管理者過度自信對企業非效率投資的影響

□文/黃 毅

（貴州商學院 貴州·貴陽）

［提要］ 企業非效率投資影響企業業績的提升，探究企業高層管理者過度自信行為對非效率投資的影響，用中國股市2009～2018年上市公司相關數據進行實證，結果表明：在企業自由現金充裕的前提下，管理者過度自信會顯著增加企業過度投資，但對投資不足沒有顯著影響。說明我國實體經濟中高層管理者自我歸因的認知偏差是影響企業投資效率的因素之一，因此要提高企業投資效率，應對高層管理者的過度自信心理進行有效管控，在招聘培訓、激勵考核等環節進行事前事中事后控制，確保管理者在投資決策時能保持理性思維，進行科學判斷，減少投資效率的損失。

很多學者提出企業的自由現金流、高層管理者的薪酬待遇、企業產權性質、財務杠桿作用等因素是影響企業非效率投資的重要因素，并最終影響企業綜合業績。另外，學者們還大量研究了股權結構與投資效率的關系。關于管理者過度自信的認知偏差對非效率投資的影響相關成果較少。

一、理論基礎與研究假設

投資效率是企業投入與產出的比率。一個有效的投資政策可以定義為所有凈現值為正的項目均被識別和實施，而所有凈現值為負的項目均被拒絕。如果存在凈現值為正的項目未被識別或實施，或凈現值為負的項目未被拒絕，則被視為投資無效，稱為非效率投資，前者表現為投資不足，后者表現為過度投資。投資不足會增加投資機會成本，使企業錯失創造價值的良機；過度投資會給企業帶來效率損失。

許多學者認為，過度自信是人類的普遍心理現象，尤其對自身知識和信息準確性的過度自信。上市公司高層管理者由于自身教育背景、工作經歷、知識能力等均優于平均水平，過度自信的現象尤為普遍。Heaton（2002）實證得出在不同的現金流下，管理者過度自信既會導致過度投資，也會導致投資不足。許多學者用中國數據實證得出管理者過度自信與企業內部現金流間均存在較強敏感性，也有學者認為在中小板塊的企業中，管理者過度自信的企業的投資與內部現金流之間沒有敏感性。M.Baker and Wurgler（2013）認為過度自信的管理者難以認清自身能力的局限性，往往設置一些不切實際的目標，導致決策行為扭曲投資效率；“自我歸因”驅使管理者將過往成功歸結為自身能力，導致產生過度自信心理偏差。劉柏等（2020）實證得出管理者過度自信能促進企業研發投資，過度自信程度越強，越能促進和提升企業研發投資，且指出在我國非國企管理者過度自信研發投資提高了企業績效。

管理者自大假說認為過度自信的管理者過于相信自身信息的準確程度，而忽視其他信息，從而高估自身決策能力，高估未來收益，低估風險。因此，這種過度自信心理會在投資決策時產生過度投資可能，但也受到企業現金流的限制，如果現金流充裕，管理者過度投資的可能較大，但并不說明當現金流不充裕時，過度自信的管理者會投資不足。

因此，提出假設：當企業現金流充裕時，管理者過度自信與過度投資正相關；不管現金流是否充裕，管理者過度自信均不顯著影響投資不足。

二、變量定義與模型構建

選取中國A股上市公司2009～2018年間的相關數據為研究樣本。剔除沒有可比性的樣本，最終得到1，515家上市公司12，957個樣本。

表1 主要變量描述性統計結果一覽表

（一）非效率投資的測試。借鑒Richardson（2006）的投資殘差模型計算其殘差來衡量企業非效率投資。該模型認為通過模型回歸后的殘差表示企業理想的預期新增投資與實際新增投資的偏差，即為非效率投資。如殘差為正表示過度投資，殘差為負表示投資不足，具體回歸模型如下：

其中：α為常數項；β為變量系數，其他變量依次為投資成長機會、財務杠桿、貨幣資金存量、上市年限、企業規模、股票收益率、預期新增投資和實際新增投資。

用樣本數據在控制了年度與行業虛擬變量后進行回歸，調整R方為0.2429，擬合效果較好。除常數項外，其他各變量均顯著，說明回歸結果有統計意義。

（二）管理者過度自信的衡量。用盈利預測偏差法衡量管理者過度自信。將年報預告的“利潤凈增長率”超過實際利潤凈增長率的比率視為過度自信程度，該比率越高代表越過度自信。

計算統計得到總樣本中管理者年報預告的利潤凈增長率超過實際利潤凈增長率的次數高達8，936次，占總體的69%，說明我國上市公司管理者過度自信狀況普遍存在。

（三）自由現金流和控制變量。用經營活動中凈現金流量與平均總資產的比值計算自由現金流。企業投資效率也受其他因素影響，因此設置資產規模、財務杠桿、成長機會、現金持有量、總資產利潤率等為控制變量。

（四）回歸模型。根據前述研究假設，構建如下模型：

其中，Oi為過度投資，Ui為投資不足，Moc為管理者過度自信。

三、實證研究

（一）描述性統計。對數據進行標準化處理后，進行Pearson相關系數檢驗以及計算各變量的膨脹因子等相應檢驗，結果顯示數據變量不存在多重共線性問題，并適合做回歸分析。數據各變量描述性統計見表1。從過度投資最大值和投資不足最小值看，過度投資幅度大于投資不足幅度，且過度投資均值也大于投資不足均值，表明過度投資現象比較嚴重。管理者過度自信均值98.7313，說明管理者預測的利潤凈增長率平均超過實際利潤凈增長率的比率為23.05%。過度自信的方差高達2521，最大和最小值偏離程度非常大，說明管理者過度自信和非過度自信現象均較為明顯。自由現金流量占總資產的4.56%，反映經營活動產生的凈現金流平均值為正，經營活動現金流入大于現金流出，表明我國上市公司總體現金狀況較穩定，且具有“自我造血”功能，具備擴大投資規模的資金來源。（表1）

（二）固定效應回歸分析。對數據進行標準化處理并調整為面板后進行分析，通過Hausman檢驗確定進行固定效應回歸，結果見表2。（表2）

將自由現金流按其數值大于零和小于零分為兩組，分別觀察過度自信對過度投資和投資不足的影響。從回歸結果可以看出，除了第一列，當現金充裕時，管理者過度自信與過度投資的系數才顯著為正，即管理者過度自信與過度投資正相關，當現金不充裕時，管理者過度自信與過度投資的相關性不顯著。另外，不管現金是否充裕，管理者過度自信與企業投資不足都沒有相關性。因此前述假設成立，在我國上市企業中，高層管理者由于高估自身決策能力而低估決策失敗概率的心理，可能會過度投資，但這僅在企業現金充裕的條件下才成立。當現金不充裕時，過度自信的管理者不會影響企業的投資不足，因此前述假設成立。

表2 固定效應回歸結果一覽表

四、結論

鑒于上述結論，為更好進行投資決策管理，最大限度創造財富，企業除應進行內部現金流的管理外，還應對高層管理者容易產生的自我歸因偏差進行適當控制。在進行招聘和選拔時，除考慮其專業知識能力外，設計管理者非理性評價指標體系，測試管理者過度自信等心理偏差水平，做好事前控制；并定期不定期對在職高管進行心理素質培訓，及時糾正不利企業發展的行為，做好事中控制；建立激勵考評和監督機制，合理考評管理者，避免各種誘導管理者滋生過度自信心理的因素出現，做好事后控制。