真實合規審查、融資約束與企業OFDI

[摘 要] 2001年起，中國企業在“走出去”政策支持下快速進行全球投資布局，但近些年國內外經濟環境發生了巨大變化。2017年8月18日，《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》出臺，對外直接投資（OFDI）迎來新的監管政策——真實性、合規性審查，中國對外直接投資進入了新階段。基于權衡理論和優序融資理論，定性定量研究融資約束和真實合規審查對中國企業OFDI決策的影響并對政策實施效果進行科學評估。研究結果表明：企業融資約束和真實合規審查都會抑制企業對外直接投資，該政策有利于精準優化對外投資結構。建議企業真正理解真實合規審查政策要求，降低融資約束程度，以及相關管理部門進一步完善審查內容和范圍，真正發揮出OFDI的逆向技術效應，實現出口與投資的良性互動，促進對外投資持續健康發展。

[關鍵詞]真實合規審查;融資約束;中國企業OFDI

[中圖分類號] F832.6? ? ? ? ? ? ? ?[文獻標識碼] A? ? ? ? ? ? ? ?[文章編號] 2095-3283（2020）03-0023-06

Authenticity Compliance Review， Financing Constraints and Enterprise OFDI

Yao Yuyan

（School of Business， Shanghai University of International Business and Economics，Shanghai201620）

Abstract： Since 2001， supported by the "go global" policy， Chinese enterprises have made rapid global investment layout， but in recent years， the domestic and international economic environment has undergone great changes. On August 18， 2017， Guidance on further guiding and standardizing the direction of overseas investment was released， ushering in a new regulatory policy for OFDI -- authenticity and compliance review， China's OFDI entered a new stage. Based on the theory of tradeoff and optimal financing， this paper qualitatively and quantitatively studies the impact of financing constraints and true compliance review on OFDI decision-making of Chinese enterprises and makes a scientific evaluation of policy implementation effect. The research results show that both financing constraints and authenticity compliance review can inhibit enterprises' ofdi， and this policy is conducive to accurately optimizing the structure of ofdi.It is suggested that enterprises really understand the requirements of the real compliance review policy， reduce the degree of financing constraints， and relevant management departments further improve the review content and scope， so as to truly play the reverse technical effect of OFDI， realize the positive interaction between export and investment， and promote the sustainable and healthy development of overseas investment.

Key Words： Authenticity Compliance Review; Financing Constraints; Chinese Enterprise OFDI

一、引言

自2001年實施“走出去”戰略之后，截至2019年，中國對外投資企業數量不斷增大，規模不斷擴大，領域不斷增多。由圖1可知，2002-2018年間，中國對外直接投資流量整體呈上升趨勢，在全球的位次整體呈下降趨勢，當前存量已高達1.98萬億美元，是2002年末存量的66.3倍，僅次于美國和荷蘭，遍及全球80%多國家，已成為全球對外投資的重要力量。

由于信息不對稱和信息不完全，以銀行為代表的金融機構對非金融企業的成本收益和潛在風險等信息了解相比較少，而且無法完全避免企業道德風險，所以非金融企業大多無法即時獲得所需的全額資金，有可能使其錯過一些重要發展機遇，影響企業的進一步發展。近些年來隨著“降杠桿”工作持續深入，“融資難融資貴”現象受到公眾的廣泛關注，外部資金獲取難度進一步增大，投資活動受到一定程度限制。尤其在2017年8月，國家出臺的《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》將房地產、酒店、影院、娛樂和體育俱樂部等行業列為限制類境外投資，進行對外投資的企業融資約束問題更加突出。相關管理部門采取的真實合規審查措施，從操作層面看政策更具針對性;從結果層面看當年對外投資流量14年來出現首次降低，截至2016年，流量年均增長達到了35.8%，而2017年流量同比下降了19.3%，下降幅度比較顯著，2018年流量繼續下降了9.6%，說明這一政策的影響具有明顯性、連續性和持續性。真實合規審查，有助于改善以往一些行業企業對外投資不理性行為，避免因此造成的資本外逃、產業空心化等市場失靈問題，優化對外投資結構，充分發揮OFDI逆向知識轉移和溢出正向效應，根據波特產業集群理論，OFDI通過整合全球資源形成世界級先進產業集群，真正打通與國內外上下游企業產業之間的聯系，促進國內經濟轉型升級，實現高質量發展。

綜上所述，可知真實合規審查雖然短期內造成了企業OFDI流量快速大幅度下降，但長期內有利于提高資金利用率和對外投資成功率。因為對外投資行為具有兩面性，既可能加強與國內經濟來往形成產業內貿易，增加出口;也可能造成產業空心化，對經濟發展產生不利影響，所以必須加強引導、指導和監管，降低不利影響，更好地發揮其對國內實體經濟的積極作用。所以本文在基于當前OFDI企業面臨的更加嚴峻的融資約束問題，研究該政策如何影響企業OFDI決策行為以及影響程度，為企業如何更好地應對這一情況以及為相關管理部門如何更好地平衡短期與長期矛盾提供相關建議。

二、文獻綜述

本文基于中國企業OFDI從產生、進入、實施和影響內在邏輯順序，即出口一般先于OFDI，由于企業面臨國內外和企業間的差異，所以會選擇不同OFDI模式進入東道國，投資建設階段會受到東道國和母國雙方影響，最后OFDI行為會對各方產生影響。故分為OFDI與出口關系、OFDI模式選擇、影響OFDI因素、OFDI效應分別進行文獻綜述。

（一）OFDI與出口關系

OFDI與出口關系主要分為出口對OFDI影響和OFDI對出口影響。多數學者認為出口促進了企業的OFDI。在支持上述觀點的同時，部分學者從外部影響因素、區域角度及內部影響因素角度進行了深入研究，如蔣冠宏（2019）指明中國企業在東道國市場需求和制度不確定性延長了從出口到OFDI的時間長度，目的是獲取更多的經驗，降低不確定性;有學者對制度因素進行細分，發現尤其是規范性制度質量過高會起到顯著阻礙作用，但通過與這些國家開展先行貿易可以有效降低制度障礙（余壯雄和付利，2017）。OFDI對出口的影響有李洪亞（2019）基于技術尋求動機的OFDI能夠通過生產與盈利能力渠道顯著正向影響跨國企業的出口強度。可見，出口和OFDI是具有協同效應的。

（二）OFDI模式選擇

OFDI模式主要分為綠地建設投資和跨國并購投資，眾多學者基于企業面臨的內外部因素對其進入東道國模式進行研究。如張長征和徐藝（2019）基于企業特定優勢和國家差異兩個因素，研究中國企業在“一帶一路”沿線國家的投資方式，發現存有單一特定優勢的企業選擇并購與合資方式，具備多種特定優勢的企業會選擇綠地新建;如果東道國經營環境差異越大，則越傾向于并購。而蔣冠宏和蔣殿春（2017）認為生產率高、資本密集、規模大、研發密度高且流動資產比重高的中國企業選擇跨國并購方式的可能性更大。可見，中國企業會因為不同的內外因素而選擇不同的OFDI模式進入東道國。

（三）影響OFDI因素

影響OFDI的因素主要從東道國和母國角度進行分析。從東道國角度來看，東道國工會組織對中國上市公司的對外直接投資存在顯著影響，并且對國有上市公司和非國有上市公司的影響存在差異（呂萍，2018）。東道國所得稅減稅政策顯著促進中國企業OFDI，私營企業對此反應更敏感（馮華和宋國敏，2019）。從母國角度來看，王文珍和李平（2018）認為要素市場扭曲增加了企業 OFDI。孫華平（2018）將東道國和母國結合起來進行研究，指出中國企業OFDI因素有東道國市場容量、雙邊貿易額、東道國勞動力成本、地理距離以及雙邊匯率、教育水平共6大因素。可見，母國和東道國確實會對OFDI的規模大小、區位選擇產生重要影響。

（四）OFDI效應

OFDI效應可以分為宏觀效應和微觀效應，宏觀效應主要對母國的社會效應進行研究，微觀效應主要對企業績效進行研究。

OFDI社會效應方面有對母國的就業、產能、生產率等方面研究，由于數據、對象等研究差異會得出完全相反的結論。如賈妮莎等（2019）指出中國企業OFDI 有顯著的就業效應并呈現先遞增后減少的態勢。張先鋒等（2017）持有相反意見，認為目前相比于出口，對外直接投資尚未對消化過剩產能產生顯著影響，從側面說明短期無法擴大就業規模。

OFDI企業效應方面有對企業整體績效和具體績效的研究，具體績效包括利潤率、產能利用率、產出等方面，同樣并無定論。周燕和鄭涵鈺（2019）指明企業對外快速擴張顯著提升企業績效，對向發達國家、資本密集型行業促進效應更加長期穩健。OFDI 對企業產出呈現促進效應，但不同類型對外直接投資對企業產出的影響存在差異（楊連星等，2019）。

可見，對于OFDI的研究涉及的內容非常廣泛。關于OFDI和融資約束研究主要在OFDI和融資約束研究基礎上加入母國經濟政策不確定性、政府支持、全要素生產率、企業績效、貨幣政策、技術創新等要素進行三者關系重點分析。但在外匯儲備下降等國內外宏觀經濟新形勢下，尤其是對2017年實施的真實性合規性審查政策研究相對較少，有待進一步分析，揭示其內在機制。本文以實際情況為出發點，對其進行定性定量分析研究，揭示影響過程并提出相關合理建議。

三、理論機制

（一）權衡理論

權衡理論是基于實現公司價值最大化目標，通過權衡負債利弊，從負債角度出發確定最優公司資本構成，即債務融資與權益融資最優比例。該理論認為負債的好處在于公司所得稅抵扣減少以及委托—代理成本下降;負債弊端在于個人所得稅上升對公司所得稅下降產生的抵消作用以及發生財務困境概率上升。結論公式為：V（a）=Vu+TD（a）-C（a），從左至右，分別代表負債后企業價值、無負債企業價值、負債的收益、破產成本，a指負債權益比率，其中TD和C函數都是a的增函數，當a較小時，負債的邊際收益大于負債的邊際成本，利用稅收屏蔽作用，使得公司價值增大;當a較大時，負債的邊際收益小于負債的邊際成本，加劇了財務拮據成本，使得公司價值減小。認為債務融資優于股權融資。

具體來看，2017年8月起相關管理部門重點審查的房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部行業，經營風險高，收益易受到許多不可預期因素影響，收益波動幅度較大，造成資產價值變化較大，而且緊急情況下不容易對有關資產進行出售變現，此時財務拮據成本預期值迅速上升，權益縮水嚴重。同時這些行業額外利潤的賺取需要借助品牌、服務、口碑等無形資產，對于此類行業的公司股權收購，超高溢價往往與無形資產聯系緊密，但相比于有形資產，無形資產定價范圍較大，一般進行相關對外投資活動往往需要大量資金，但在發生財務拮據時，該類資產預期貶值速度非常快，更進一步加大財務拮據狀況，此時a值較大，負債的邊際成本更高，違約風險急劇上升，企業價值V（a）迅速下降，市值下跌，意味著海外投資項目需要進行增發再融資時，難度增加，無法按時按量籌集所需資金，內部融資受阻。因為上市公司多將股票進行抵押籌措資金，股價下跌，資產縮水，在銀行進行抵押籌措資金的數量減下降，外部融資受阻。所以即使主觀上企業有對外投資的意愿，但客觀上無法完成對外投資這一經濟活動，表現出不對外投資結果。所以，得到假設1：

H1：融資約束程度越高的企業OFDI越少。

（二）優序融資理論

優序融資理論是在權衡理論的基礎上發展而來的，二者都是以公司市場價值最大化為目標，考察不同融資方式對市場價值的影響。主要區別在于后者以信息完全為前提假設，前者以信息不對稱和信號傳遞為前提，存在交易成本，所以投資者只能按照對公司的期望來支付公司的價值，這一假設更符合現實情況。結論是企業融資時應按內源融資、債權融資、股權融資順序依次進行。往往企業內部的自有資金無法滿足綠地投資或者兼并投資的需求，必須借助外部資金幫助，同時企業主動提高財務杠桿比例可以向外界透露企業未來具有高新金流和高盈利的信號，具體來看企業對外投資行為，主動進行外部債權融資，作為強制性還本付息的債務，這一行為可以釋放企業方對該海外投資項目的信心，認為該項目有能力創造高利潤的信號，相比于股權融資，風險共擔更多釋放對該海外項目缺乏信心，反而不利于企業價值上升。

在信息不完全的情況下，投資者只能依靠相關信息來不斷完善被投資企業的相關信息來做出預期判斷，決定是否投資及投入資金數量，當企業面臨真實合規審查的時候，這一信號傳遞給投資者以此來完善相關信息，增加對被投資企業的了解和評估。這一信號給相關原有的或者潛在的投資者釋放出該企業本身的投資項目不被鼓勵或者得不到有關政策支持或者該企業無法取得成功可能性較大等信號，使得原有投資者想要撤回以前投資以及潛在投資放棄計劃投資，增加了融資約束程度，進而降低對外投資。同時，真實合規審查加強了對公司對外投資行業領域的檢查力度，如果審查通過，有利于進一步增強該類投資項目未來具有盈利能力的信號，一定程度上減小融資約束程度，提高企業OFDI的規模和數量，但是，審查對象更可能是風險較高的企業，表明企業投資選擇或者管理方面無法實現預期收益，抑制了銀行等金融機構和個人投資者的投資積極性，這樣會增大融資約束程度;同時審核時間加大，不確定風險也會增加，當審批通過時候，最佳境外投資機會可能已經流失，從而主動推遲，甚至直接否定。所以，得到假設2：

H2：面臨真實合規審查的企業OFDI越少。

四、實證分析

（一）數據來源

以商務部發布的《境外投資企業（機構）名錄》和國泰君安（CSMAR）上市公司數據庫為基礎，并在此基礎上與啟信寶數據庫進行進一步匹配，完善企業的各項信息，得到并利用2016-2018年上市公司的相關數據。并且剔除存在缺失值的觀測值;剔除金融行業、ST、*ST上市公司公司樣本并對樣本進行1%和99%的溫莎處理，對原始樣本進行篩選。

（二）模型設定

以劉莉亞（2015）等模型為基礎，并參考李笑等（2019），設立模型為：

（三）變量分析

融資約束研究源于Fazzarietal（1988），通過企業特征變量來刻畫一組樣本企業內所受到的融資相對約束程度，此后開始，許多學者對此指數進行完善發展，代表的有KZ指數（2001）、WW指數（2006）。但這些解釋變量與融資約束相互影響，這就產生了內生性問題。而SA指數使用企業規模和上市年齡外生變量很好解決了這一問題，并經過許多學者的使用和檢驗證明其具有穩健性和結果可靠性。

（四）回歸結果與分析

1.描述性統計

如表2所示，樣本中企業對外直接投資（OFDI）的均值為0.48，表面在樣本中有大約48%的企業進行對外投資。融資約束（FCP）的均值為-1.3，標準差為0.11，說明不同企業融資約束程度存在差異。真實合規審查（δ）均值為0.13，說明在樣本中的大約有13%的企業面臨著相關管理部門的合規性、真實性審查。

2.實證回歸結果

表3的前三列列式了Logit實證回歸結果。其中第（1）列匯報了考慮融資約束因素和其他控制變量因素，其系數為-3.540，標準差為1.431，在5%的統計性水平上顯著為負，說明企業所受融資約束程度提高一個單位，其對外投資的概率下降了354%，實證回歸結果驗證了本文的假設1，同時對OFDI=1的影響概率遠超過了50%，說明解釋有效。第（2）列匯報了考慮真實合規審查因素和其他控制變量因素，其系數為-1.236，標準差為0.293，在1%的統計性水平上顯著為負，說明企業受到的真實合規審查提高一個單位，其對外投資的概率下降了124%，實證回歸結果驗證了本文的假設2，同時OFDI=1的概率超過了50%，說明解釋有效。第（3）列同時考慮了融資約束和真實合規審查因素，同時控制了企業研發水平、生產率、企業性質、成立時間等變量，融資約束的系數為-3.278，真實合規審查的系數為-1.201，都顯著，說明融資約束和真實合規審查提高都會降低對外投資活動，被審查的企業面臨著審核時間延長、審核不通過概率增加等處境以及向外釋放相關對外投資項目風險過大，企業資金流動性較差等信號，根據優序融資理論，此時投資者對于該企業的投資觀望度急劇上升，會出現借款的難度增加，金額降低，時間推遲，利率上升等情況，在企業內部資金不變的情況下，需要大量資金進行對外投資的企業受到的外部融資約束程度進一步迅速加大，相關OFDI決策可能因此推遲，也可能錯失時機之后就此消失，表現為對外投資的下降。同時全要素生產率的系數為2.009，在5%的統計性水平上顯著，說明生產效率促進企業對外投資，深入參與國際競爭。

3.穩健性檢驗

為了驗證結果的穩健性，本文進行了如下測試：使用非線性概率模型中的Probit函數進行回歸。表3的第（4）（5）（6）列分別報告了Probit實證回歸結果。從顯著性方面來看，與Logit實證回歸結果完全一致。從系數大小來看，Probit與Logit實證回歸結果系數方向一致，但是Probit實證回歸結果系數絕對值變小，說明融資約束、真實合規審查、企業性質等變量對企業OFDI決策影響程度變小，但所有數值都大于了50%，從這一角度來說，該解釋仍然有效。可以認為以上回歸結果均與前文保持了高度一致性，進一步支持了本文所做出的假設1和假設2，說明了本文的研究結論是穩健的。

在當前真實合規審查加強和企業融資約束上升的雙重壓力之下，本文分別從外部環境和內部因素入手深入分析了對上市公司對外投資決策的影響。企業自身的融資約束程度客觀上限制了企業對外投資的能力，真實合規性審查分別通過強制取消投資項目、延長審批時間以及向有關投資者傳遞結果增加企業融資困難度的信號，進而得出融資約束程度越高和真實合規審查都會抑制企業對外直接投資的結論。加大審查力度，有力地遏制了資本外逃現象以及不理性的海外投資現象，對于穩定經濟增長具有重要意義。這一政策的實施將更加規范企業對外投資行為，改善對外投資結構。

基于本文的研究結論，提出如下政策建議：根據研究結果反映，融資約束、真實合規審查對企業對外投資決策的影響都呈現負向影響效應。因此企業首先應該明確當前經濟形勢的不同，努力提高對合規性、真實性審查這一政策的理解，可以認為這一政策具有長期性和連貫性，不能簡單地認為不能投資房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部行業或者投資其余行業就在政策范圍之外，對外投資應該以積極獲取逆向技術溢出為目標，迎合國家發展需要，在全球范圍內尋找合適商機，這樣才能將真實合規性審查影響降到最低;其次，企業應該及時調整投融資戰略，充分做好應對準備，以避免因為海外資金不足產生的違約、錯失商機等不利情況。第三，單一只按行業進行真實合規審查會增加相應的工作量以及時間、人力、物力等成本，所需時間較長，可能影響企業投資時機等。通過以上研究，可以發現真實合規性審查對企業的對外投資決策影響較大，所以必須重視和完善這一政策，建議在這五個行業中通過加入更為細致的區分標準，找準關鍵區分因素，有效快速區分篩選不合適的對外投資企業項目;同時可以借鑒相關實踐經驗，將真實合規審查的行業范圍進一步擴大，不止只有這五個行業需要加強監管，改善海外投資的結構，需要加強監管一批關系國計民生的重點行業并且進一步規范企業對外投資活動來改善我國整個對外投資結構;在此過程中，應該把握好監管范圍的“度”，可以在完善相關規則和教育培養執行人員兩方面進行改善，使相關工作人員可以更好地領會這一政策目的和內容，嚴格靈活行使職權，切實幫助企業通過對外投資經濟活動成長為具有國際競爭力的跨國企業，為我國對外開放的深化打下堅實基礎。

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（責任編輯：郭麗春）

[作者簡介]姚峪巖（1993-），男，碩士，山西運城人，研究方向：國際投資、綠色金融。