資深投顧如何接手新客戶 的投資組合？

洪曦

私人資產管理一直是一個實踐問題，與客人共同創設資產配置目標，約束條件戰略戰術以及敦促方案個性化實施路徑的落地執行，實現客戶資產管理預期目標，才是私人資產管理的歸宿點。

股票的交易與換手、基金的申購和贖回每天都在發生，投資顧問的受托權利或咨詢顧問權利也一樣會易手。高凈值客戶在未來某個時點，一定會認識到投資顧問是可以雙向選擇的。基金投顧試點啟動后，資產管理者以及投資顧問競爭將加劇，爭奪高客資產受托管理權的大戰在即。如何守護客戶，做好客戶的資產管理降低客戶流失率，已是財富機構的當務之急。

本文集中討論流動性金融資產配置部分，不涉及房地產和私募股權投資（PE）另類非標資產（注1）。每當賀歲之際，財富機構會根據宏觀以及各大類市場形勢展望，提出大類資產配置策略建議，同時為不同風險承受能力的投資人提供一組大類資產配置模板，一般是按照客戶風險偏好提供五種大類資產配置比例框架做基準。并相對規定了不同資產的比重區間，以及容忍偏離度的上下限。實際工作中，高客的資產配置與投資組合不是一個相同的初始狀態;如何確定當下客戶資產配置的風險收益特征與資產配置的多維空間“位置”是前提，與客人共同創設資產配置目標，約束條件戰略戰術（SAA和TAA），以及方案個性化實施路徑的落地執行，并且讓客戶感受到落實方案過程中的良好體驗，實現客戶資產管理預期目標，過程中加強雙方的信任關系，這才是歸宿點，所以私人資產管理從來就不是一個理論問題而是實踐問題。在貫徹執行資產管理UPPER五步循環工作法工作中，其含義為Understand;Propose;Personalize;Execute;Rebalance，淺談個人的心得體會與讀者交流。

客人問診

資產配置UPPER五部工作法，U包含兩個方面，一是對人的問診，另一是對資產的檢視。投資顧問恐怕不能僅按照總部提供的一組資產配置模板和客戶提交的金融資產列表就開始閉門造車了。資產配置管理是客戶和資產之間的匹配工作管理工作，了解客戶與了解資產同等重要，了解客戶，重點需要調查那些報表和文字報告不能提供的部分，因為贖回后沒有記錄在案，所以需要了解客人過往投資體驗，比如最得意的一次投資收益和最失敗慘痛的經歷，這是個人投資歷史上對情感上的最大沖擊，有點像基金的最大回撤。

當對風險認知出現了偏差時，風險承受能力不是問幾個期望選擇問題就可以確定那么簡單，行為金融學認為人們普遍存在心理賬戶，在不同的心理賬戶中風險偏好也是不同的，比如一些人自己投資和委托他人投資時的風險承受差異很大，往往是自己投資損失容忍度高，委托別人投資容忍度低。以往投資歷史、投資過何種金融產品、投資效果如何，都是非常重要的。

優秀的投資顧問，可以通過溝通，很快摸清客戶真實的風險偏好，并迅速發現客戶現有配置中存在著需要填補的空白機會。從配置的角度看，要問風險收益維度是否足夠？在相同類別產品（維度）中是否足夠好（相同資產，相同策略產品收益也存在較大分布）？現存產品維度之間相關度是否足夠低或“距離”足夠遠？同時還需要考慮客戶對不同類型資產的接受度，如果某客人之前完全沒有接觸過凈值類產品，一上來就給配置20%波動率的產品就不如先找一個波動率10%的基金試水，讓客人逐步體會產品的波動;是否先配置多策略的FOF基金而不是股票多頭基金。還需要了解過往金融產品的主要提供方有哪些機構，與客人關系最好的投資顧問是誰其專業水平如何，客人獲得金融資訊和產品信息的渠道， 還可以了解到本機構的產品占比，一些機構投資顧問對客人的影響力排序。還需要探明客人對資產配置和投資組合理論的了解程度。在實際和客戶接觸中發現，不同客人對資產配置和組合理論的了解程度差別非常大。了解均值方差模型（夏普率最大化）大有人在，理解Black-Litter man和Risk parity （風險平價）不多見，能以實例推導出其組合結果更是鳳毛麟角。通過和客人對復雜產品的討論，能更準確地了解客戶對資產邏輯投資知識的了解程度。只有客人對資產配置理論有更多認同，資產配置才能是一個水到渠成的事，否則難于擺脫“硬銷售”的困境。因此每一位優秀的投資顧問應該是一名好的布道者。客人是否使用資產管理系統（Asset Management System，簡稱AMS）以及使用何種軟件系統，也是一個判斷資產管理人專業程度的硬核指標。境外家族辦公室無一例外地使用資產配置系統作為投前篩選，投中監控，投后清算的輔助工具。總之，對有關客人投資的方方面面都需要了解，深入全面的KYC只能提高客戶資產管理的擬合度，即所謂“Deeper is better”。

資產檢視

資產檢視是UPPER中U的另一部分，問診之后對資產“體檢”，盤點客人所有金融資產，同時做多維度掃描，基金組合拆解，基金組合穿透分析。從多維度描述和定位資產配置的“空間位置”。理清現有大類資產配置情況和比例：固收與債券基金，股票與股票基金，商品與資源類，對沖基金，結構性產品，房地產，PE與VC，境外投資部分。其中凈值類產品流動性較高，各種風險收益指標便于跟蹤監控，查看現有資產配置投資組合的邏輯，行業風險暴露，區域風險暴露，策略風險暴露，因子風險暴露的程度列表。獲得以上指標取決于客人提供的數據情況。資產檢視最考驗投資顧問的專業性。

目前國內所有的財富機構投資顧問（包括PB和FO）都是手工完成的。舉例一二說明分拆過程，比如一個客人持有15個基金，分別有債券基金，股票基金，對沖基金和FOF，首先要對以上基金分類，合并高度相關的同類項，應該盡機構掌握的數據庫盡量細分，這個步驟有點像因式分解，債券類，股票多頭類，中性策略類，CTA，將FOF分拆到底層小F加以合并，很多FOF含有股票多頭成分和CTA成份，這個方式確定的資產配置的“空間位置”要比直接以15只基金做策略暴露定位更精準，但精準都是相對的，程度主要看數據倉庫。

這些工作都是去定位資產配置的“空間位置”，以及查找“跟蹤誤差”為下一步優化配置所做。這些工作幾乎完全依靠投資顧問的經驗完成，境外主流的財富管理機構廣泛使用AMS（國際主流股票基金都用BARRA因子庫做歸因分析債券基金用Campisi歸因）他們只需把客人所持有的基金數據導入AMS，所有風險收益指標將以儀表盤的方式呈現。獲得行業集中度，因子集中度等指標，可以連同產品之間相關度矩陣獲得更多信息。查看現有配置的歷史業績，產品相關度矩陣，整體波動率，夏普率，周和月的VAR值CVAR值。幾乎都是自動化或半自動化完成的。

一些持有較多FOF基金和不同名目的股票基金者，如果不能穿透到底層資產，極有可能偏離資產配置戰略而全然不知。一些風格因子漂移導致某些因子集中度過高需要調整，或破壞了凈敞口中性導致敞口增加。這些都是在檢視中要排查的。另外，是否存在主觀原因導致的“僵尸基金”。

資產檢視就是要盡可能準確地確定在多維空間中的“位置”和“分布”，個人體會U的工作不是簡單的收集表面信息，更多的是研究分析背后的相關信息。

資產配置設計與實施

與高凈值客戶盡可能采取共同策劃（co-active planning）之方式，讓客人知其所以然。UPPER中前P和后P，都應該是在與客戶交互充分通過情況下完成的。這兩個環節中，最好與客人一起完成宏觀形勢判斷以及市場變化判斷，依據未來市場研判，制定資產配置戰略（SAA）和戰術（TAA），靜態動態的再平衡規則，投資原則約定。從而確定資產管理目標設定，制定資產配置與投資組合計劃。包括設定投資期，整體風險預算水平（設定整體目標波動率以及VAR閥值），整體資產目標收益率，夏普率。如可能對資本市場沖擊很大的未知重大事件決策方式進行分析，例如，全部平倉等待均衡再進入，還是做對沖風險中性處理，抑或并不影響長遠戰略所以不做任何動作，這些都是要提前確定的，確定好資產配置目標“空間位置”之后，對比現存的資產配置的“空間位置”（上述客戶問診和資產檢視基礎獲得的），找出“空間差距”，進一步指出一些在行業，策略和因子暴露擁擠交易程度，以及當下配置中行業暴露分布和因子暴露分布與當先和未來經濟發展的形勢可能的錯位，是否對位，各個層級的分散度集中度是否合理，根據美林時鐘，政策面基本面資金面等等資產配置方針是否匹配。

在兩P工作中，始終要匹配客戶現有對資產管理知識了解和掌握程度，欠擬合與過擬合都會增加溝通成本，不僅減低客戶的滿意度而且資產配置計劃難于落地。

方案確定后，就是UPPER中的E執行，做“距離”收斂調整。簡單說就是，增加某一些維度倉位暴露和減少另外一些維度倉位暴露，通過“優化器”調整組合持倉，根據原有配置“位置”與目標配置“位置”，設計出至少三種調整路徑。一般三種路徑會在以下三種思路側重不同，讓客人感受舒適為宜。

路徑1： 降低原有配置中的（行業/區域/主題/策略/因子暴露的）集中度;

路徑2： 增加新維度產品以在不同暴露加以平衡;

路徑3： 對比原有資產配置“位置”與目標資產配置“位置”。逐步接近配置目標“位置”，這一過程，有客人三次可以完成調整，有些可能需要三十次以上才能完成。

如果有資產配置系統（AMS），可以提高實現配置的較高效率。不僅僅是以儀表板的方式呈現高頻次動態跟蹤各種指標，還可以做更低成本的相同因子不同產品之間的替代，比如以一些被動代替主動，一些公墓基金和smart beta基金代替私募基金等。在大類資產配置上，主力應該持有紅利因子，低波動因子，成長因子，ESG因子，和科技關聯度因子，買入并持有這些長效因子，所有的預期都是為了貼現長期穩定紅利，特別是對家族基金。所有策略都是為實現紅利服務的，只是方法維度不同。

總之，共同設計和執行資產管理計劃時，不是“Deeper is better”而是“Matching is the best”。投資顧問掌握的拿捏度要恰到好處，這是最具挑戰的工作。投資顧問是最有挑戰的工作之一，優秀的投資顧問不僅是產品專家，還需要有極高的客戶感覺。

未來幾年中，投顧團隊的競爭應是圍繞資產管理系統（AMS）展開的。戰爭從來就是武器系統的競爭，掌握最先進武器系統的軍隊勝率更高。同理，在財富市場中，誰最先掌握AMS誰將勝出。當然AMS也不是萬能的，AMS對數據倉庫依賴程度高，只有給出底層資產數據，AMS才能輸出以上所有的指標，另外，效果取決于系統使用者的水平，再好的青龍劍（工具）還是需要武者的劍法精進才能發揮其威力。優秀的投資顧問永遠不會被機器系統淘汰，中國資產管理市場是一片藍海，讓我們一起在海里探索遨游吧。

作者系民生銀行私人銀行資深投資顧問