中國證券市場異常現象的行為金融學分析

張舒婷 張鑫

摘 要：隨著我國證券市場二十多年的蓬勃發展，它已經逐漸地在國民經濟和人民生活中占據了一席之地并扮演著越來越重要的角色。證券市場的發展為我們帶來了豐碩的成果，但同時也暴露出了相當多的問題，而其中很多的異常現象并不能用傳統的金融學來解釋。

關鍵詞：中國證券市場異常現象;行為金融學;

市場理論作為經典金融理論的基石之一近年來受到了許多挑戰，金融市場中出現的各種異常現象，在此背景下，20世紀80年代悄然興起的行為金融理論，將行為科學和心理學的研究成果引入金融學中，從微觀個體行為角度，對資本市場中的異常現象做出令人信服的解釋，引發行為金融理論與有效市場理論的猛烈碰撞，成為學者們爭論的一個熱點。

一、中國證券市場異常現象

1.過度交易。經常參與股票交易的人大都有過這樣的經歷： 有些自稱短線高手的人頻繁地買進賣出， 一段時間之后發現自己并沒有賺到錢， 甚至出現虧損。而且中國股市上的很多投資者都抱有急于求成、渴望一夜暴富的心理偏差。如何解釋這些現象？行為金融理論通過一系列實驗發現人們普遍高估自己的判斷能力和對未來的期望。過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力， 高估自己成功的機會， 研究者把這種心理現象稱為過度自信大量研究表明， 人們在決策時存在著過度自信傾向。主要表現在兩個方面： 第一， 人們過高估計高概率事件的發生概率，過低估計低概率事件的發生概率。 如人們往往認為當實際只有80%以上可能事件必定會出現， 而認為只有20 % 以下可能事件不可能發生。第二， 人們用于估計數值的置信區間過于狹窄。心理學的研究結果為人們自認為的98 % 置信區間實際上只有60 %。過度自信在投資活動中表現為投資者趨向于過度頻繁交易，這將會降低投資者的回報。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎， 當個人面對不確定性時， 無法做出適當的權衡，便容易出現行為認知偏差。這種過度自信的行為偏差表現在股票交易時便是交易過于頻繁，也就是過度交易。

2.羊群行為。證券市場的羊群行為是指投資者在交易過程中觀察并模仿他人的交易行為， 從而導致某段時期內買賣相似的股票。這種異常行為又如何用行為金融理論解釋呢？ 行為金融學的理論認為主要是由于在信息不對稱情況下，個人投資者的理性選擇就是觀察他人的投資行為并模仿， 而且許多投資者普遍存在賭博和暴富心理的偏差， 從而產生了羊群行為： 而機構投資者雖然具有信息優勢， 但由于委托代理人問題， 在信譽和利潤的驅動下， 機構投資者也會存在羊群行為。

3.我國上市公司存在股權再融資偏好。再融資是相對于企業的初始融資而言的， 企業的初始融資是企業建立的基礎， 是企業開展業務的前提. 而再融資是企業建立后， 進一步發展壯大的需要。對于這種現象行為金融學給出的解釋為： 投資者的非理性偏好。人們在對于某件商品的價值進行判斷時， 通常需要一定的信息作為判斷的參照標準.例如采用歷史信息作為參照標準。心理學家把這種現象稱之為拋錨效應， 即當人們作相關數值的預測時， 通常會受先前給出的參考數值的影響。經理人對個人利益最大化的追求市場時機理論是行為金融學的基本理論之一。該理論的假設前提是投資者是非理性的. 而公司經理是理性的在投資者非理性的前提下上市公司股價往往會錯誤定價。該理論認為， 公司能夠預測到市場上投資者的樂觀情緒在何時出現.當一家公司的價值被高估的時候， 公司會抓住這一機會選擇配股或增發， 即公司利用了這個市場時機。而且， 由于代理問題的存在， 經理并不一定選擇企業利潤或企業市場價值的最大化， 而可能從在職消費的長期性與穩定性出發， 在企業規模等其他目標方面最大化。這樣， 公司經理在再融資方式的選擇上必然選擇無破產風險的股權再融資而非增加企業破產風險的債務再融資。

二、基于行為金融理論的策略

行為金融理論注重從投資者的心理和行為因素來診釋投資者的行為。投資者在進行投資時， 往往存在兩種心理判斷的偏差， 即選擇性偏差和保守性偏差。選擇性偏差即投資者近期數據的變化模式。選擇性偏差會導致投資者對市場信息反應過度。保守性偏差指投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模保守性偏差會使投資者反應不足。因此， 為解決認識偏差或心理上的如過度自信、反應過度、反應不足等問題。投資者一般應從兩個方面著手： 1是要控制心理障礙， 實施一種較嚴格的投資策略： 2是要控制認識偏差， 長期堅持特殊的投資策略。與此同時，投資者要掌握好選擇投資策略的標準，即是以所實現的效用水平差異來衡量各種策略還是僅僅以實現收益為目的來選擇投資策略。行為金融理論從對投資者行為的分析認為，以收益為目的選擇投贊策略更符合證券市場上投資者的實際特征。大力度懲處上市公司和注冊會計事務所審計中的違法違規行為， 提高上市公司財務和經營信息的真實性，從而化解部分信息不對稱所帶來的風險。投資者的具體投資策略選擇可采取以下幾種方法：（1）反向投資策略。由于股票市場經常是反應過度和反應不足，對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平， 從而產生長期超常回報現象。作為對此的反應，反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。研究表明這種投資策略每年可獲得大約8% 的超常收益。（2 ）動責交易策略。動量效應是說在一定的持有期內， 如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好， 那么，下一段時期內， 該股票或股票組合仍將有良好表現。動量交易策略也稱相對強度交易策略， 即預先對股票收益和交易量設定過濾規則， 當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。在實踐中， 動量交易策略早己得到了廣泛的應用， 如美國的價值線排名的利用等。（3 ）成本平均策略和時間分散策略。由于投資者并不總是風險規避的， 投資者的在損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅， 因此投資者在進行股票投資時， 應該事先制定一個計劃， 根據不同的價格分批投資， 以備不測時攤低成本， 即成本平均策略。時間分散化策略是指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低， 投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票， 而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。（4 ）小盤股投資策略。小公司的規模用流通盤來表示就是小盤股。由于小盤股存在一種明顯的一月效應， 因此一種有效的投資策略就是在一月初買進小公司股票而在一月底賣出小公司股票。對中國股市而言， 雖然不存在明顯的一月份效應，但小盤股由于易受莊家控制因而具有較高的收益率， 小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

總之，行為金融學的研究應該說才剛剛起步還存在著許多不足，因此還不能解釋所有的有效證券市場的異常現象。但行為金融學的引入為金融市場的決策研究、金融資產的定價機制以及投資管理開拓了新視野， 提供了新方法。而且，將基于市場異象的行為金融學投資策略與我國證券市場自身的特性相結合，對我國的機構投資者應該具有現實的啟發意義。

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