財務視角下企業并購對賭風險與防范

王田怡

摘 要：本文通過研究企業并購中常用的對賭協議，為盡可能防范對賭風險，通過對賭風險的分析提出防范建議。

關鍵詞：企業并購;對賭協議;風險防范

一、引言

近年來，隨著上市公司并購重組案例頻頻發生，并購中對標的公司的估值成為難點。對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism）作為一種估值調整機制，廣泛的應用于企業并購案例中。對賭協議可以在并購活動發生之前，通過協議方式，對抑制過高估價、保護中小股東權益方面有一定保護作用，但與此同時，對賭協議帶來的風險，例如糾紛爭議、財務造假、過高溢價等弊端也逐一展現。因此，研究企業并購中的對賭風險，提出相關防范建議對企業有十分重要的參考意義。

二、企業并購中的對賭協議

（ 一） 對賭的含義

在企業進行并購活動時，通常會存在買賣雙方信息不對稱的問題，為了降低信息不對稱引發的財務風險，并購方通常會采用對賭協議。對賭協議是指雙方基于現有的估值，同時對未來展開預測，用協議的方式為雙方提供保障，實質上就是利用被標的企業未來實際的運營成功來調整企業估值。

（二）對賭協議的理論研究

高敏 （2013） 通過研究簽訂對賭協議對公司產生的影響，建議要充分了解公司的過去經營業績，從而實現合理估值。單翔（2012）通過對對賭協議進行對比研究，得出若對賭目標過高，被并購方融資可能出現短視行為來實現對賭期限內的業績，造成財務風險。

高倩（2017）分析了對賭協議的合理性與合法性，認為出臺相關法律，優化對賭協議的法律環境可以幫助消除一些對賭風險。徐琨 （2018） 指出對賭協議的完善和發展，還需要從法律層面完善相關制度。

三、業績對賭的風險

隨著對賭協議的廣泛應用，一些弊端也逐漸顯示出來，首先是協議中規定的強制性業績補償在一定程度上反而抬高了并購交易中資產的定價，形成極高的溢價，其次，高盈利預測、高估值等現象也頻發，形成了對賭風險。通過分析，對賭協議主要風險可歸為以下三類：

（一）高溢價風險

一般來說，標的企業的估值形成的溢價水平和對賭風險的大小呈現正相關的關系，高溢價往往帶來高風險。通常企業評估采取的是收益法，收益法主要將被評估對象未來的預期收益作為評估值，易受外部因素和不可抗力產生較大的變動。因此，標的公司想要獲得更多的融資，就容易“盲目樂觀”評估自己未來業績，由于存在信息不對稱，投資方往往會多支付對價。綜上，收益法下評估值的高溢價形成的對賭風險，不僅抬高了估值，也抬高了未來對賭業績的承諾，從而產生對賭失敗的風險。

（二）業績對賭年限風險

一般業績補償期限為并購重組后的3年略微延長一些，而收益法下預測的未來收益通常在5年以上，因此會導致業績對賭期限短于收益預測期限，容易引發標的公司短視行為，通過業績造假操縱利潤，從而導致對賭風險在約定期限將要結束時集中爆發，導致并購方公司大幅提高商譽減值準備，造成無法彌補的損失。

（三）業績對賭失敗后的補償機制

對賭協議實施后，出現業績未達承諾就意味著對賭失敗，并購方支付的高并購對價所計入的商譽就要計提相應的減值準備，同時依據業績補償協議，由標的方支付相應的補償。但現實情況下，并購方計提的商譽減值準備往往遠大于所收到的補償，對賭失敗后多以并購方承受巨大損失而告終。并購方的利益難以得到有效保障，引發對賭風險產生的巨額損失也無人承擔。

四、對賭風險應對策略

謹慎運用對賭協議，科學防范博弈風險，是上市公司在選擇對賭協議時所必須考慮的方面，本文提出以下三點建議。

（ 一） 謹慎選擇對賭協議

企業在選擇對賭協議之前，必須了解此次并購是否適用對賭協議。一般而言，對賭協議比較適用于多元化并購案例，橫向并購和縱向并購未必適用，因為獨立的核算主體在并購前后口徑不能保持一致，當產生業績未達標時，容易因此產生責任歸屬的爭議;如果企業并購跨行業差異，有深入的整合需求，應避免采用對賭協議，否則目標企業經營情況將受到整合的影響，從而影響業績。在確保標的公司提供確切、有效的相關信息后，可以平輕輕專業的資產評估公司對標的公司進行評估，或者分別采用收益法、市場法和成本法進行評估，取其中較為合理的估值進行確認，從而進行一定的風險防范。

（ 二）完善對賭機制，合理設計業績承諾

完善對賭機制，首先，為避免標的公司短視行為導致的企業后期發展能力不足，業績承諾后期無法完成指標。適當延長對賭期限，可將對賭風險有效“分攤”到業績承諾期的每年內，留給標的方一定的盈利空間，降低其財務造假的風險。

其次，如果業績承諾失敗，業績補償應該采用股權補償與現金補償相結合的手段，這樣一方面可以保證并購方資金鏈不會受到較大的影響，也可以適當減輕標的公司的經營壓力。

最后，設置多樣化財務績效指標。在選擇企業財務指標時，不能單純只考慮凈利潤，凈利潤越高并不能表示企業經營績效越好。通過對標的公司具體分析，可以選擇毛利率、資產凈值或幾年內的復合增長率等指標。可靠的考核指標才能體現標的方的真實發展能力。所以并購方要綜合考慮風險，選擇適用于雙方的考核指標，才能對雙方都起到促進的作用。

（三）完善業績對賭的監管

對于采用對賭協議的企業來說，目標企業仍然由原來的股東管理層經營，為管理層提供足夠的發揮空間。在管控公司的具體過程中，要對目標企業進行財務專項審計的定期開展，了解目標企業的發展狀況是其中關鍵。并購方可根據實際需求，采用派出財務總監、管理者、監事、董事等方式實現，應有的監管需建立在不影響目標企業日常經營的前提下;財務專項審計需以定期開展的內外部審計為主，以此避免違規擔保、資金占用、財務造假等不良行為的出現，審計措施的執行到位必須得到保障。

為了更好的促進社會資源的有效配置，建立健全市場秩序，必須要對目前的業績對賭方式進行完善和發展，從而實現相對公平公正的交易市場，促進我國社會經濟更好的發展，保障上市公司健康持續運行。

參考文獻：

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