中藥上市企業財務風險現狀及其影響因素分析*

楊 凡，卞 鷹

（澳門大學中華醫藥研究院，澳門 999078）

在我國，上市醫藥企業的發展較晚，但發展速度較快。隨著我國制藥業整體規模的不斷擴大，其盈利能力保持在每年10%以上［1］。同時，我國中藥產業也實現全面增長，其工業總產值、利潤總額、資產總額、從業人數均占制藥企業的1/3 左右［2］。中藥企業的發展也受到政府加倍關注，國務院印發了《中醫藥健康服務發展規劃（2015-2020 年）》，提出的“七項任務”提高了中國制藥企業整體競爭力［3］。但隨著政府相關部門的監管力度加強，企業的收益卻隨著藥品價格下調、藥品招標等政策的影響逐年減少，經營風險加大［4-5］。因此，時刻把握上市中藥企業財務狀況，直接關系到中藥產業的發展。

部分研究者將資產回報率、杠桿系數等作為反映企業財務狀況的指標［6-7］，探討企業財務風險的影響因素。也有研究將Z值作為企業財務風險的指標［8］。Z值模型是以1946 年至1965 年破產的資產規模相近的33 家財務出現困境的企業和非困境企業為樣本，通過相應財務指標進行統計篩選出5 個變量，用于預測企業財務風險狀況的多變量財務預警模型。該模型在多數國家投入使用，并取得了較好的穩定性和準確性評價［9-12］。近年來，在分析財務風險影響因素的同時，部分研究將公司年齡［13］和總資產［14］、賬面市值比［15］、有形資產比［16-17］、資產收益率［18］、營銷比［19］、資產負債率［20］、收入負債比［21］、現金流率［22-23］、流動資產率［7］等指標作為影響上市企業財務的因素進行分析。

考慮到一些中藥企業上市時間過短，財務狀況參考性較弱，同時避免長期上市企業遭遇停盤危機帶來的巨大損失，本研究中將2007 年至2018 年上市的中藥企業每年的Z值作為財務業績指標，對中國上市中藥企業的財務風險狀況及其相關影響因素進行分析。現報道如下。

1 資料與方法

1.1 資料來源

選取中國大陸上海證券交易所和深圳證券交易所上市的中國傳統中藥企業作為研究對象。由于近期上市企業的財務現狀常不穩定，不具有參考性，故納入2007 年至2018 年處于上市狀態的中藥企業，共計38 家（詳見表1）。其財務相關信息通過上市企業年度報告獲取，網址為http：/ /www.sse.com.cn 和http：/ /www.szse.com.cn。

表1 中國上市中藥企業簡介

1.2 方法

1.2.1Z值模型

根據ALTMAN（1968）［23］制訂的判斷原則，結合我國上市企業存在流通股與非流通股并存現象，故以Z值模型進行研究（見表2）。上市企業財務狀況標準：Z＞2.99，財務狀況為健康狀態；Z＜1.81，財務狀況為危險面臨破產；1.81≤Z≤2.99，財務狀況為處于灰色狀態，即有發生財務危險的風險。

1.2.2 影響因素

詳見表3。其中因素3 和因素4 反映企業成才能力，因素5 和因素6 反映企業盈利能力，因素7 和因素8 反映企業負債能力，因素9 和因素10 反映企業營運能力。

1.2.3 分析與模型建立

在經濟學實證研究中，面板數據回歸的每個變量帶有時間和個體雙下標，既有時間維度的含義，又有個體維度的區分。建立回歸模型如下：

表2 Z 值模型參數

表3 各影響因素的含義及計算公式

其中，i為企業個體，t為采用企業年報數據相應的年限，α 為每個企業回歸方程的截距項，β 為各相關系數的列向量，X為解釋變量，ε 為隨機誤差項。結合本研究相關參數的指示，其模型可擴展為：

其中，β1-10為解釋變量的相關系數，X1為企業年齡，X2為企業規模，X3為賬面市值比，X4為有形資產比，X5為資產收益率，X6為營銷比，X7為資產負債率，X8為收入負債比，X9為現金流率，X10為流動資產率。

2 結果

2.1 2007 年至2018 年中藥上市企業財務現狀

2007 年至2018 年，中國上市中藥企業的財務狀況整體較健康。2008 年，有10 家企業財務處于灰色狀態，4 家企業財務處于危險狀態。2015 年至2016 年，所有企業均處于財務健康狀態。詳見圖1 和圖2。

2.2 各變量描述

按ALTMANZ值的評分標準，Z值均值為7.73，最低值為-1.26（廣譽遠公司2007 年數據）。中藥上市藥企成立時間較晚，平均年齡為12.66 年。由資產收益率可見，我國中藥企業收益率均值為8.10%（-44.20% ～49.40%），中藥企業間的經營效果及財務狀況差異較大，虧損與收益現象并存；而資產負債率最低為0.04，最高達1.89，超過資產總額（廣譽遠公司2009 年數據）。詳見表4。

圖1 2007 年至2018 年中藥上市企業的Z 值分布情況

圖2 2007 年至2018 年中藥上市企業的Z 值均值變化情況

表4 各指標描述

2.3 面板數據模型

單位根檢驗：在進行面板分析前，進行了相關系數檢驗并使用方差膨脹因子分析了各自變量間的多重共線性診斷。各自變量間的相關系數值較小，且共線性現象不嚴重。鑒于篇幅，未具體闡述。單位根檢驗是為了防止變量存在非平穩現象，從而導致出現偽回歸現象。由于此面板數據是平衡序列，故采用LLC 檢驗。考慮LLC檢驗是同根檢驗，為了使結果更穩健，同時采用了異根檢驗的IPS 檢驗［24］。若結果都拒絕原假設，即原面板數據存在單位根過程，則認為原序列為平穩序列，可直接進行面板回歸分析，否則對序列進行方差分分析。詳見表5。可見，被解釋變量、解釋變量均在0.05 水平拒絕原假設，故認為所有變量均平穩，符合面板數據直接進行回歸分析的要求，可進行回歸分析。

表5 單位根檢驗

表6 回歸模型結果展示

回歸模型選擇：由表6 可見，F＝14.67 在0.001 水平拒絕無個體固定效應的原假設，而在固定效應模型與隨機效應模型判別檢驗即Hausman 檢驗結果中檢驗統計量為14.89，在0.05 水平尚不能拒絕原假設（選擇隨機效應模型），同時考慮到面板數據常存在異方差情況，故采用較穩健的Sargan-Hansen 檢驗［24］，結果同樣支持選用隨機效應模型。

結果解讀：企業年齡、資產收益率、有形資產比對企業財務狀況（Z值）呈正向影響作用，系數分別為0.25，10.34，6.32，在0.05 水平具有統計學意義；而總資產對數、賬面市值比、資產負債率對企業的財務狀況呈現負向影響作用，其系數分別為-1.68，-1.73，-13.14，在0.05 水平具有統計學意義；營銷比、收入負債比、企業營運能力即現金流率和流動資產率作為影響因素分析指標，就本研究數據而言，在0.05 水平尚不能認為其對于企業財務狀況有顯著影響。詳見表6。

3 討論

3.1 上市中藥企業財務現狀（Z 值）

上市企業的財務風險狀況一直都是投資者和企業管理者關注的主要問題，如何避免企業遭遇破產危機及促進企業財務健康穩定地發展，是近年來經濟學領域研究的熱點。醫藥企業財務狀況的健康不僅可保證其在競爭日益加劇的環境中更具有生命力，同時也能確保與生命息息相關的藥品能被有效地研發和推廣。

本研究中，2007 年至2018 年上市的38 家中國中藥企業的總體Z值較穩定，超過70%的企業大部分時間財務處于健康狀態。楊雪燕等［25］研究中國上市醫藥企業1998 年至2013 年的數據發現，長期上市的中藥企業Z值高于化學原料藥子行業，該行業有連續11 年超過半數的企業Z值小于2.99；而醫療商業子行業2007 年至2013 年Z值均大于2.99，較同期中藥行業財務狀況好。PANDA 等［26］運用Z值模型分析包括葛蘭素史克在內5 家上市醫藥企業的財務風險狀況時發現，葛蘭素史克2001 年至2012 年的財務狀況長期處于健康水平。中藥上市醫藥企業Z值一定要保持在健康水平范圍，才能有助于企業正常發展，財務維持健康狀態。

將Z值作為反映上市中藥企業財務狀況時，這種相對絕對的方式有時也存在誤差，比如臨界點附近的企業，有時差距較小，但分類不一樣；同時，上市企業的財務報表是否真實可靠也直接對用Z值模型產生影響［27］。運用Z值模型判別財務時，以上現象需注意。

3.2 財務狀況影響因素

由回歸分析結果可見，隨機效應模型的R2約為0.40，即通過該模型對影響企業財務狀況Z值的解釋能力在40%。在3 個積極因素中，企業年齡常對企業的財務狀況有一定影響。本研究結果顯示，上市企業成立時間越久，對企業的財務狀況良好越有正向作用，與ILABOYA 等［13］的研究結果一致。說明成立時間越久的企業，由于本身的經營和積累的管理經驗，使其能較好地維持企業正常運行。相反，企業越年輕，犯錯誤的風險就越大，企業面臨的財務挑戰也更艱巨。資產回報率是反映企業盈利能力的一項重要指標，回報率越高，企業收益也就越高，更多的資金可以彌補企業經營的過失，容錯率也就越高。本研究證實了這一猜想，說明每一年企業收益越高，企業的財務狀況就越好，VOULGARIS 等［18］的研究也得出了同樣結論。當然，企業的發展也是由綜合因素決定的，盲目追求單一較高收益率并不代表企業財務水平就能提高［28］，企業需要整體、均衡發展。有形資產率代表企業資產中固定資產所占的份額，固定資產多少常決定了企業在銀行等信貸機構獲得貸款的能力。本研究結果證實，有形資產率對企業財務狀況有正向作用，與AZADI［16］及OKWO 等［17］的研究一致。有形資產的累積，可幫助企業獲得資金支持，促進有效的資產再循環過程，較高的有形資產率還可避免在營運過程中負債率過多而影響企業的正常運作［17］。

在負向作用的3 個因素中，研究前假設企業規模即總資產的對數對企業財務狀況有正向作用，但結論與假設不一致。本研究結果顯示，規模較大企業，能運用更多的資源去生產產品，但相較小企業卻缺乏靈活性［18］，不能像小企業一樣能隨時能動地調整產品策略，更好地適應市場變化。資產過度積累也可能會影響決策者缺乏可持續發展意識，過度地依賴已有市場，造成企業財務增長疲軟。由賬面市值比可見，賬面價值越高于市場價值，企業財務的水分就越大，企業實際價值的過度膨脹，使其在經營過程中更易面臨泡沫破裂的危險。BALASUBRAMNIAN 等［15］研究結果也證實了相同的結論。總資產負債率的結果與之前的假設一致，也與ZELGALVE 等［20］的研究結果一致。過度的債務對企業財務是個不利的信號，伴隨的利息也會使企業收益大打折扣，不利于企業的可持續發展；同時，上市企業常存在借新還舊的債務惡性循環現象，加劇了企業財務負擔［29］。中藥上市企業應時刻有效地控制債務問題，防止堆積長期債務，從而有利于穩定財務狀況。

中國上市中藥企業在2007 年至2018 年的財務狀況保持較良好，但個別企業仍存在破產風險。在影響上市中藥企業的積極因素（年齡、資產回報率及有形資產率）把握上，中藥上市企業管理者應保持企業生命力，創新企業生產模式，提高企業的資產收益能力；同時，應通過完善和擴大生產環境，增加固定資產比重，提高企業吸收資金能力，從而改善企業的財務狀況。對于影響上市中藥企業的消極因素（企業規模、賬面市值比、資產負債比），企業應靈活、合理地使用資產，通過產品質量提升其市場價值，減少不必要的債務擴充，從而更好地保持企業的良好財務狀況。