元亨房地產企業投資價值分析

□文/許愛群

（愛建證券有限責任公司 上海）

［提要］ 房地產行業作為我國國民經濟的重要產業，其快速發展不僅為企業創造了豐厚的利潤，也使得房地產企業在資本市場凸顯出較高的投資價值。但是，由于我國資本市場上房地產企業為數眾多且良莠不齊，如何選擇較好的投資標的成為困惑投資者的難題。本文運用哈佛分析框架，對元亨房地產企業從戰略、會計、財務、前景四個維度及其風險水平、盈利能力及成長性三個方面，分析企業的投資價值，供投資者進行房地產企業投資價值分析及投資標的選擇參考。

一、研究背景及意義

眾所周知，房地產行業作為我國國民經濟的重要產業，一直以來在國民經濟快速發展過程中發揮了重要作用，不僅改善人民生活，而且對國家的財政稅收做出巨大貢獻，同時帶動了金融保險、建筑材料、機械制造及諸多相關產業的發展。近年來，由于市場經濟的較快發展及人民生活水平提高的要求，我國房地產行業發展規模相比以前有更大程度的提高，尤其是隨著近年來房價不斷上漲我國房地產企業盈利能力不斷提高，引發優質房地產公司的資本市場價值不斷提升。因此，本文采用哈佛分析框架對深市最優秀的房地產公司的投資價值進行分析，即從戰略分析、會計分析、財務分析和前景分析不同的層面，運用財務數據與非財務數據，將定量分析與定性的結合，全面系統地分析元亨公司所承擔的風險程度及盈利水平，并據此綜合判斷企業的投資價值，以期發揮拋磚引玉的作用。

二、元亨公司戰略分析

戰略分析首先要關注整個房地產行業的大環境，分析全行業是否會因為宏觀調控及市場環境及消費者需求變化給整個行業帶來一定的影響。然后再分析公司應對外界環境所制定的公司發展戰略，并分析其戰略定位是否能夠在行業中具有競爭優勢，這樣才能初步預測企業是否廣闊的發展前景及較高的盈利能力。首先，從宏觀方面看，房地產業是直接推動我國經濟的增長主要動力之一，最近十年中國房地產業占GDP比重由2008年的4.61%升到2017年的6.51%，再到2018年上半年的6.87%。其次，房地產業的發展還對諸如金融保險、建材、機械制造等行業具有巨大的帶動性，據統計房地產業對其他產業關聯度高達1.416。再次，房地產業對地方財政及國家稅收做出了巨大貢獻，據財政部公布的數據顯示，2018年全國各地方政府土地交易收入達到65，096億元，按年增長25%，再創歷史新高。最后，房地產行業還是國家城鎮化發展戰略及人民的居住和生活條件改善的主要抓手。因此，盡管國家在房地產階段性發展過熱時不時地發布一些調控政策，其主要目的是為了其更好的發展，這一點可以通過下列數據加以佐證：一是2016年、2017年及2018年，全國商品房銷售額分別為117，627億元、13，3701億元及149，973億元，持續增長屢創新高。二是2018年中國房地產開發投資達12萬億元，同比增長達9.5%，創過去4年來新高。因此，從宏觀層面上看，房地產業對未來中國經濟發展的重要性及國家對房地產行業的大政方針都沒有大的變化，這就為包括元亨公司在內的房地產企業未來的發展奠定了美好的前景。從元亨公司具體發展戰略看，公司2004年以來通過落實“客戶細分策略”、“城市圈聚焦策略”及“產品創新策略”，經過近十多年的努力已經實現了其“精細化發展的戰略”目標。2015年公司面對我國宏觀經濟形勢及未來房地產發展趨勢，結合企業自身的特點及新的發展定位提出了新時代背景下新的發展戰略：“三好住宅”+“城市配套服務商”。2018年公司又將該戰略定位進一步提升級為“城鄉建設與生活服務商”，即公司穩住房地產“基本盤”加“服務創新”的戰略，該戰略一經提出就得到公司上下的廣泛認同并付諸實施，具體表現為公司為了提高對外服務的能力與質量，2017年起不斷增加投資性物業及自持性物業，加大產品及創新服務的研發力度，這些舉措不僅為企業實現新的“優質產品”+“高檔服務”的雙輪驅動戰略實施提供保障，并很快就取得了良好的效果，具體表現為公司主營業務收入中物業服務業務實現營業收入2016年以來逐年大幅增加。充分說明公司新的戰略定位符合我國未來房地產業的發展趨勢，有助于企業實現高質量的發展。

三、元亨公司會計分析

會計分析的目的是判斷公司會計信息質量，評價公司會計數據，反映其實際經濟業務的程度。所以，在會計分析中應首先結合企業的行業特色及自身生產經營特點，判斷財務報表數據背后的經濟實質，并結合實質重于形式的原則分析該財務數據對企業財務指標的影響，避免信息使用者機械地使用財務指標而判斷失誤。因此，會計分析是財務分析結論可靠性的前提和保障，具體分析時可以分別從企業財務會計信息的編制及披露的總體質量評價，通過企業會計政策選擇和行業特征對會計信息的影響等角度分加分析。對元亨公司而言，公司是一家公認的誠實守信的公眾公司，其公司治理及內部控制得到業界較高的認同，公司近年來沒有發生因會計信息披露問題而受到證券監管部門的處罰。此外，近年來在會計信息的編制及披露的總體質量方面，公司由兩名資深財會專家劉女士及吳先生組成的公司董事會審計委員審核并認可了公司的財務報告及內部控制評價報告，公司監事會經過審核后也認為公司財務報告內容真實、準確、完整地反映了上市公司的實際情況，說明從公司董事會及監事會認可公司內部控制制度及財會信息質量。同時，國際四大會計師事務所畢馬威連續對公司財務報告出具了標準無保留意見的審計報告，說明該公司的信息披露質量較高。在會計政策選擇方面，公司基本沒有以調整利潤為目的的自愿性會計政策估計變更，也沒有進行前期重大會計差錯更正。此外企業一貫根據謹慎性原則進行相關的會計估計，例如在全國房價普遍上漲的情況下，公司依然根據政府宏觀調控政策可能對企業造成的不利影響對仍存在風險的項目計提存貨跌價準備，企業還根據企業各年房產銷售情況及時足額的計提了土地增值稅清算準備金，以避免因當期土地增值稅清算準備金計提不足而虛增當期利潤。又比如該企業在全國范圍內享有巨大的聲譽和超額盈利能力，然而企業財務報表上僅僅列報了2.17億元的商譽價值。最后，從行業特征的角度看，我國房地產企業往往因預售期房而存在大量的預售款項，這種預售款項在會計上確認為流動負債，在資產負債表上列作預收賬款或合同負債，但是這種負債在經濟實質上是預收收入，將隨著商品房產交付轉做企業營業收入，而非實際需要償還。因此，在計算企業償債能力指標時應予以考慮并加以調整，以便真實地反映企業的償債能力及財務風險。總之，企業高質量的公司治理機制及良好的內部控制水平，一貫穩健的會計政策提高了公司對外披露的信息質量，為投資者對公司進行財務分析打下了良好的基礎。

四、元亨公司財務分析

企業的價值是企業的收益和風險的函數，因此本文將從收益和風險兩個側面展開財務分析。主要從企業的經營風險及財務風險、企業的盈利能力和盈利質量、企業的規模和成長性三個維度對企業的投資價值展開分析，最后再根據企業的財務指標判斷企業的投資價值。本文根據元亨公司財務報告數據計算出的相關財務指標如表1所示。（表1）

（一）元亨企業風險分析。本文將從政策風險、經營風險及財務風險三個角度對元亨企業面臨的風險進行分析。首先，房地產行業是我國一直重點支持的國民經濟支柱產業，最近十年中國房地產業占GDP比重持續上升，為中國的經濟發展及民生改善做出巨大貢獻，盡管在發展過熱時，政府會出臺一些調控政策，但是調控的目的是確保房地產行業良性發展，而不是打壓。根據國家統計局公布的數據，在調控政策密集出臺的2018年中國房地產開發投資仍然高達12萬億元，同比增長達9.5%，2018年的住宅平均房與2017年相比上漲了12.22%，也就是說，國家出臺這樣多的房地產調控政策，只是限制住房銷售面積增長幅度，而沒有遏制房價上漲，在絕大多數一二線城市，商品房仍然處于產銷兩旺，供不應求的狀態，因此目前中國房地產企業不會因政府調控而形成系統政策風險。其次，在經營風險方面，從表1成長性指標可以看出，元亨企業作為我國房地產行業龍頭企業，其營業收入、營業利潤及利潤總額除了個別年份（2014年及2017年）因政府出臺較為嚴格的調控政策導致入增長放緩以外，其他年份均以較快的速度增長，尤其值得強調的是由于受房價上漲及企業戰略轉型的影響，盡管公司2017年的營業收入僅增長1.01%，但是其營業利潤及利潤總額卻分別增長30%以上，2018年的上述三項指標更是實現了快速增長，由此可以推測企業未來所面臨的經營風險較低，企業盈利能力持續增長的預期基本可以實現（具體數據見本文前景分析部分）。最后，在財務風險方面，由于企業持續保持較高投資收益率、強大的資金回收能力及高額現金股利支付率充分說明企業在投資風險、資金回收風險及利潤分配風險等方面的風險較低。單從表1償債能力指標看，企業的資產負債率持續較高，年均在80%左右且有持續增加趨勢，流動比率及速動比率連續較低，分別在1.3以下及0.4以下，速動比率有連續下降趨勢。因此，表面上看企業存在一定的償債風險，事實上這是由于我國房地產企業采用期房預售這一特定銷售模式形成的，這種預售模式一方面預收了大量現金，一方面確認巨額的“負債”（預收賬款或合同負債），這就會使得中國的房地產公司出現房子預售的越快、預收款越多、企業負債越高、償債能力指標越差的財務指標與經濟實質背離的現象。事實上這種所謂的負債無需企業現金償還，而是隨著房產所有權的轉移確認為收入。因此，在評價企業真實償債能力時，應使用調整后的財務指標予以分析，即按照實質重于形式的原則采用剔除預收賬款（合同負債）金額影響后的修訂財務指標評價企業的真實盈利能力。經過對預收賬款及其對應的存貨調整后的企業償債能力指標如下：資產負債率為64.69%、流動比率為1.587、速動比率為0.883、現金比率為32，47%。調整后的償債能力指標說明企業長期償債能力適中，短期償債能力較好，企業實際的償債風險處于較低水平。

表1 2012～2018年元亨企業相關財務指標匯總表

（二）元亨企業盈利能力及成長性分析。首先，從公司盈利能力角度看，2012～2018年以來企業的毛利率、凈利率及凈資產收益率平均值分別在32.%、14%及21%以上，且各年之間波動較小，同時在2017年及2018年隨著公司的戰略轉型及房價上漲，上述反映盈利能力的指標體現出快速上漲的趨勢，例如2018年公司上述三項指標分別達到37.48%、16.65%及23.42%的水平，企業盈利能力指標既說明企業一直保持較高的盈利水平，又預示其盈利能力近兩年來有上漲的勢頭。其次，再從盈利質量角度看，企業歷年的每股經營活動凈現金流均為正數，且與每股收益指標匹配良好，說明企業經營活動收現能力強，盈利質量高。最后，從公司規模及成長性角度看，該企業是中國規模最大的房地產企業。2020年兩月末以公司股價為29.6元計算，該企業的總市值2，877.39億元和流通市值2，874.72億元，市值遠高于規模第二和第三的保利地產及招商蛇口，其所實現的營業收入及稅后凈利更是遙遙領先于同行業其他企業，尤其值得注意的是，盡管公司規模如此之大，企業依然保持較高的成長性，例如，公司的營業收入除受國家宏觀調控影響較大的2014年及2017年以外，其他各年均保持25%左右的增長速度，而企業的營業利潤及利潤總額也保持較高的增長速度，尤其是2017年及2018年兩項指標的增長速度分別達到30%及32%以上?？傊瑥呢攧辗治龅慕嵌瓤?，元亨公司所面臨的政策調控風險、經營風險及財務風險均處于較低水平，而其盈利能力強、盈利質量高、盈利的可持續性及公司的成長性較好。

五、元亨企業發展前景分析

首先，從中國房地產行業總體發展情況看，盡管2017年各級政府為抑制房地產投機需求進一步出臺了一系列調控政策，但是從數據看，2018年中國房地產市場從地方政府土地交易、開工項目、新投資規模、銷售面積、銷售金額等各項指標幾乎都創出了歷史新高。這說明中國的城市化進程依然方興未艾，政府調控的目的是為了房地產業更好的發展。未來一個時期城市發展無論從數量還是品質上來看都存在巨大的成長空間。就元亨企業而言2018年公司更是逆勢發力，揚帆起航，取得了良好的業績，創造了廣闊的發展前景。具體表現為：（1）公司所占全國商品房市場的份額在2017年較高的3.96%的水平上繼續提高到2018年4.05%，全年實現銷售額凈增加134.98億元；（2）2018年企業銷售規模持續上升，銷售金額高達6，069.5億元，同比增長速度為14.5%，高于全國同行業平均水平12.2%；（3）2018年公司房地產業務的結算均價及結算收入雙雙增長，分別為12，988元/平方米及2，846.2億元，同比上漲10.40%及22.1%，尤其值得一提的是元亨公司商品房平均售價遠高于全國的平均價在8，544元/平，充分反映出公司良好的產品品質及優異服務質量；（4）2018年企業開竣工面積亦雙雙實現同比增長，其中項目新開工面積同比增長36.7%，竣工面積同比增長19.8%，同時企業已售未竣工結算合同金額高達5，307.1億元，較上年末增長28.1%；（5）企業根據宏觀環境變化所提出的“城鄉建設與生活服務商”發展戰略在2018年已經得到落實并取得了明顯的成效，具體表現為公司投資性物業從年初288億元增加到年末541億元，同比增加87.62%，公司因自持性物業增加使得公司固定資產從年初71億元增加到年末的115億元，同比增加62.48%，公司這種經營理念及資產結構的調整，不僅可以為企業未來形成可觀的物業租金收益，在當前我國房地產價格不斷攀升的前提下，還可以為企業帶來預期資產增值收益。事實上也確實如此，2017年及2018年間公司物業實現營業收入分別為71.3億元及98.0億元，同比增長67.28%及33.0%，遠高于同期的公司房地產收入增長率?？傊瑹o論是從國家的宏觀政策層面，還是從企業的發展戰略及相關財務數據方面看，都為企業未來的利潤創造奠定堅實的基礎，預示該公司具有美好的發展前景及廣闊的發展空間。

六、結論

綜上所述，過去30年來公司能夠根據國家宏觀經濟政策及外部市場環境的變化，結合本身的競爭優勢制定出科學的發展戰略。并且憑借優秀的管理團隊在我國房地產行業進行了長期持續高效運營，取得了蜚聲國內外的績效。公司通過事業合伙人機制吸引、培育了一支經營能力強、管理水平高、職業操守好的管理團隊。企業良好的公司治理及高效的內部控制，確保企業在控制各項風險的同時，取得了持續績優兼高速成長的財務業績及高質量的經濟及市場價值。同時，企業管理層能夠做到兼顧各方利益相關者的利益，滿足股東獲取合理投資收益的愿望，歷年分紅派現水平持續增長且居同行業之首。因此，從哈佛分析框架的各個維度并綜合其風險水平及盈利能力可以看出該企業是一家公認的既能為股東創造價值又能為社會創造財富的優秀公眾公司，是一家值得投資者信賴和有較高的資本市場投資價值的公司。隨著新一輪戰略的調整，該企業必將進一步為投資者和社會創造更加美好的未來。