年報(bào)可讀性對(duì)公司未來績(jī)效的影響研究

（貴州大學(xué)，貴州 貴陽(yáng) 550025）

一、引言

上市公司年報(bào)是投資者了解公司信息的重要工具，年報(bào)的可讀性能影響投資者對(duì)公司信息理解的程度。近年來，有些公司出現(xiàn)了信息披露的問題，上市公司年報(bào)披露的用語(yǔ)逐漸引起證監(jiān)會(huì)的關(guān)注。2015 年11 月，證監(jiān)會(huì)首次提出年報(bào)披露的語(yǔ)言要“淺白、易懂”。2016 年對(duì)年報(bào)中的非財(cái)務(wù)信息提出“語(yǔ)言表達(dá)平實(shí)，清晰易懂，力戒空洞、模版化”的要求。根據(jù)代理理論，管理者為了自身的利益，可以通過降低年報(bào)可讀性隱瞞壞消息。根據(jù)印象管理理論，對(duì)于當(dāng)年績(jī)效差的公司，管理層會(huì)通過裝飾年報(bào)來掩蓋壞消息（Clatworthy and Jones，2006）或?qū)懗龈逎y懂，冗長(zhǎng)的年報(bào)，這會(huì)導(dǎo)致閱讀障礙的增加，降低年報(bào)可讀性（Bloomfield，2008）。當(dāng)公司壞消息積累到一定程度反應(yīng)到市場(chǎng)中時(shí)，會(huì)造成公司未來的績(jī)效變差，導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定。因此，研究年報(bào)的可讀性與公司未來績(jī)效的關(guān)系對(duì)于創(chuàng)造更好的投資環(huán)境，維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性有著重要的價(jià)值。

國(guó)外主要通過Fog Index（Li，2008；Miller，2010；Lawrence，2013）和Flesch 指數(shù)作為衡量年報(bào)可讀性的重要指標(biāo)。Loughran and McDonald（2014）[1]提出運(yùn)用年報(bào)內(nèi)存作為可讀性測(cè)量方式更加準(zhǔn)確，直接且極易操作。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)在還沒有對(duì)年報(bào)可讀性的衡量方式。因此，本文選擇年報(bào)內(nèi)存作為年報(bào)可讀性的衡量變量。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)層面：（1）國(guó)內(nèi)針對(duì)年報(bào)可讀性的研究較少，本文引入了年報(bào)內(nèi)存這個(gè)新穎的測(cè)量方式作為年報(bào)可讀性的替代變量；（2）由于績(jī)效好的公司可能會(huì)向外界傳遞更多的信息，從而增加年報(bào)的長(zhǎng)度，因此，績(jī)效好的年報(bào)對(duì)公司未來績(jī)效的影響還不明確。因此，本文對(duì)于績(jī)效好的公司與績(jī)效差的公司進(jìn)行了區(qū)分。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.Li（2008）[2]認(rèn)為Fog 指數(shù)越高，年報(bào)可讀性越小，公司的后續(xù)盈利會(huì)下降，并且管理者會(huì)通過增加年報(bào)的復(fù)雜性隱瞞壞消息。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，管理者通過對(duì)于年報(bào)的操縱會(huì)造成信息不對(duì)稱，從而使公司的未來績(jī)效變差。反之，公司未來績(jī)效變好。并且Lawrence（2008）[3]研究表明，散戶投資者更喜歡投資年報(bào)簡(jiǎn)短，可讀性強(qiáng)的公司。Miller（2010）[4]研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)的可讀性越強(qiáng)，在年報(bào)發(fā)布日期期間的小投資者的交易活動(dòng)越多。因此，有些投資者更偏向投資年報(bào)簡(jiǎn)短的公司，這可能會(huì)造成公司未來績(jī)效的上升。基于上述分析，本文提出假說：

H1：限制其他條件不變，年報(bào)內(nèi)存越大，公司未來績(jī)效越差。

2.Tessarolo 等（2010）[5]研究發(fā)現(xiàn)，在公司績(jī)效不好的年份，信息披露中含有大量外界環(huán)境因素給公司帶來的不利，以轉(zhuǎn)移投資者注意力，降低可讀性，然而增大了篇幅。投資者對(duì)于年報(bào)的反應(yīng)存在滯后效應(yīng)，這會(huì)導(dǎo)致公司未來績(jī)效下降。而根據(jù)信息傳遞理論，Lopes 等（2010）[6]研究表明，當(dāng)公司績(jī)效好或盈利的時(shí)候，管理層更喜歡提供更多的信息來吸引更多的投資者，從而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效變好。基于以上分析，提出兩個(gè)假說：

H2：限制其他條件不變，對(duì)于績(jī)效差的公司，年報(bào)內(nèi)存越大，公司未來績(jī)效越差。

H3：限制其他條件不變，對(duì)于績(jī)效好的公司，年報(bào)內(nèi)存越大，公司未來績(jī)效越好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量的衡量

1.被解釋變量：托賓Q。本文是圍繞公司股價(jià)來進(jìn)行衡量公司績(jī)效，以體現(xiàn)公司在資本市場(chǎng)中的價(jià)值。西方學(xué)者進(jìn)行公司績(jī)效測(cè)評(píng)時(shí)通常采用托賓Q值如Lang（1997），國(guó)內(nèi)學(xué)者頡茂華等（2014）[7]選取托賓Q 值作為公司績(jī)效的替代變量進(jìn)行實(shí)證研究。因此本文選擇托賓Q 作為被解釋變量。

2.解釋變量：上市公司年報(bào)可讀性log（file）。本文借鑒Loughran 和McDonald（2014）對(duì)可讀性的衡量方式，以年報(bào)內(nèi)存的自然對(duì)數(shù)作為年報(bào)可讀性的替代變量。

3.控制變量：本文借鑒了頡茂華等（2014）對(duì)控制變量的選取，將總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模、行業(yè)以及年份加入模型中進(jìn)行控制。

（二）研究模型和變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)H1-H3，本文構(gòu)建模型（1）：

模型的變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2016 年深滬兩市的A 股上市公司為樣本，研究年報(bào)可讀性對(duì)公司未來績(jī)效的影響。公司年報(bào)內(nèi)存數(shù)據(jù)來自于巨潮網(wǎng)手工收集，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除了金融行業(yè)和主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值以及ST，*ST 股票，并對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize 處理，最終本文獲得10 829 個(gè)有效觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示，從表2可以看到，托賓Q 的均值和中位數(shù)分別為2.588 649和2.043 714，標(biāo)準(zhǔn)差為1.708 265。年報(bào)內(nèi)存的均值和中位數(shù)分別為3.30 296 和3.375 115，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2 508 003。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 為各變量的Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，公司的未來績(jī)效Q1 與年報(bào)內(nèi)存Log（file）和資產(chǎn)總報(bào)酬率（roa）在1%水平上顯著正相關(guān)，且與資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司規(guī)模（size）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。但此衡量方式并未控制其它變量。因此，還需進(jìn)一步進(jìn)行研究。

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)

（二）多元回歸分析

本文首先對(duì)年報(bào)可讀性與公司未來績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了回歸，表4 是模型（1）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示公司的內(nèi)存大小與公司未來績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，即年報(bào)可讀性與公司未來績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平下顯著，回歸系數(shù)為-0.112，支持了H1假說，與Li（2008）的觀點(diǎn)一致。公司年報(bào)內(nèi)存越大，可讀性越小，信息不對(duì)稱程度越高，從而使公司未來績(jī)效下降。對(duì)于其它控制變量，總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）與公司未來績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，而公司規(guī)模（size）與公司未來績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為5.856 與-0.741。這些結(jié)果與前人的研究結(jié)論保持一致（頡茂華，2014）。

由于對(duì)于績(jī)效好的公司，年報(bào)內(nèi)存與公司未來績(jī)效的關(guān)系還不確定，因此本文進(jìn)行了進(jìn)一步研究。表5 是將公司分為績(jī)效好的公司和績(jī)效差的公司，將其分別進(jìn)行回歸。本文將公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）大于行業(yè)roa 中位數(shù)的公司計(jì)為1，公司roa小于行業(yè)roa 中位數(shù)的公司記為0，R=0 為績(jī)效差的公司，R=1 為績(jī)效好的公司。研究結(jié)果表明，當(dāng)期績(jī)效差的公司，年報(bào)內(nèi)存越大，年報(bào)可讀性越差，公司未來的績(jī)效越差，結(jié)果在5%水平上顯著，系數(shù)為-0.156，支持了H2 假說。說明對(duì)于績(jī)效差的公司，內(nèi)存越大的年報(bào)，里面的內(nèi)容經(jīng)過操縱變得晦澀難懂，從而影響信息的透明度，并且有些散戶可能會(huì)投資年報(bào)簡(jiǎn)短、可讀性強(qiáng)的公司（Lawrence，2013），以上原因會(huì)引起公司未來績(jī)效下降。而對(duì)于績(jī)效好的公司，年報(bào)內(nèi)存與公司未來績(jī)效并無(wú)顯著關(guān)系，因此結(jié)果拒絕了H3 假說。

表4 年報(bào)可讀性與公司未來績(jī)效

表5 當(dāng)期績(jī)效好與績(jī)效差的公司分別與公司未來績(jī)效

（三）穩(wěn)健型檢驗(yàn)

由于徐煒和胡道勇（2006）[8]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著性正相關(guān)。黃娟和張配配（2017）[9]認(rèn)為管理層權(quán)力越大，公司績(jī)效越好。阮素梅和楊善林（2013）[10]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)三者的共同實(shí)施能夠提高公司績(jī)效。因此，本文加入前五大股東持股比例（CR5）作為控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

結(jié)果如表6 所示，（1）列對(duì)所有的公司進(jìn)行回歸，（2）列與（3）列對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行了區(qū)分，結(jié)果表明，加入了控制變量CR5 后并未對(duì)結(jié)果造成太大的改變，結(jié)論與前面的結(jié)果一致。

表6 加入控制變量

五、研究結(jié)論

本文以2010—2016 年深滬兩市的A 股上市公司為樣本，研究年報(bào)可讀性對(duì)公司未來績(jī)效的影響。結(jié)果表明公司年報(bào)的內(nèi)存越大，年報(bào)的可讀性越小，公司未來的績(jī)效越差。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于當(dāng)期績(jī)效差的公司，公司年報(bào)內(nèi)存越大，可讀性越小，公司的未來績(jī)效也越差，而當(dāng)期績(jī)效好的公司與公司未來績(jī)效的關(guān)系并不顯著。本文的研究結(jié)論提供以下啟示：

第一，建立強(qiáng)制性“平實(shí)語(yǔ)言”的使用。雖然證監(jiān)會(huì)提及了年報(bào)用語(yǔ)規(guī)范問題，但并沒有強(qiáng)制性。年報(bào)的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)部分為管理者提供了更多的操縱行為。因此，證監(jiān)會(huì)必須嚴(yán)格規(guī)定年報(bào)用語(yǔ)行為，真正做到年報(bào)可讀性高，語(yǔ)言通俗易懂。

第二，媒體等機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)督力度，對(duì)使用模糊用語(yǔ)的公司以及投資者投訴的公司進(jìn)行報(bào)道，監(jiān)督信息披露中的用語(yǔ)行為。