企業運用場外期權優化套期保值模式的探究

摘 要：近幾年，隨著金融衍生品市場的發展，實體企業通過衍生品市場參與套期保值來規避市場價格波動風險的比例越來越多。但是傳統期貨市場上的套期保值存在著無法獲得超額利潤并且資金成本大的缺點，衍生品市場又推出了創新型業務——場外期權，有助于企業更靈活、更低成本地進行套期保值。本文以A鋼廠為例，通過合理運用場外期權對傳統套期保值模式進行優化，并對不同的場外期權方案和組合進行探究。

關鍵詞：場外期權;套期保值;金融衍生品

近幾年，隨著金融衍生品市場的發展，越來越多的實體企業運用衍生品來對沖實體企業經營中可能出現的價格波動的風險，很多大型產業鏈企業還特別設立了衍生品部門，專門運用衍生品工具對主營商品進行套期保值，為達到規避市場價格波動風險的目的。

一、傳統期貨套期保值介紹

（一）傳統期貨套期保值原理

企業通過傳統的期貨套期保值，并不是以獲取利潤為目的，而是為了規避風險的同時鎖定價格。由于同種商品的期貨價格與現貨價格走勢一致，兩者的價格隨著期貨合約的到期日的臨近，而逐漸趨于一致，所以傳統的套期保值是通過期貨市場來完成的。企業經營者在現貨市場上買進或賣出一定數量的現貨商品的同時，在期貨市場上賣出或買進與現貨品種相同、數量相當，但方向相反的期貨合約，以一個市場的盈利來彌補另一個市場的損失，達到規避價格波動風險，降低未來價格不確定性的目的。換言之，是將期貨市場當做轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對現在買進但準備以后賣出的商品或對將來需要買進的商品的價格進行“價格鎖定”的交易活動。

（二）傳統的套期保值缺點

（1）無法獲得超額利潤

由于現貨和期貨兩個市場進行了完全相反的操作，無論是品種還是數量，都是相同或相似，因此兩個市場盈虧會相互對沖，無法獲得超額利潤。當現貨市場出現對實體企業有利的價格時，實體企業無法像其他沒有進行套期保值交易的同行那樣享受這部分利潤。

（2）需承擔較大的資金成本

當現貨市場價格對企業有利，即意味著期貨市場價格對企業不利，期貨市場是通過保證金進行交易，則如果期貨市場盤面出現虧損，企業需要在期貨市場上不斷追加資金，以防止期貨頭寸因資金不足導致的強制平倉，造成期現數量不匹配，無法完成商品期貨的套期保值功能。同時，當期貨市場的頭寸臨近交割月，商品期貨的保證金比例也會不斷增加，流動性也會變差，企業這是也需要不斷追加資金，以確保有足額的保證金來維持原有頭寸，直至最后平倉了結頭寸，完成商品期貨的套期保值。

二、商品期權的介紹

（一）場內期權的陸續推出

金融衍生品逐漸獲得實體企業的認可，國內三大商品交易所進一步豐富避險產品和衍生品工具，不斷提升金融工具服務實體經濟的能力。除了大家已經比較熟悉的商品期貨以外，大連商品交易所于2017年推出我國第一個商品期權——豆粕期權，緊接著三大商品交易所接連推出白糖、滬銅、棉花、橡膠、玉米等商品期權品種。商品期權是以商品期貨為標的物的一種衍生品，是一種支付少量權利金后獲得在未來以某個價格購買商品期貨的權利。交易者可以通過場內商品期權來規避商品期貨中價格波動所帶來的風險。

2019年12月，隨著鐵礦石、PTA、甲醇、黃金等4個商品期權先后上市。場內期權品種逐漸豐富起來。鄭州商品交易所還計劃在2020年1月16日推出菜籽粕期權，衍生品工具將會越來越健全。

（二）場外期權應運而生

隨著越來越多的場內商品期權的陸續上市，但仍然無法覆蓋所有期貨商品，無法滿足所有想運用金融衍生品市場進行套期保值的實體企業的需要。而且場內期權均是標準化的合約，這也大大限制了實體企業在實際操作的選擇性，無法滿足實體企業的個性化需求。

期貨公司通過開設風險子公司來提供場外期權這種新型衍生品工具。場外期權能給實體企業帶來更個性化、更靈活的套期保值方案，這給實體企業在制定套期保值方案時能有更多的選擇性，同時能為實體企業節省套期保值的成本，減少資金的支出，并有機會獲取額外利潤。

（三）場外期權的優勢

場外期權品種較場內期權更豐富，而且具有比場內期權更靈活的交易方式，能為企業提供個性化定制的方案，更能貼近企業的需求。實體企業通過場外期權不但可以有效解決傳統期貨套期保值模式的兩大缺點，還能優化傳統的套期保值模式。企業可以通過場外期權的不同交易方向和組合，以達到各種不同的套期保值效果。

目前我國場內期權采用的是美式期權和歐式期權，而場外期權比較靈活及個性化，企業還可以采取一種特殊的期權類型——亞式期權。它不同于歐式期權只能到期日才能行權，也不同于美式期權在到期日之前都可以行權。它是一種平均價格期權，是指在到期日確定期權收益時，不是采用標的資產當時的市場價格，而是用期權合同期內某段時間標的資產價格的平平均值來計算。亞式期權因為用一個時段的平均數做為價格基準，當然比歐式或美式用一個具體時點來做價格基準的波動率要低，所以亞式期權的權利金也比較低，能為企業節約更多成本。

三、A鋼廠運用場外期權進行套期保值的案例分析

（一）預期價格大幅下跌

今年6月份，我國粗鋼和鋼材日均產量再創歷史新高，當月螺紋鋼產量更是同比大幅增長29.4%，7月份盡管唐山限產加碼，但螺紋鋼周產量仍持續在380萬噸一線徘徊。在需求季節性走弱的情況下，螺紋鋼庫存已出現同期罕見的八連升，螺紋鋼總庫存同比大幅增加267萬噸，處于近四年同期最高水平。隨著中央對房地產調控的進一步收縮，且隨著70周年大慶的臨近，環保問題又再次被關注，北方各地工地已陸續停工。A鋼廠擔心7-8月螺紋鋼現貨價格會大跌，企業將面臨螺紋鋼價格下行的虧損壓力，因此希望通過衍生品工具對螺紋鋼進行保值。

A鋼廠根據經驗判斷選擇了在場外期權市場買入看跌期權的方案。A鋼廠以7月1日rb1910的收盤價4107元/噸作為入場價，平值買入一個2個月到期的看跌期權，支付100元/噸的權利金，由此獲得一個行權價為4107元/噸的看跌期權頭寸，當有效期內rb1910價格低于此價格時，A鋼廠可以通過行權獲得賠付。8月30日，螺紋鋼價格果然出現了大幅下降，rb1910當天的收盤價為3644元/噸，A鋼廠獲得賠付4107-3644=463元/噸，扣除前期支付的100元/噸權利金，凈盈利363元/噸。場外期權的收益率為363/100=363%。相比傳統的期貨套期保值方案，在7月1日rb1910以4107元/噸賣出螺紋鋼期貨，持有的螺紋鋼頭寸占用保證金（假設保證金比例為10%）為4107*10%=410.7元/噸。直至8月30日以3644元/噸價格平倉，期貨獲利463元/噸，期貨市場的收益率為463/410.7=112.7%。由此可見，場外期權的收益率遠遠高出運用傳統期貨套期保值的收益率。場外期權以更少的成本完成了對現貨價格的套期保值。

而此時現貨價格從7月1日的4010元/噸下降到8月30日的3590元/噸，如果沒有進行套期保值，A鋼廠每噸螺紋鋼將出現虧損420元，整個廠幾萬噸的庫存將虧損高達上千萬。A鋼廠在這波市場價格下跌中，對沖了現貨下跌的價格風險，比沒有進行套期保值的同行獲得了大額賠付，避免企業出現大額虧損。

（二）價格出現逆勢上漲

當后期價格并沒有出現預期的下跌，反而是出現了上漲。A鋼廠進行的場外期權操作能否給企業帶來收益？答案是肯定的。如果8月30日現貨價格上升到4300元/噸，rb1910收盤價為4360元/噸。A鋼廠可以放棄行權，而現貨市場盈利4300-4010=290元/噸，扣除前期支付場外期權的權利金100元/噸，企業仍有190元/噸的利潤。相對于進行傳統期貨套期保值的企業，期貨將出現虧損4360-4107=253元/噸，對沖了現貨市場的盈利后，僅獲得37元/噸的盈利，遠遠低于運用場外期權進行的保值操作。而且由于在期貨市場的不斷虧損，企業還需不斷網期貨市場中追加足額資金，以確保期貨市場中用于套期保值的頭寸不被強行平倉，這樣的資金成本太大，一旦資金鏈出現問題，有可能直接造成套期保值失敗，導致慘重損失。

（三）其他情況

在場外期權中，當企業預判價格有下跌風險，但根據經驗對未來行情的判斷略有不同，除前面探討過的大幅下跌，還有如震蕩偏弱勢、波動下跌等多種情況，企業可以選擇不同的方案進行操作，以獲得不同的效果，這是傳統期貨套期保值無法實現的操作。

繼續沿用螺紋鋼為例。如果鋼廠根據經驗判斷出未來大概率會出現震蕩偏弱勢，小幅下跌的情況，就可以選擇運用場外期權的賣出看漲期權進行鎖定收益。以7月1日rb1910的收盤價4107元/噸作為入場價，賣出一個2個月到期行權價為4200元的看漲期權，收到80元/噸的權利金。8月30日，螺紋鋼如預期出現震蕩或小幅下跌，只要rb1910當天的收盤價為低于4120元/噸，期權都不會被執行，則可收獲的80元/噸權利金，可以用于彌補現貨市場上由于價格微調出現的少許虧損。如果后期價格出現上漲也不必擔心，企業可以選擇支付少量權利金將看漲期權頭寸進行平倉處理，則同時可以享受現貨價格上漲帶來的收益。實體企業的商品在一年中除了宏觀因素以及旺季、淡季的影響外，大部分時間的價格趨勢，都是相對平穩的，這個方案在振蕩行情中都可以運用。而在賣出期權成交建倉的初期即馬上獲得一筆權利金，大大增強了實體企業對資金的使用率。

如果鋼廠根據經驗判斷出未來價格大概率會出現震蕩下跌的情況，企業可以在場外期權市場采取同時買入看跌期權和賣出看漲期權的方案進行操作。企業買入的看跌期權行權價為4000元/噸，賣出的看漲期權行權價為4200元/噸。一買一賣，權利金差額極小，企業支付的權利金可忽略不計，則當價格在4000-4200元/噸的范圍內波動，企業在場外期權市場暫沒有收益，當價格低于4000元時，場外期權市場獲得收益，可用于彌補現貨市場上的部分虧損。這樣幾乎零成本的組合，可以規避掉小幅震蕩時不必要的對沖，而當大幅下跌時場外期權市場的收益不封頂，可以減少現貨市場上的虧損，達到鎖定價格的保值效果。

以上探討的方案同樣適用于為了規避價格上漲帶來的風險。當下游企業預判未來原材料價格會上漲，為了鎖定目前相對較低的價格，也是可以通過場外期權進行套期保值操作的。這與前面篇章討論的預判未來價格下跌的操作相反即可，這里不再贅述。

四、結語

當前中國規模以上企業超過50萬家，但僅有約2萬家企業參與期貨市場的套期保值，而通過場外期權進行套期保值的企業更是屈指可數。場外期權作為創新型衍生品工具，是在交易所以外的非集中性交易場所進行的，也是近幾年才出現在我國期貨公司旗下風險管理子公司的業務中。場外期權一般是由期貨公司根據客戶的具體需求設計而成，非標準化的特點可以改善實體企業在傳統期貨套期保值管理上的風險，能滿足實體企業的多樣化、個性化的需求。同時場外期權也將成為期貨公司對實體經濟綜合服務能力的體現，如何更好運用場外期權為實體企業的套期保值服務，如何通過場外期權進一步優化組合，值得我們更深入的探究。

參考文獻：

[1]時嘯林.企業套期保值風險控制與管理[J].鐵路采購與物流，2017，5：38—40.

[2]宮云濤.就期貨與期權組合在套期保值中的運用分析[J].商，2016（15）：165—166.

作者簡介：

李文藝（1988—），女，漢族，廣西大學商學院，碩士研究生，研究方向：工商管理。