事政府背景能夠緩解融資約束。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本研究選取滬深A 股上市公司2003—2017 年數據作為樣本，并剔除金融保險類，ST、*ST 以及數據缺失的公司。通過以上處理，本研究最終得到2 690 家公司，22 806 個樣本觀測值。考慮到異常值的影響，本研究對所有連續變量在1%和99%百分位上進行了winsorize 處理。

本文使用的董事政府背景數據來源于手工整理，通過爬蟲從新浪財經網站獲取上市公司歷屆董事會成員的簡歷，從其簡歷中提取政府部門任職信息。其他數據來自CSMAR 數據庫。

（二）研究設計

Almeida 等（2004）提出的現金-現金流敏感性模型在我國得到較為廣泛的應用，張純和李偉（2007），王少飛等（2009）等學者使用現金-現金流敏感性模型研究我國上市公司的融資約束問題，從我國的資本市場出發驗證及延伸這一模型。

為了印證上述假設，本研究借鑒Almeida 等（2004）提出的現金-現金流敏感性的拓展模型并建立如下模型：

其中：ΔCash 以現金以及現金等價物當年增加額除以企業期初總資產表示；CF 以企業當年經營性現金流量除以企業期初總資產表示，CF 的系數即為現金-現金流敏感系數，在Almeida 等（2004）提出的現金-現金流敏感性模型中，企業受到的融資約束程度越大，現金-現金流的敏感系數越大。

POL 為本文的研究變量，參考于蔚等（2012），羅黨論和唐清泉（2012）等關于政治關聯的研究，董事政府背景包括以下四種情況：曾任或現任人大代表；曾任或現任政協委員；曾任政府官員；曾在軍隊任職。本研究以擁有政府背景的董事占董事會成員的比例來衡量董事的政府背景。

Size 以企業期末總資產的自然對數表示；Tobin'Q 以企業總市值除以期末總資產的賬面價值表示；ΔSTD 以短期流動負債的當年增加額除以企業期初總資產表示；ΔNWC 以非現金營運資本當年增加額除以企業期初總資產表示；Expend 以企業當年的資本支出除以企業期初總資產表示，研究變量具體的定義如表1 所示。

表1 研究變量的衡量以及描述性統計

本研究借鑒張純和李偉（2007）的做法，使用Almeida 等（2004）的基本模型以及Khurana 等（2006）的模型對實證結果進行驗證，各模型的差別主要是所選取的控制變量不同。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

描述性統計的結果如表1 所示，從中可以看到在消除企業規模效應后企業現金以及現金等價物的變動額的均值為0.01，表明企業在研究期間的現金持有量略有上升；標準差為0.11，表明研究樣本整體的現金以及現金等價物的變動額波動較小，呈現較為平穩的狀態。企業經營性現金流量的均值為0.05，表明企業的經營性現金流量增加；具有政府背景的董事在董事會中的比例Polrate 的均值為0.17，說明企業聘用有政府背景的董事的比例相對較低，具有政府背景的董事仍然為稀缺人才。

（二）回歸分析

本文主要研究董事的政府背景對融資約束的影響，考慮到實證結果的穩健性，借鑒張純和李偉（2007）的做法，使用Almeida 等（2004）的基本模型、拓展模型以及Khurana 等（2006）的模型進行了實證檢驗。實證結果如表2 所示，三個模型的CF 的系數均為正，并且在1%的水平上顯著，即表明現金-現金流敏感系數為正，說明我國的上市企業存在著融資約束。

表2 董事政府背景與融資約束的實證檢驗結果

表2 的實證結果表明，反映董事政府背景對融資約束影響的交互項的系數分別在10%和5%的水平上顯著為負，證實了本文的假設，表明擁有董事政府背景的董事在董事會中的比例上升有利于緩解上市公司的融資約束。正如前文所述，董事的政府背景對融資約束的緩解作用表現為聲譽機制、資源效應以及協同效應，當企業面臨融資約束時，有利于企業及時地獲取融資信息，拓寬融資渠道，贏得融資機會從而緩解外部的融資約束。

此外，Tobin'Q 的系數在1%的水平上顯著為正，表明公司的成長性越好未來的投資機會也會越多，企業需要增加現金的持有量為以后的投資做準備；ΔNWC 的系數在1%的水平上顯著為負，表明非現金營運資本用于現金的替代支付，從而降低了現金的持有量；而ΔSTD 的系數顯著為正，表明短期的流動負債并非用于現金的替代支付而是持有；Expend 的系數顯著為負，表明上市公司在構建長期資本時，降低了現金的持有量。

五、穩健性檢驗

（一）更換融資約束的度量指標，使用WW 指數度量融資約束

借鑒Whited 等（2006），WW 指數構造如下：-0.091CFi，t-0.062DIVPOSi，t+0.021TLTDi，t-0.044LNTAi，t+0.102ISGi，t-0.035SGi，t使用WW指數度量融資約束，回歸結果與前文使用現金-現金流敏感性模型的實證結果完全一致，假設1 的實證結果很穩健。

（二）更換融資約束的度量指標，使用SA 指數度量融資約束

借鑒Hadlock 和Pierce（2010），吳秋生和黃賢環（2017），SA 指數構造如下：-0.737size+0.043size2-0.04age 用以測量企業的融資約束，回歸結果與前文使用現金-現金流敏感性模型的實證結果一致，假設1 的實證結果很穩健。

六、研究結論

我國企業目前存在著融資難、融資貴的問題，因此，如何緩解企業的融資約束是理論界和實務界亟需解決的熱點問題。本文以2003—2017 年滬深A股上市公司為研究樣本，在現金-現金流敏感性模型中加入董事政府背景這一變量，建立新的模型檢驗董事政府背景對上市公司融資約束的影響。在穩健性檢驗中使用WW 指數和SA 指數度量融資約束，回歸結果與前文一致，結論比較穩健。實證結果表明：董事的政府背景能夠通過聲譽機制、資源效應以及協同效應，在企業面臨融資約束的情況下，幫助企業及時地獲取融資信息，拓寬融資渠道，贏得融資機會從而緩解融資約束。